平(píng)安(ān)首经团(tuán)队(duì)：钟正生/张(zhāng)璐/常艺馨

　　核(hé)心观点

　　新(xīn)增(zēng)社融表现乏力。继一(yī)季度(dù)“天量”投放后，2023年(nián)4月社融(róng)增长(zhǎng)明显(xiǎn)降温，比去年4月疫情冲(chōng)击期间(jiān)创(chuàng)下(xià)的(de)低点仅(jǐn)多(duō)增2873亿元，“稳信用”压力(lì)有(yǒu)所显现。社融骤降的(de)主要拖累在于人民币信贷增势放缓， 4月(yuè)降至(zhì)2008年以来历史(shǐ)同期的次低点（仅略(lüè)高(gāo)于(yú)2022年同期(qī)）。表外融资和直接融资基本延续了一季(jì)度(dù)的格(gé)局。1）委托贷款和(hé)信托贷款小幅正(zhèng)增长；未(wèi)贴现银行承兑(duì)汇票较去年同(tóng)期降幅收窄(zhǎi)；2）企(qǐ)业直接(jiē)融资较去(qù)年同期有所下降，主因债券(quàn)到期(qī)规模(mó)较大。3）政府债融资规模(mó)同比(bǐ)多增(zēng)，但(dàn)需警惕(tì)其“后劲”。2023年(nián)提前批的剩余发行(xíng)额度不(bù)及(jí)万亿(yì)，截(jié)至5月上(shàng)旬尚未下发剩余批次(cì)的地方债(zhài)额度，期间(jiān)空档可(kě)能拖累(lèi)政府债融资表现(xiàn)。

　　新增人民币贷款(kuǎn)偏弱，增量明显弱于历(lì)史同期(qī)均值。各分(fēn)项从强到(dào)弱排(pái)序，企业(yè)中(zhōng)长期贷款>；企(qǐ)业短期贷款(kuǎn)>；居民短期贷款(kuǎn)>；居民中长期(qī)贷款。新增人民币贷款的最大问题(tí)仍然(rán)在于居民中长(zhǎng)期贷款，房地产(chǎn)销售(shòu)不振使其增量不足，居民(mín)预期偏弱、提(tí)前偿还存(cún)量(liàng)房贷又雪上加霜。但基于4月这个信贷投放传统淡季的数据(jù)，尚不能得出企业(yè)信贷需(xū)求不足的结(jié)论。一方面，企业中长(zhǎng)期贷款在(zài)一季度大幅高增后，4月又创历史同期新高，仍能(néng)有效发(fā)力；另(lìng)一方面，表内票据维持低增长（与(yǔ)去年1-5月表内票据高增长形成对比(bǐ)），也(yě)意(yì)味着目(mù)前企业贷款需(xū)求或(huò)许尚可。此(cǐ)外，4月初以来存款(kuǎn)利率市场化改革较快推进，这(zhè)有助于缓解银(yín)行面临的净息差压力，增强其支(zhī)持(chí)实(shí)体经济的可持续性(xìng)，能够为企业贷款利(lì)率的进一步(bù)下调“蓄力”。

　　从货币供应量和存款数据(jù)看：1）M1同比小幅回升。每年前4个月翘尾因素对M1同比走(zǒu)势影响(xiǎng)较大(dà)，或是驱动其变(biàn)化的主因。在(zài)贷款扩张的(de)同时，企业存款也有边际改善。2）M2同比(bǐ)增速有(yǒu)所回落。4月居民资产再配置，银行理财规模重回扩张，对M2形成拖(tuō)累。考虑到去年4月M2同比增(zēng)速较3月抬(tái)升0.8个百(bǎi)分点，基(jī)数变(biàn)化(huà)也有(yǒu)较强(qiáng)影(yǐng)响。3）居民存款同比少增。考虑到(dào)4月(yuè)多家中小银行下调挂牌存(cún)款(kuǎn)利率、银行理财(cái)市(shì)场(chǎng)火热、居民提前偿还(hái)房(fáng)贷(dài)规(guī)模较高，其驱动因素更多是家庭资产的再配置，流向消费规模可能较为有限。4）4月财政存款同(tóng)比大幅多增，但结合基建相关高频开工率和重大项目开工金(jīn)额数(shù)据看，财政(zhèng)对实体经济(jì)支持力度可能(néng)有所减(jiǎn)弱。从4月金融数据看，房地产(chǎn)恢复(fù)仍然(rán)缓慢，此时若财政基(jī)建支持(chí)力度不稳，可能(néng)导致中国经济环比(bǐ)增长动能较快衰减。

　　目前社融增速(sù)回升幅度较(jiào)小，但与名义GDP增速对比看(kàn)，货币政(zhèng)策对实体经(jīng)济的支持还是比较有(yǒu)力(lì)的。即便按2023年中国名义GDP增速(sù)7％-8％的情形（假设全(quán)年录得6％左(zuǒ)右的实际GDP增速，加(jiā)上1到2个点的GDP平减(jiǎn)指数），10％的(de)社(shè)融增速(sù)也应足够与(yǔ)之匹配。我(wǒ)们认为，后(hòu)续需通过(guò)财政加力、促进房地产(chǎn)修复、促进家庭(tíng)超额储蓄动用(yòng)等方(fāng)式(shì)扩大总需求，夯(hāng)实经济回升势头(tóu)。

　　一

　　新(xīn)增社(shè)融表现乏力

　　新增社融表现乏力。2023年4月新增社(shè)会(huì)融资规模为1.22万亿元，同比多增2873亿元；社融存量同(tóng)比增速持平于上月的10％。考(kǎo)虑到(dào)去年同期(qī)疫情多点散发(fā)、社(shè)融一度(dù)触“冰(bīng)”的(de)低基数效应(yīng)，以(yǐ)及今年一季度“开(kāi)门红”期间社融月(yuè)均同比多增8200多亿的亮眼(yǎn)表现，4月(yuè)社融表现乏力“稳信用(yòng)”压力有所显现(xiàn)。从(cóng)分(fēn)项看(kàn)：

　　一方面(miàn)，人(rén)民币(bì)信贷增势(shì)放缓，是4月社融骤(zhòu)降的主要(yào)拖累。2023年(nián)4月(yuè)人民币(bì)贷款4431亿元，为2008年(nián)以来历史同(tóng)期的次低点（仅较(jiào)2022年(nián)同期高815亿元）。不过，得益于出口(kǒu)边际回(huí)暖、人民币(bì)汇率相(xiāng)对稳(wěn)定，4月外币贷(dài)款同比有所少减。

　　另一方面，表(biǎo)外融(róng)资和直接融资基(jī)本延续了一(yī)季度(dù)的格局。

• 　　一则，企业直接(jiē)融资(zī)同比缩量，继续小幅(fú)拖累(lèi)新增(zēng)社融。2023年4月企(qǐ)业债融(róng)资、非金融企(qǐ)业境内股票融资分别同比少增809亿元、173亿元。今年(nián)春手机灯可以当美甲灯吗，下载一个紫光灯手电筒(chūn)节后，企(qǐ)业贷款(kuǎn)发(fā)行规(guī)模持续高(gāo)于去(qù)年同期，但到期偿还也迎来高峰，对净融资(zī)构成拖累。截(jié)至2023年一季度末(mò)，2022年10月推出的(de)500亿元民营企业(yè)债券(quàn)融资支(zhī)持工具（第二期）尚未开始(shǐ)投放使(shǐ)用，相关政策支持还(hái)有待落地(dì)。

• 　　手机灯可以当美甲灯吗，下载一个紫光灯手电筒g>二则，政府债(zhài)融资(zī)规模(mó)同(tóng)比多增，但需(xū)警惕其“后劲”。今年前4个月(yuè)，财政(zhèng)继续前(qián)置(zhì)发力，政(zhèng)府债(zhài)融资规模较去年同期累计多增3114亿元。以财政预算数据看，2023年政府债融资的总体(tǐ)规模与去年相当。但不同之处(chù)在于，2022年在3月底(dǐ)就(jiù)已经下达剩余批次(cì)的新增(zēng)地方债额度，而2023年截(jié)至5月上旬仍(réng)未下发剩余(yú)批次的地方债额度，且提前批的剩(shèng)余(yú)发行额度不及万亿。如果近(jìn)期下达(dá)地(dì)方债额度，按(àn)照往年节(jié)奏，经过地方(fāng)政府项目(mù)额度分(fēn)配、预(yù)算调整(zhěng)程(chéng)序，剩(shèng)余(yú)批次地方(fāng)债可(kě)能(néng)至6月(yuè)中下(xià)旬才能发出，期间的“空档”可能会拖累政府债融资表现。

• 　　三则，表外融资同比多增，持续对社融构(gòu)成小幅支(zhī)撑(chēng)。其中，委托(tuō)贷款和(hé)信托贷款单月(yuè)小(xiǎo)幅新增，相(xiāng)比去年同期(qī)分别多增85亿元、少减734亿元。在(zài)表内票据贴现减少的情况下(xià)，未贴现银行承兑(duì)汇票较去年(nián)同期降(jiàng)幅收(shōu)窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷(dài)款拖累(lèi)在居民端(duān)

　　2023年4月新增人民币贷款为(wèi)7188亿(yì)元，比去年同期低点仅(jǐn)略有多(duō)增，相比18年(nián)-21年同期均(jūn)值少增6237亿(yì)元。各(gè)分项从强到弱排序，“企业中长期贷款 >； 企业短期贷款 >； 居民(mín)短期贷款 >； 居(jū)民中长期(qī)贷款”。具(jù)体地(dì)，

• 　　居民中长期(qī)贷款(kuǎn)单(dān)月净偿还规模达(dá)历史(shǐ)新高，相比(bǐ)18年-21年同期均值多(duō)减5410亿元；

• 　　居民短期贷款同比(bǐ)少(shǎo)减，但较(jiào)18年-21年同期均值多减2625亿元；

• 　　企业短期(qī)贷款同比多(duō)增，但略低于18年(nián)-21年同期(qī)均(jūn)值；

• 　　企业中长期贷款延续前期亮眼表现，同(tóng)比(bǐ)大幅多增(zēng)4071亿元，且创历史同期新(xīn)高。

　　总体看(kàn)，新增(zēng)人民币贷款的最大问题仍然(rán)在于(yú)居民中长期贷(dài)款，房地产销售低迷(mí)使(shǐ)其增量不足，居民(mín)预期偏弱、提前(qián)偿(cháng)还存量(liàng)房贷又雪(xuě)上加霜。基于4月这个信贷投放(fàng)传(chuán)统淡季的数据，尚不能得出企(qǐ)业(yè)信贷(dài)需求不足的(de)结论(lùn)。

• 　　一方面，企业(yè)中长期贷款在(zài)一(yī)季(jì)度大幅高增后，4月(yuè)又创历史同期新(xīn)高，仍然(rán)能够有效发力。

• 　　另一方面，表(biǎo)内票(piào)据维持低(dī)增长(zhǎng)（与去年1-5月(yuè)表(biǎo)内票据高增长(zhǎng)形成(chéng)对比(bǐ)），也意味着目前(qián)企业贷款需求或许尚可(kě)。

• 　　此外，4月初以来存(cún)款利率市场化改(gǎi)革(gé)较(jiào)快(kuài)推进，这有助于缓(huǎn)解(jiě)银行面临(lín)的净息差压力，增强(qiáng)其支持实体经济的可持续性，能(néng)够为企业贷(dài)款利率的 进一步(bù)下调“蓄力”。

　　三

　　居民(mín)资产再配置

　　M1同(tóng)比小(xiǎo)幅回升。一方面(miàn)，从历史规(guī)律(lǜ)看，每年前4个月翘尾因素对M1同比走势(shì)的(de)影响较(jiào)大，这可能是驱动(dòng)其变化的主要原因。另(lìng)一方面(miàn)，在企(qǐ)业贷(dài)款扩张的同时，企业存款也有边(biān)际改善，4月(yuè)新增规模约(yuē)1408亿元，而21年、22年4月(yuè)企业存(cún)款(kuǎn)均在减少。

　　M2同比增速有(yǒu)所(suǒ)回落。一方(fāng)面，4月信贷扩张乏力(lì)，对(duì)M2的(de)支撑不强。另一(yī)方面，居(jū)民资产再配置，银行(xíng)理财规模(mó)重回(huí)扩张，对(duì)M2也形成拖累。此外，考虑到去年(nián)4月(yuè)M2同比增(zēng)速(sù)较(jiào)3月(yuè)抬升0.8个百分(fēn)点(diǎn)，基数的(de)变化也有较强影响。

　　4月居民存款(kuǎn)出现了(le)2022年(nián)3月(yuè)以来的首次同(tóng)比少增，其驱动因素(sù)更多是家庭资产的再(zài)配置(zhì)，流向消(xiāo)费(fèi)的(de)规模(mó)可能较为有限(xiàn)。4月以来多(duō)家(jiā)中(zhōng)小(xiǎo)银行下(xià)调挂牌存款利率（据融360监测数据，4月份农商行1年、2年、3年、5年期存款平(píng)均利率(lǜ)分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财(cái)市场(chǎng)需求火热，居民提前偿还房贷规模较高（4月(yuè)居民(mín)中长期贷款净偿还规模达(dá)历史(shǐ)新高）。

　　值得警惕的是，4月财政存(cún)款(kuǎn)同比大幅多增4618亿(yì)元，去年同期留(liú)抵退税推进存在一定影响(xiǎng)。但(dàn)结合其他指(zhǐ)标看，财政(zhèng)对实体经济(jì)的支持(chí)力(lì)度可能(néng)有(yǒu)所减弱(ruò)，基建投(tóu)资相关的(de)高频指(zhǐ)标(biāo)出(chū)现了下行的苗头（4月下(xià)旬(xún)以来，全国高炉开(kāi)工率、电(diàn)炉开工(gōng)率、独立焦(jiāo)化(huà)厂焦炉生(shēng)产率、水(shuǐ)泥磨机运转率、石油沥青开工(gōng)率等指标环比(bǐ)走(zǒu)弱(ruò)），重(zhòng)大项目开(kāi)工金额同环比较快下(xià)滑(huá)（据Mysteel不完全(quán)统计，2023年(nián)4月全国各(gè)地重大项目开工总投资额约28078.26亿元(yuán)，环比(bǐ)下降(jiàng)34.0％，不及去年同(tóng)期(qī)的半数）。从(cóng)4月金融数据看(kàn)，房(fáng)地产恢复仍然缓慢(màn)，此时如果财政(zhèng)基建支持力度不稳，可能导(dǎo)致中国经济的(de)环比增长动能(néng)较快衰减。

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