王(wáng)剑(jiàn)，CFA

　　每次银行股跌至过度低(dī)估时，股(gǔ)息率(lǜ)相应提(tí)升，会吸引绝对收益资金买入，股价也逐(zhú)步完成(chéng)筑(zhù)底。

　　近期，银行(xíng)股已上涨半年(nián)，又一(yī)次因绝(jué)对收益资金追逐(zhú)高股息而(ér)上(shàng)涨。

　　但事实(shí)上(shàng)，银(yín)行(xíng)业经营层(céng)面，也已(yǐ)经悄然发生一些向好(hǎo)的变化。

　　主要(yà桂l车牌是哪里 桂L车牌号城市代号o)结论

　　01

　　银(yín)行

　　启(qǐ)动(dòng)之谜

　　如(rú)果大(dà)家(jiā)觉得银行(xíng)股是这几天才开(kāi)始上(shàng)涨，那么就大(dà)错特错了。事实是：

　　银(yín)行(xíng)股(gǔ)自2022年10月底见底(dǐ)之(zhī)后，已经持续上涨(zhǎng)了足足半年(nián)时间了……

　　这段时(shí)间的银行股涨幅达到27％，其中部分银行股涨幅甚至达到50％以上，非常可观。当(dāng)然，中(zhōng)间也不(bù)是一(yī)帆风(fēng)顺，2022年10月银行股(gǔ)快速下跌(diē)后，迅速(sù)反弹(dàn)。过完2023年春(chūn)节后，却(què)冲(chōng)高回落，调整了近两个月时间，跌幅(fú)不大，不到10％。然后于3月底开始上涨，近(jìn)期加速上(shàng)涨(zhǎng)。

　　这种事情(qíng)并不(bù)是第一(yī)次发生。过去银行(xíng)股的大行情，都是在(zài)悄(qiāo)无(wú)声息中默默上(shàng)涨的，因为银行股平时关注度(dù)并不(bù)高。等到(dào)因几根大(dà)线性而吸引大家来关注时，已经(jīng)涨幅不小了。

　　上(shàng)一次类(lèi)似的事(shì)情是2014年。或许经(jīng)历过的人都能记得，2014年11月，因(yīn)为一次比(bǐ)较(jiào)意外的“双降(jiàng)”（降息(xī)、降准），金融股拔地而起。但在此之前，银行指标(biāo)大约(yuē)在3月见(jiàn)底，然(rán)后不声不响地开始回升，到11月时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他几次银行(xíng)股见(jiàn)底，也有类似的情况：没有明(míng)确利(lì)好，没(méi)有明确(què)新闻，银行股却自己慢慢从底部(bù)爬起(qǐ)来了。

　　是谁先知先觉？

　　为行情归因并不容易，因(yīn)为很难验证(zhèng)。如果确(què)实没有实质性利好，那么只(zhǐ)能(néng)从资金面去猜测：可能是估值便宜到(dào)很多资金愿意出(chū)手了(le)。由于银行(xíng)盈利能(néng)力非常稳定，估值(zhí)低往往(wǎng)意(yì)味着股息率高。因为：

　　ROE稳(wěn)定，分红(hóng)率稳定，PB越(yuè)低则股(gǔ)息率(lǜ)越高(gāo)。

　　而若PB低(dī)至(zhì)一定水平时，股息率就会非常诱(yòu)人(rén)。比如近年来，大行的ROE在10％以上，分红率30％左(zuǒ)右，PB一度(dù)低(dī)至0.5倍以(yǐ)下，那么计算(suàn)出(chū)来的股(gǔ)息(xī)率高达6.6％，非常可观。

　　这就好比一只票(piào)息率6.6％的(de)可(kě)转债。如果盈(yíng)利能力保持，则后续每年收取6.6％的“利息”，如果股(gǔ)价上涨，还能享受资本(běn)利得(dé)。当然(rán)，如(rú)果(guǒ)股价(jià)再跌，或盈利(lì)能力（ROE）、分红率下降，则会(huì)遭受损失。但由于(yú)ROE已在底部，近期很难(nán)再降(jiàng)了。因此，这就非常像一张可转债，其市价下跌时，会有个估(gū)值下(xià)限，即“债券(quàn)价值”。

　　于(yú)是(shì)，其投资价值就(jiù)出来了。如果这张“可转债”的(de)票息率高(gāo)到一定程度，显(xiǎn)著高过一些资金的成本，那么这些资金自(zì)然(rán)愿意参与。

　　这样，银行股就形成一个隐形的“估(gū)值底”，当估值低至(zhì)一定水平时(shí)，股(gǔ)息(xī)率诱(yòu)人，就会有人参与。

　　当然，这个估值底在(zài)某些情况下会被打(dǎ)破，即因为一些负面(miàn)因素(sù)的存(cún)在(zài)，导(dǎo)致市场先(xiān)生觉(jué)得银行股的估值或(huò)盈利能力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁(shuí)在卖(mài)

　　因(yīn)此，银行(xíng)股(gǔ)那种(zhǒng)悄(qiāo)无声(shēng)息的底部，可能并没(méi)有(yǒu)什么(me)实质(zhì)利(lì)好，就是有些看中股(gǔ)息(xī)率的资金(jīn)默默买入，把底部(bù)给买出(chū)来了。

　　这是些什(shén)么样(yàng)的资金呢(ne)？

　　首先(xiān)可(kě)以排除的就(jiù)是以股票(piào)型公募基(jī)金(jīn)为代表的机构投资者。因为(wèi)他们(men)的考核要求(qiú)是相对(duì)收(shōu)益，因此在大多数时候，他们不会因(yīn)为股息率诱人而买入，他们的任(rèn)务是战(zhàn)胜自己基金的基准，或(huò)者战胜可比(bǐ)基金同仁(rén)。所以，即使股息(xī)率高，他们也很难做出赚取股息率的(de)决策，这不(bù)是(shì)他们(men)的考(kǎo)核目标。

　　因此，银(yín)行股从底部开(kāi)始悄悄上涨的这段时(shí)间，公募基金参与很低，这次(cì)也不例(lì)外(wài)。

　　从数据上也(yě)可验证：从(cóng)33家银行股(gǔ)2022年底基金持仓比重来看，比重越低，期间（过去(qù)半(bàn)年，后同）涨幅(fú)越大，比重(zhòng)越高则涨幅越小。

　　除(chú)了公募基金，其(qí)他类似考核的机(jī)构投(tóu)资者(zhě)也是类似。

　　从数据上看，我们确实看到，2023年第一(yī)季度较上年(nián)末，大部分(fēn)A股银行股的基(jī)金持仓比例是下降的，有些(xiē)个(gè)股甚至(zhì)降幅不(bù)小(xiǎo)。

　　（一季度基金持股比重降(jiàng)幅；单位(wèi)：个百分(fēn)点；来源：WIND）

　　回顾第(dì)一季度，银行(xíng)指数走了个过山(shān)车，先是上涨，然后春节后(hòu)下跌（这(zhè)段时间刚好是人工智能概念股大涨，因(yīn)此机构投资者(zhě)有可能是卖出银行等股票，换仓至(zhì)计(jì)算(suàn)机股票）。到了4月初，人工智(zhì)能(néng)等(děng)板(bǎn)块行情回落后(hòu)，银行股重(zhòng)拾(shí)升势，且涨幅加速。春节后的这(zhè)段时间，银行股刚好和人工(gōng)智能走出(chū)了一个完美(měi)的“对称”走势。

　　而其他投资者，比如(rú)个(gè)人(rén)、外资、自营、保险、资管(guǎn)等，则可(kě)能是买入的。因为这(zhè)些资金不考核(hé)相对收益，更多的是追求绝对收益，因此有(yǒu)可能(néng)是高股(gǔ)息股(gǔ)票的(de)青(qīng)睐者(zhě)。

　　而(ér)决定他们(men)买入的因素中，资金成(chéng)本应该是个重要因素(sù)。目前(qián)，我国近期市场利率较(jiào)低(dī)、资金(jīn)充沛，其(qí)他可替代的投(tóu)资机(jī)会较(jiào)少，因此股息率显得诱人。同时，美(měi)国加息接近尾声(shēng)，他们的资金成本也有望(wàng)下行(xíng)，我国高(gāo)股息股票(piào)也有吸引(yǐn)力。

　　然后我(wǒ)们通(tōng)过(guò)数据来(lái)加以验证(zhèng)。

　　从2023年一季度情况来看(kàn)，外(wài)资确实在(zài)买入(rù)大行，并(bìng)且数量还不(bù)少(shǎo)。不过保险(xiǎn)资金却是有进有出，这一(yī)点有(yǒu)点(diǎn)与我(wǒ)们预期不符。基金主要在卖出。此外，还有些(xiē)一般法人、其他投(tóu)资(zī)者在买入。

　　（一季度(dù)各(gè)类投资(zī)者持股变化数；单(dān)位：亿股(gǔ)；来(lái)源：WIND）

　　整体(tǐ)而(ér)言，结(jié)论大致成立，即：在(zài)银行股估值极低(dī)的时(shí)候，追(zhuī)求(qiú)绝对收益的资金买入了(le)高股息率(lǜ)的个股。

　　从散点图(tú)上也可以清(qīng)晰看到这一点：

　　因此(cǐ)，这(zhè)次行情，和历史上很多次银行(xíng)底部(bù)启动一样，很可能是青睐高股息率(lǜ)的资金，买入(rù)低估值、高股(gǔ)息率的(de)银(yín)行(xíng)股。而他们(men)的口味与(yǔ)公募(mù)基金刚好是相反的。

　　03

　　事情在悄悄(qiāo)

　　起变(biàn)化

　　以上(shàng)分析，说明了过去半(bàn)年的银行股(gǔ)行情，是追求绝对(duì)收益(yì)的资金，买入了(le)高股息率的银行股。眼下(xià)，很(hěn)多(duō)银(yín)行(xíng)股股息(xī)率依然较高，而资(zī)金面依然宽松，那么这些高股(gǔ)息率股(gǔ)票对绝对(duì)收益(yì)资(zī)金(jīn)依(yī)然是有吸引力的。桂l车牌是哪里 桂L车牌号城市代号p>

　　那(nà)么(me)在银行业(yè)的经营层面，有没(méi)有(yǒu)实质(zhì)变化呢(ne)？

　　我们(men)在3月曾经提出，过去三年期间的一些特殊政策，已经出现调整的迹象(xiàng)，银行业将要进入(rù)新(xīn)的(de)均衡格局。比(bǐ)如，在(zài)普(pǔ)惠小微(wēi)领域，过(guò)去(qù)几年大行承担了一些(xiē)监管(guǎn)要求，每(měi)年普(pǔ)惠小微(wēi)信贷(dài)的增(zēng)长非常快，投放利(lì)率很低，这对小微金融(róng)市场(chǎng)格局造成(chéng)了较大影响，尤其是(shì)对一(yī)些原来从事小微业务的(de)中(zhōng)小(xiǎo)银(yín)行造成压力。

　　【深度】大(dà)小行小微金融逐步达到新均衡(héng)

　　而在4月27日，银(yín)保监会(huì)办(bàn)公厅发布《关(guān)于2023年加力提升小微企业金融服务质量的通知》（银保监办发〔2023〕42号），对工作(zuò)要(yào)求有了(le)一些调整。比如，不再(zài)提“两增”（指单(dān)户授(shòu)信总额1000万元以下小微企(qǐ)业贷款同比增速(sù)不低于各(gè)项(xiàng)贷款同(tóng)比增速，有贷款余额的户数不低于上(shàng)年(nián)同期水平）要求，不(bù)再刚(gāng)性要求降低小微信贷利率(lǜ)，而是(shì)要(yào)求“合理确定(dìng)贷款利率”，不再(zài)提(tí)“应延尽(jǐn)延”。桂l车牌是哪里 桂L车牌号城市代号

　　除了小微金融领(lǐng)域，其他方(fāng)面的工作要(yào)求也陆(lù)续从(cóng)过(guò)去三年的(de)阶段性政策，慢慢(màn)回归至常态化。

　　而(ér)银行业这几(jǐ)年由于净息差显著回落，盈(yíng)利能(néng)力(lì)也渐渐接近合理利润底线(xiàn)。因为(wèi)银行业需(xū)要留存一定的利润用于补充资本(běn)，进而支持下(xià)一期的信贷投放，因此利润并不是越低越好，需要维持一个合理利润。而(ér)目前盈利(lì)能力已经接近(jìn)这一底(dǐ)线，所以政(zhèng)策也会相(xiāng)应调整了。

　　【随笔(bǐ)】什么是银行(xíng)的合理利(lì)润和合理息差

　　可见，行业的一(yī)些情况已经(jīng)悄悄发(fā)生(shēng)变(biàn)化了。

　　那么，有没(méi)有一(yī)种可(kě)能：那些买入高(gāo)股(gǔ)息股(gǔ)票的投资者(zhě)中，真有些先知先觉(jué)者，已经嗅(xiù)到(dào)了不一(yī)样的(de)味(wèi)道？

　　本(běn)文为金融业(yè)研究(jiū)方法探讨。本(běn)文不是证券研究报(bào)告，不构成任何投资建(jiàn)议，涉及个股也仅为举例(lì)或陈述事实之用，不(bù)代表(biǎo)我们对他(tā)们的证券或产品的(de)推荐。具体投资建议请参考我们的研究报告。

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