平安(ān)首经(jīng)团队：钟(zhōng)正生/张璐/常艺馨

　　核心观点(diǎn)

　　新(xīn)增社融(róng)表(biǎo)现(xiàn)乏(fá)力(lì)。继一季度“天量(liàng)”投放后，2023年4月社融(róng)增长明显降(jiàng)温，比去年4月疫情冲击期间创下(xià)的低点仅(jǐn)多增2873亿元，“稳信(xìn)用”压(yā)力有所(suǒ)显现(xiàn)。社融骤(zhòu)降的主要拖累在于人民币信贷增势放缓， 4月(yuè)降至2008年以来历史同期的(de)次低(dī)点（仅略高于(yú)2022年同(tóng)期）。表外融资和直接(jiē)融资基本延续了一(yī)季度的格(gé)局。1）委托贷(dài)款和信托贷(dài)款小幅正增(zēng)长；未贴现银行承兑(duì)汇票较(jiào)去(qù)年同期(qī)降(jiàng)幅收窄；2）企业直接融资较去年(nián)同期(qī)有所下降(jiàng)，主因债(zhài)券到期规模较大。3）政府(fǔ)债融(róng)资规模同比多增，但需警惕(tì)其“后(hòu)劲(jìn)”。2023年(nián)提前批的剩余发行额度(dù)不及万亿，截至5月上(shàng)旬尚(shàng)未下发剩余批(pī)次的地方债额度，期间空档(dàng)可能(néng)拖累政府债融(róng)资表现(xiàn)。

　　新增人(rén)民(mín)币(bì)贷款偏弱，增量明显(xiǎn)弱于历史同期均值(zhí)。各分(fēn)项从强到弱排(pái)序，企(qǐ)业中(zhōng)长期(qī)贷款(kuǎn)>；企业短期贷款>；居民短期贷款(kuǎn)>；居(jū)民中长(zhǎng)期贷款。新(xīn)增人民币贷款的最(zuì)大问题仍然在(zài)于居(jū)民中长期贷款(kuǎn)，房地产销售不振使其增量不足，居民预期偏弱、提前偿还存量(liàng)房贷又雪(xuě)上加霜(shuāng)。但基于4月这(zhè)个信贷投放传统淡季的数(shù)据，尚不(bù)能得出企业信贷需求不足的(de)结论。一方面，企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款在(zài)一季度(dù)大(dà)幅(fú)高增后，4月又(yòu)创历史(shǐ)同期新高，仍(réng)能有效发力；另一方(fāng)面，表内票据(jù)维(wéi)持低增长(zhǎng)（与去年1-5月(yuè)表(biǎo)内票据(jù)高增长形(xíng)成对比），也(yě)意(yì)味着(zhe)目前企业贷款需求(qiú)或许尚可。此外，4月(yuè)初以来存款利(lì)率市场化改革(gé)较快(kuài)推进，这有助于缓解银(yín)行面(miàn)临的(de)净息差压力，增强其支持(chí)实体经济(jì)的可持续性，能够为(wèi)企业贷款利(lì)率(lǜ)的进一(yī)步(bù)下调“蓄力”。

　　从货币供应量和(hé)存款数(shù)据看：1）M1同(tóng)比小幅回升。每年前4个月(yuè)翘尾因素对M1同(tóng)比走势影响(xiǎng)较大，或是驱动其变化的主因。在贷款(kuǎn)扩张的同时，企业(yè)存款也有(yǒu)边际改(gǎi)善。2）M2同比增(zēng)速有所回落。4月居民(mín)资产再配置，银行理财规模重回扩张(zhāng)，对M2形(xíng)成拖累(lèi)。考虑到去年(nián)4月M2同比(bǐ)增(zēng)速较3月抬升0.8个百分点，基数变(biàn)化(huà)也有较强影响。3）居(jū)民存款同比少增。考虑(lǜ)到(dào)4月多家(jiā)中(zhōng)小(xiǎo)银行下调挂牌存款利率、银行理财市场火(huǒ)热、居民提前偿还房贷规模较高(gāo)，其驱动(dòng)因素(sù)更多是家(jiā)庭资产的再配(pèi)置，流向(xiàng)消费规模可(kě)能较为有限(xiàn)。4）4月财(cái)政(zhèng)存款同比大幅(f1km等于多少米 1km是不是1公里ú)多(duō)增，但(dàn)结(jié)合(hé)基建相(xiāng)关高频开工率和重大(dà)项目开工金额数据看(kàn)，财政(zhèng)对实体经(jīng)济支持力度(dù)可能(néng)有(yǒu)所减弱。从4月金(jīn)融(róng)数据看，房(fáng)地产(chǎn)恢(huī)复(fù)仍然缓慢(màn)，此时若财政(zhèng)基建支持力度不稳，可(kě)能导致中国经济环比增长动能较快(kuài)衰减。

　　目前(qián)社融(róng)增速回升(shēng)幅度较小，但与名义GDP增速对比看，货币政(zhèng)策(cè)对实体经济的(de)支持还是比较有力的。即便按2023年中国名义GDP增(zēng)速7％-8％的情形(xíng)（假设全年录得6％左右(yòu)的(de)实际(jì)GDP增速(sù)，加上1到2个(gè)点的GDP平减指(zhǐ)数），10％的社融增速也应足(zú)够(gòu)与(yǔ)之(zhī)匹配(pèi)。我们认为，后续(xù)需通过财(cái)政加力(lì)、促进房地产修复(fù)、促进家庭超额储蓄动用等(děng)方式扩大总需求，夯实(shí)经济(jì)回升势头。

　　一

　　新增社融(róng)表现乏力(lì)

　　新增社融表现乏力。2023年4月新增社(shè)会融资规模为1.22万亿元，同比多增2873亿(yì)元；社融存量同比(bǐ)增速持平于上月的10％。考虑(lǜ)到去(qù)年同期疫情多点散发、社融一度触“冰”的低基(jī)数效应(yīng)，以及今(jīn)年一季度“开门(mén)红”期间(jiān)社融月(yuè)均(jūn)同(tóng)比多(duō)增8200多亿(yì)的亮眼表现，4月社融表现乏力“稳信(xìn)用(yòng)”压力(lì)有所显现(xiàn)。从分项看：

　　一方(fāng)面，人民(mín)币(bì)信贷增势放缓，是4月(yuè)社融(róng)骤降的主要拖累(lèi)。2023年4月人民(mín)币(bì)贷款(kuǎn)4431亿元，为2008年以来(lái)历史同期的(de)次低点（仅较2022年同期高815亿元(yuán)）。不过，得益(yì)于(yú)出(chū)口边际回暖(nuǎn)、人民(mín)币汇率相对稳定，4月外币(bì)贷款同比有(yǒu)所少减(jiǎn)。

　　另一方面，表(biǎo)外融资和(hé)直接融资基(jī)本延续了一季度的格局(jú)。

• 　　一(yī)则，企(qǐ)业直(zhí)接融(róng)资同比缩量(liàng)，继续(xù)小(xiǎo)幅拖累新增社融。2023年4月(yuè)企业债融(róng)资(zī)、非金融企业境内股(gǔ)票融(róng)资分别同比少增809亿元、173亿元。今年春节后，企业贷款发行(xíng)规模(mó)持续高于去年同期(qī)，但到期偿还也迎来高(gāo)峰，对净融资构(gòu)成拖(tuō)累。截至2023年一(yī)季(jì)度末，2022年10月推出的500亿元民营企业债券融资支持工具（第二期）尚(shàng)未开始投放(fàng)使用，相关政策支持还有待落(luò)地。

• 　　二则，政府(fǔ)债融资规模同(tóng)比多增，但需警惕(tì)其“后劲”。今年前4个月，财政继续前置发力(lì)，政府债融资规模较去年(nián)同(tóng)期累计多增3114亿元(yuán)。以财政预算数据看，2023年政府债融资的总体(tǐ)规模与(yǔ)去年相当。但不同(tóng)之处在于(yú)，2022年(nián)在3月底(dǐ)就(jiù)已经下达剩余批次的新(xīn)增地(dì)方债额度，而2023年截至5月上旬(xún)仍未下发剩余批次(cì)的地方债额度，且提前批的剩余发(fā)行额度不(bù)及万亿。如(rú)果近期下(xià)达(dá)地(dì)方债额度，按照往年节奏，经过地方(fāng)政府项目额度分配、预(yù)算调整程序(xù)，剩余批次地方债可能至(zhì)6月中下旬才能发出，期间的“空档”可能会拖累政府债(zhài)融资表现。

• 　　三则(zé)，表外融资同比多增，持(chí)续对(duì)社融(róng)构(gòu)成小幅支撑。其中，委(wěi)托贷款(kuǎn)和(hé)信托贷(dài)款(kuǎn)单月小幅新增(zēng)，相比去年(nián)同(tóng)期分别(bié)多(duō)增85亿元(yuán)、少减734亿元。在表内(nèi)票据贴现减少的情(qíng)况(kuàng)下，未贴(tiē)现银行承兑汇票较去(qù)年同(tóng)期降幅收窄，同(tóng)比少减1210亿元。

　　二(èr)

　　贷款拖(tuō)累在居民端

　　2023年4月(yuè)新增人民币贷(dài)款为7188亿元，比去(qù)年同期低点仅略有多(duō)增，相比18年(nián)-21年同期(qī)均值少(shǎo)增6237亿元。各(gè)分项从(cóng)强到弱排(pái)序(xù)，“企业中长期贷款 >； 企业短期贷款 >； 居民短(duǎn)期贷款(kuǎn) >； 居民中(zhōng)长期(qī)贷款(kuǎn)”。具体地，

• 　　居(jū)民中长期贷款单月净偿还规模达历史新高(gāo)，相(xiāng)比18年-21年同期均值多减5410亿元；

• 　　居民短期(qī)贷(dài)款同比少减，但(dàn)较18年-21年同期均值多减(jiǎn)2625亿元；

• 　　企业短(duǎn)期贷(dài)款同比多(duō)增(zēng)，但略低(dī)于18年-21年同期均(jūn)值；

• 　　企业中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款延续前(qián)期亮眼(yǎn)表现，同(tóng)比大幅多增(zēng)4071亿(yì)元，且创(chuàng)历史(shǐ)同期新高(gāo)。

　　总体(tǐ)看，新增人民币(bì)贷款的最大(dà)问题仍(réng)然在于居民中长期贷款，房(fáng)地产销售低(dī)迷使其增量不足(zú)，居民预期偏弱、提(tí)前(qián)偿(cháng)还存量房贷又雪上加霜。基于4月这(zhè)个信贷投放传统淡季的数据，尚不(bù)能(néng)得出企业信贷(dài)需求不足的结(jié)论。

• 　　一(yī)方面(miàn)，企业中长期贷款在一季度(dù)大幅高增后，4月又创历史同(tóng)期新高，仍然能1km等于多少米 1km是不是1公里够有效(xiào)发力。

• 　　另(lìng)一方(fāng)面，表内票据维持低增长（与(yǔ)去(qù)年1-5月(yuè)表(biǎo)内(nèi)票据高(gāo)增长形成对比(bǐ)），也(yě)意味着(zhe)目前企(qǐ)业贷款需求(qiú)或许尚可。

• 　　此外，4月初以来(lái)存款利率市场化改革较快推(tuī)进，这(zhè)有(yǒu)助于缓解银行面临的净息(xī)差压力，增强其支持实体经济的(de)可持续性，能够为企业贷款利率的 进(jìn)一步下(xià)调“蓄(xù)力”。

　　三

　　居(jū)民资产(chǎn)再配(pèi)置(zhì)

　　M1同比小幅回升(shēng)。一(yī)方面，从历史规律看，每年(nián)前4个月翘尾因(yīn)素对(duì)M1同比走势的影响较(jiào)大，这(zhè)可能是驱动其变化的主要(yào)原因。另一方(fāng)面，在企业(yè)贷款扩张的同时，企业存款也有边(biān)际改善，4月新(xīn)增(zēng)规模(mó)约(yuē)1408亿元，而21年、22年4月企业存(cún)款(kuǎn)均在减少。

　　M2同比增速有(yǒu)所回落。一方(fāng)面，4月信(xìn)贷扩张(zhāng)乏(fá)力，对M2的支撑不强(qiáng)。另一方面，居民资产再配置(zhì)，银(yín)行(xíng)理财(cái)规模重回扩张(zhāng)，对M2也形(xíng)成拖累。此外，考虑到去年4月M2同比(bǐ)增(zēng)速较3月抬升0.8个(gè)百分点，基数的变(biàn)化也有较强影响(xiǎng)。

　　4月居民存款出(chū)现了2022年3月(yuè)以(yǐ)来的首次(cì)同(tóng)比(bǐ)少增，其驱(qū)动因素更(gèng)多(duō)是(shì)家(jiā)庭(tíng)资产的(de)再配置，流向消(xiāo)费的规模可能较(jiào)为有限。4月以(yǐ)来多家中小银行下调挂牌存款利率（据融(róng)360监测数据，4月份农商行1年、2年、3年(nián)、5年期存款平(píng)均利率分别环(huán)比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求火(huǒ)热，居民提前偿还(hái)房贷规模较高（4月居民中长期贷(dài)款(kuǎn)净(jìng)偿还规模达历史(shǐ)新高）。

　　值(zhí)得(dé)警惕的(de)是，4月财政存款同比(bǐ)大幅多(duō)增4618亿元(yuán)，去(qù)年同(tóng)期(qī)留抵退税推进存(cún)在(zài)一定(dìng)影响。但结合其他指标看，财(cái)政对实体经济的(de)支持(chí)力(lì)度可(kě)能有(yǒu)所减(jiǎn)弱，基(jī)建投资相(xiāng)关的高频指标出现了下行(xíng)的苗头（4月下旬以来，全国(guó)高炉开工率、电炉(lú)开(kāi)工率、独立焦化厂(chǎng)焦炉(lú)生产(chǎn)率(lǜ)、水泥磨机运(yùn)转率(lǜ)、石油沥青开工(gōng)率等指标环比走弱），重大项目开工(gōng)金(jīn)额同(tóng)环比(bǐ)较快下滑（据Mysteel不完全统计，2023年(nián)4月(yuè)全(quán)国(guó)各地(dì)重(zhòng)大项目开(kāi)工总投资额(é)约(yuē)28078.26亿元(yuán)，环(huán)比下(xià)降34.0％，不及去年(nián)同期的半数）。从4月金融数据看，房地产恢复仍然缓慢，此(cǐ)时如果财政基建(jiàn)支持力度不稳，可能导致中(zhōng)国经济的(de)环比增长(zhǎng)动能较快(kuài)衰减。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 1km等于多少米 1km是不是1公里