《基金经(jīng)理投资笔记》宏观(guān)策略系列

　　把脉经济(jì)周期拐点 实现财富管(guǎn)理升级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博士），创金(jīn)合(hé)信基金首席(xí)经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创(chuàng)金(jīn)合信基金基(jī)金经理

　　我们上期(qī)对市场的(de)整体观(guān)点是大概率市场处于“战略僵持阶段的乱战”，5月交易机会(huì)可能更(gèng)均衡、但(dàn)也更脆(cuì)弱，当(dāng)前可(kě)能是一个布局的好阶(jiē)段(duàn)，而未必(bì)会是收获的阶段，投资者需要多(duō)一点耐心。市(shì)场可(kě)能(néng)继续(xù)对一季报定价，短期(qī)市场的核心矛盾在于缺(quē)乏特(tè)别明显(xiǎn)的亮点。同时我们也提醒大家，虽(suī)然我们看(kàn)好(hǎo)TMT和中(zhōng)特估全(quán)年的投资机会，但是短(duǎn)期游戏(xì)传媒和(hé)中特估(gū)与其他板块分化较(jiào)为(wèi)极致，也是不争的事(shì)实，提醒大家这两个板块(kuài)短期可能的风险(xiǎn)。

　　一、市场(chǎng)的(de)表现：继续定价国(guó)内经济疲弱修复(fù)

　　过去的一周(zhōu)，市场的(de)演绎跟我(wǒ)们的观点大(dà)致符(fú)合：周一(yī)中(zhōng)特估上涨之后连续回调，一季报业绩尚可、同(tóng)时前期又没有定(dìng)价(jià)充分的火(huǒ)电、纺(fǎng)织服装、新能源和(hé)家(jiā)电(diàn)等有一定的超额收益，但是反弹也相对(duì)脆弱(ruò)。国(guó)内外公(gōng)布(bù)的部分经(jīng)济金(jīn)融数据传递(dì)的信息都没有明确(què)的方向性(xìng)，股市和债(zhài)市依然定价国内经济疲弱的复苏(sū)力(lì)度，没有在我们上一(yī)次对市场的判(pàn)断上提供明(míng)显的增(zēng)量(liàng)信(xìn)息。

　　上(shàng)周申万31个行业(yè)中有7个行业出现上(shàng)涨，24个(gè)行业(yè)出现下(xià)跌。分行业看，公(gōng)用事(shì)业、煤炭(tàn)、汽车等(děng)行业表现较好，周(zhōu)涨跌幅分别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰(shì)、传媒、有色(sè)金属等行业表(biǎo)现较差，周涨跌幅分别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看(kàn)，社会(huì)服(fú)务、商贸零售、美容护理等行业(yè)处于(yú)历史高位估值区(qū)间，市(shì)盈率分位(wèi)数分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金属(shǔ)、电力设备、煤炭等行业处于历(lì)史低位估值区间(jiān)，市盈率(lǜ)分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比(bǐ)上周变化来(lái)看(kàn)，环保(bǎo)、公用事业、汽车等行业位(wèi)于前列(liè)，市盈不是省油的灯是什么意思，没有一个省油的灯是什么意思率分(fēn)位(wèi)数分别(bié)提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮(yǐn)料，传媒等行业稍显落后(hòu)，市盈率分位数分别降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情绪(xù)来(lái)看，纵向（时序上）拥(yōng)挤(jǐ)度(dù)观察，银(yín)行、交通运输、非银(yín)金(jīn)融等(děng)行业换(huàn)手率位于一(yī)年(nián)内(nèi)高点，换手率分位数分别(bié)为(wèi)100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、美容护理、食(shí)品饮料等行业换(huàn)手(shǒu)率位于一年内低点，换手(shǒu)率(lǜ)分位(wèi)数(shù)分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥(yōng)挤度观察，银行、非(fēi)银金融、传媒等行业成交(jiāo)额占比位(wèi)于一(yī)年内高点，成交额占(zhàn)比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、基(jī)础化工、综合等行业成(chéng)交额占比位(wèi)于一(yī)年内(nèi)低点，成(chéng)交额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市(shì)场的进一步验证：宏观(guān)依(yī)据

　　对市(shì)场的定性是下一步决策的依(yī)据，从宏观(guān)证据来看，市场是脆弱而均衡的：

　　第(dì)一，出口(kǒu)不弱(ruò)，趋势变(biàn)弱，进口验证乏力的外需。

　　中国4月出口同比上升(shēng)8.5%，3月为同比上(shàng)升14.8%；4月进口(kǒu)同比下(xià)跌7.9%，3月为同比(bǐ)下(xià)跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿(yì)美(měi)元。出口(kǒu)预测可能(néng)是打脸(liǎn)市场预期次数最多的指标之一，正如每年(nián)大家对出口进行展望一样，今年年初的出(chū)口确(què)实又(yòu)再次超出大(dà)家的预期。今(jīn)年(nián)出(chū)口的变化，需要我们审视、理解出(chū)口的中期(qī)逻辑变化：中国的国家战略(lüè)在清晰地知道欧美日韩的战(zhàn)略意图之后，在过去几(jǐ)年(nián)做了(le)很多的应对和部署，东盟、一带一路、上合和广大发展中国家逐渐被(bèi)更充(chōng)分地融入到中国经济(jì)圈，成为(wèi)外需和中国全(quán)球战(zhàn)略的重要一(yī)环(huán)，也需(xū)要成(chéng)为(wèi)我(wǒ)们日后分(fēn)析中(zhōng)的重点之一(yī)。

　　分析(xī)完(wán)中期的(de)逻(luó)辑变(biàn)化，再回到(dào)短期的(de)现实。4月(yuè)的出口肯定是不(bù)弱(ruò)的，不过(guò)趋势在走弱，考虑到全球经济和金融系统在过(guò)去一段时(shí)间(jiān)的风险暴露逐(zhú)渐增加，再结(jié)合越南、韩国这些重要(yào)出口国(guó)家近期的数(shù)据走势，出口(kǒu)趋势(shì)是在走弱的(de)，如(rú)果全球(qiú)经济动能走(zǒu)弱，一(yī)带一路和东盟可能也无法单独(dú)把中国出口稳(wěn)住。与(yǔ)此同时，进口继续走(zǒu)弱，在经历(lì)了年初(chū)复苏短暂的(de)斜率(lǜ)走陡之后，经济的复苏斜率(lǜ)明显趋于平缓，国内外(wài)新的政策变化又还没(méi)有看到，当前市场大逻辑是相对缺乏的，这(zhè)是我(wǒ)们觉(jué)得市场脆弱(ruò)而(ér)均衡的重(zhòng)要原因。

　　第二，社融信(xìn)贷一(yī)季度(dù)加速放(fàng)量后逐渐回归正(zhèng)常，居民加(jiā)杠杆意(yì)愿弱。

　　4月新增人(rén)民(mín)币贷款(kuǎn)0.72万(wàn)亿，去年同(tóng)期0.65万(wàn)亿；新增社融1.22万亿(yì)，去年(nián)同期0.93万亿(yì)；社融增速(sù)10%，前值10%；M2同(tóng)比12.4%，预期12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历(lì)史(shǐ)纵向来看，因为2022年4月本身(shēn)就是(shì)社融信(xìn)贷(dài)比较弱的(de)一(yī)个(gè)月，所以今年(nián)4月(yuè)的社融(róng)信贷看上去比(bǐ)去年(nián)多，但实际上是(shì)比较弱(ruò)的，比疫情前的2019、2018年4月社融(róng)都要弱。就(jiù)今年的节奏来看，一季度社(shè)融信贷提前发力，所以(yǐ)投放(fàng)巨大(dà)，4月份(fèn)慢慢(màn)回归正常(cháng)乃至略偏弱(ruò)的状态。

　　居民的中长贷在经历了积压需求暂时释放之(zhī)后，再度(dù)回归比(bǐ)较弱(ruò)的态(tài)势，居民中长贷同比比(bǐ)去年萎(wēi)缩1156亿，这意(yì)味着居(jū)民可(kě)能非但没有明显增加房贷的意愿，反而(ér)在加大还贷的(de)量，这与前段时间新闻报道的居民提前还房(fáng)贷(dài)现(xiàn)象(xiàng不是省油的灯是什么意思，没有一个省油的灯是什么意思)增加的(de)情况(kuàng)一(yī)致。另外，根据不完全统计的(de)4月部分银行的(de)理财规模变化，银行理财(cái)出现了(le)明显(xiǎn)的回流(liú)，但在权益市(shì)场上(shàng)资金回流并不明显，因(yīn)此极有(yǒu)可能(néng)流(liú)到了低风(fēng)险(xiǎn)低(dī)波动的相关产品上。这说明无论是对实物投资还是金融投资(zī)，居(jū)民部门的(de)风险(xiǎn)偏好仍(réng)有待(dài)修复。因此(cǐ)，随着居民部(bù)门购(gòu)房(fáng)欲(yù)望(wàng)下降之(zhī)后(hòu)，整个金(jīn)融部门(mén)其实并不缺钱，但大家(jiā)都在等(děng)待权益市场系统性风(fēng)险(xiǎn)偏好抬(tái)升的一(yī)个(gè)明确的政策或者基(jī)本面信号。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱(ruò)复苏(sū)下低通(tōng)胀，反映的是内生动力偏弱(ruò)的预期

　　中(zhōng)国4月CPI同比(bǐ)上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下(xià)降3.6%，预期下(xià)降(jiàng)3.3%，前值下降2.5%，通胀维(wéi)持低位，这反映的(de)是国内修复动力偏弱，而(ér)供应总体充足，进而价格维持低(dī)迷。我们(men)也判断在弱(ruò)修复之(zhī)下，低通胀(zhàng)的特质有(yǒu)望延(yán)续。

　　结构(gòu)上看，食(shí)品价格继续回落。4月CPI食品价格同比(bǐ)上涨0.4%，前值(zhí)上涨2.4%，环比下降1%，前值下降(jiàng)1.4%，由于天气转(zhuǎn)暖，鲜菜上市量增加(jiā)，鲜菜价格同环比大幅下降，环比下降6.1%，同比下降(jiàng)13.5%，存栏(lán)量也相对充(chōng)裕，猪肉价格环比(bǐ)继续(xù)下跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比上涨(zhǎng)0.7%，涨(zhǎng)幅(fú)与(yǔ)上(shàng)月(yuè)持平，环比(bǐ)上(shàng)涨0.1%。从大类分项来看，食(shí)品烟酒、生活用品及服务、交通和通信同比涨幅回落；衣(yī)着、居住(zhù)、教育(yù)文化和娱乐涨(zhǎng)幅较上月有(yǒu)所(suǒ)扩大；医(yī)疗保健持平(píng)，这反映的是普通消(xiāo)费品(pǐn)的(de)需求修复较弱，而高端、偏(piān)服(fú)务项(xiàng)的消费需求率(lǜ)先修复。

　　PPI同比(bǐ)继(jì)续大(dà)幅回落，主要(yào)受上年同期基(jī)数较(jiào)高(gāo)影响(xiǎng)，同时全球库存周(zhōu)期去(qù)化，制造(zào)业偏弱。生产资料价格同比下(xià)降4.7%，环(huán)比(bǐ)下(xià)降(jiàng)0.6%，继续(xù)回落(luò)；生活资料(liào)同(tóng)比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分(fēn)行业(yè)来(lái)看，上(shàng)游(yóu)和中游煤炭开采、石油和天(tiān)然气开采、黑色金属采矿、石油、煤炭及其他燃料加工、黑色金属(shǔ)冶炼和压延加(jiā)工业(yè)均(jūn)有较大拖累，电力(lì)、热力的生产和供应(yīng)业、纺织服装(zhuāng)服饰业，非金属矿(kuàng)采(cǎi)选业(yè)同比上涨。

　　通胀连续两个月(yuè)处在低位(wèi)，我们认为这反映的是内生(shēng)修(xiū)复动力较弱。季(jì)节性(xìng)因素以及产业周期带来的(de)食品价(jià)格下(xià)跌和生产资料价格(gé)下跌，带动CPI同比放(fàng)缓、PPI大幅(fú)回落。随着下半年(nián)基数下降，经济逐(zhú)步修复(fù)，通胀有望回升，但我们认为通(tōng)胀短(duǎn)期内也较难(nán)回到1%水平之上，投资均不需要过度考虑(lǜ)“通缩”和(hé)“通(tōng)胀”问题。短期来看，物价回落有助于企业刚性成本下(xià)降，修(xiū)复盈利能力(lì)，关注通胀的修复更多(duō)反映的(de)是需求修复的幅度。

　　三、下(xià)一步的策(cè)略：反弹概(gài)率大，要保持交易的灵(líng)活性

　　从上述(shù)基本面的分析出(chū)发，我(wǒ)们仍然维持“市场乱战，均(jūn)衡且脆弱的交易机会”的判断(duàn)。从技术面看，当前(qián)权益市场的买入理(lǐ)由是大盘(pán)指数再度接近(jìn)前期(qī)低位，这为(wèi)我们提供了布局(jú)机会，交易的反弹(dàn)概(gài)率在(zài)加大。从策略角度看，投(tóu)资者(zhě)需要(yào)高(gāo)度重视交易的(de)灵活性。策(cè)略的整(zhěng)体包括(kuò)趋势、结(jié)构与节奏，反(fǎn)弹(dàn)带来的是(shì)节奏的(de)变化，不是趋势(shì)和结构的变化(huà)。

　　哪(nǎ)些板块反(fǎn)弹机(jī)会较大呢？创(chuàng)金合信基金宏观策略(lüè)配置团队观察各家(jiā)分析师对申万各行业2023年(nián)归(guī)母(mǔ)净利润的(de)预测，可以作为参(cān)考(kǎo)。如果让反(fǎn)弹更扎实一些，预期业绩变化是(shì)一个相对可(kě)靠的数(shù)据。

　　环(huán)比上周来看，市(shì)场对公用事业、石油石(shí)化、房地产等行(xíng)业(yè)基本面较为(wèi)乐观，预计(jì)2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对(duì)汽车、农林牧渔、钢铁等行业基本(běn)面预期(qī)有所调(diào)整，预计2023年净利润(rùn)分别(bié)变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作者】

　　魏(wèi)凤(fèng)春博士，创金合信基(jī)金首席经济(jì)学家，投委会委员(yuán)兼秘书长，宏观(guān)策略配(pèi)置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大(dà)学经济学博士，清华大学管(guǎn)理科学与(yǔ)工程博士后。学术(shù)研究与教学以及宏观经(jīng)济(jì)走(zǒu)势、金融(róng)产品(pǐn)分析等实务(wù)领域(yù)经验丰富、成果卓著。从业23年以来，一直致力于在(zài)周期波动的框架(jià)内运用财政的视角解构宏(hóng)观经济的(de)运(yùn)行，将(jiāng)中(zhōng)国经济看作一(yī)份资产，通(tōng)过(guò)资本资产定价的(de)方式来(lái)确定其(qí)价值与风险。

　　罗水(shuǐ)星(xīng)博士，创金合信基(jī)金(jīn)经(jīng)理(lǐ)、首席(xí)宏(hóng)观分析师(shī)，2022年2月加入创金合信基金。此(cǐ)前履职博时基(jī)金，负责宏观策略、宏观政策、大类资产配置(zhì)与择时研究。武(wǔ)汉大学(xué)学士，上海(hǎi)财(cái)经大学(xué)经济学硕士、博(bó)士，中国(guó)社科院经济学博士后，学术论文多发表于国际(jì)SSCI英文核心(xīn)经济学期(qī)刊。

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