文丨明明 章立聪 余经纬

　　跨季(jì)结束后资(zī)金利(lì)率自低位持续上行，即便税期(qī)结束，资金利率却(què)仍未回(huí)落，反而进一(yī)步(bù)走(zǒu)高。我(wǒ)们认为主要是源于：①货(huò)币政策力度边际转弱；②税期走(zǒu)款叠加4月信贷投(tóu)放情(qíng)况较(jiào)好，导致银行资(zī)金融出意愿(yuàn)与能(néng)力降低。③资金较为拥挤(jǐ)导致债(zhài)市敏感度增加。考虑假期(qī)和(hé)月(yuè)末(mò)因(yīn)素，预计短期内，资金利率(lǜ)下行空(kōng)间有限，波动(dòng)幅(fú)度加大，建议投资者关注资金面的边(biān)际(jì)变化，警惕(tì)流(liú)动性大幅(fú)收紧对(duì)债市(shì)情绪以及头(tóu)寸(cùn)管理的(de)影响。

　　▍近期(qī)资金利(lì)率持续上行。

　　跨季结束后资金利率自低位持续(xù)上行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税(shuì)期(qī)结束后(hòu)却并未回落，4月21日冲高至(zhì)2.27％，隔夜利率上行(xíng)幅度(dù)更大。从隔夜利率角度观察，银行与非(fēi)银机构(gòu)间(jiān)流动性分层现象弱化；此外，隔夜利(lì)率与7天利率的期限利(lì)差(chà)也明显压(yā)缩，DR001与(yǔ)DR007甚至(zhì)已经倒挂。我(wǒ)们(men)认为(wèi)税(shuì)期结束(shù)，资金(jīn)不松，主要有(yǒu)以下几点原(yuán)因：

　　▍其(qí)一，货币政策力度边际转弱。

　　稳健(jiàn)的货币政策坚持以我为主、稳字当头，保持货币信(xìn)贷合理增(zēng)长，确保利率水(shuǐ)平合适，在追(zhuī)求(qiú)经济提(tí)振(zhèn)的同(tóng)时，也(yě)注重防(fáng)范市场过热带来的金融风险(xiǎn)。在满足广(guǎng)义流动(dòng)性供需(xū)匹配的前提下，货币工具力度(dù)可能会有所回摆。从(cóng)央行的(de)具体操(cāo)作上来看(kàn)，MLF小(xiǎo)幅增(zēng)量续做，逆回购(gòu)投(tóu)放(fàng)低量操作，结(jié)构性工(gōng)具“有进有退”，均预示后续政策将更(gèng)加“精准(zhǔn)有力”，流动(dòng)性投放趋于谨慎。

　　▍其二，税期走款(kuǎn)叠加4月信(xìn)贷(dài)投放情况较好，导致银行资金融(róng)出意愿与能力降低。

　　4月(yuè)18到(dào)19日税期缴款，而4月通常是缴税(shuì)大月，因此走款可能对(duì)银行间流动性带来了(le)一定的(de)压力。此(cǐ)外，参考近期票据利率走势，预计(jì)信(xìn)贷(dài)增速较一季度(dù)将会有(yǒu)所放缓(huǎn)，但(dàn)4月预计仍将保持同比多(duō)增的(de)态势。税期缴款叠加信贷投放，银行系统整(zhěng)体资(zī)金流出(chū)，因此向(xiàng)同业融出的(de)意愿和能力有(yǒu)所降低(dī)。

　　▍其(qí)三，资金较为拥(yōng)挤(jǐ)可能会导(dǎo)致债(zhài)市(shì)脆(cuì)弱性和敏感度增加，且投资(zī)者(zhě)对于未来一个月资金利率上(shàng)行的(de)担忧增加。

　　从(cóng)质押式回购(gòu)成交量和(hé)我们测(cè)算的杠杆率(lǜ)来看，虽然(rán)上周受资(zī)金收紧影响，加杠杆(gān)情绪有(yǒu)所(suǒ)降(jiàng)温，但(dàn)依(yī)然处(chù)于历史相对积极的水(shuǐ)平(píng)，导(dǎo)致(zhì)债(zhài)市敏耐克和aj哪个档次高，耐克和aj的区别鞋标(mǐn)感度增加。此外(wài)投资者对货币政(zhèng)策力度以及跨月资(zī)金面情况仍(réng)存担忧，使得市场上对(duì)于未(wèi)来一个月内(nèi)资金价格上行的预(yù)期更为(wèi)强烈。

　　▍耐克和aj哪个档次高，耐克和aj的区别鞋标后(hòu)市展(zhǎn)望(wàng)：五一假期临近，回购资金的期限被动拉长，利率下行(xíng)空(kōng)间有限。

　　月末往往财政集(jí)中支出，向市场释(shì)放资金(jīn)；但跨月前(qián)夕银行资金融出意愿(yuàn)一般较低，预计资金波动幅(fú)度较大。对于债市而言，短期交(jiāo)易主(zhǔ)线或延续政策(cè)与基本面预期交易(yì)，预(yù)计利率(lǜ)以震荡走势(shì)为主，建议投(tóu)资者关注资金面的边际变化(huà)，警(jǐng)惕流动性大幅收紧对债市情(qíng)绪以及(jí)头寸管(guǎn)理的影响。

　　▍风险提(tí)示：

　　央行(xíng)货币(bì)政策(cè)不及预(yù)期(qī)；经济复苏节奏不及预期；银行(xíng)间市场(chǎng)流动性过快收紧。

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