《基金经理投资(zī)笔记》宏观(guān)策略系列

　　把脉(mài)经济周(zhōu)期拐点 实现(xiàn)财富管(guǎn)理升级

　　作者：魏 凤 春（博士(shì)），创金合信基(jī)金首席(xí)经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创(chuàng)金合信基金基金经(jīng)理

　　乱云飞渡仍从容

　　上期分享(xiǎng)中（查看原文），我们提出了5月是(shì)乱花渐欲(yù)迷人(rén)眼，一个(gè)大的背(bèi)景是市场进入了战略相(xiāng)持阶(jiē)段，进攻和防(fáng)守的理由都不是非常清晰。周末中央发布长期的产(chǎn)业政策，基调是清晰的(de)，但那是诗和远方(fāng)，是战略性的布局，很多投资者更喜欢战术性的(de)机会(huì)。伯克希尔(ěr)哈(hā)撒韦(wéi)年度股东大会(huì)在(zài)巴菲特的老家奥巴哈举行，吸(xī)引(yǐn)了全(quán)球投资者的目(mù)光，投资者总(zǒng)希望可以从中寻找到投资的秘诀(jué)，价值投资的(de)道虽相同，但法、术(shù)、器(qì)是各异的。不仅(jǐn)如此(cǐ)，伯克希(xī)尔决策者对宏观环(huán)境(jìng)的担忧(yōu)，对数字技术的批判(pàn)，很多与会者收获(huò)的(de)可能不是清晰的(de)思路(lù)，而(ér)是在(zài)迷(mí)宫中(zhōng)又多走了一圈(quān)。

　　一、市场陷入僵持(chí)阶(jiē)段：Sell in May？

　　港股市(shì)场有“五穷(qióng)、六绝、七翻(fān)身”的说法，谨慎(shèn)的A股投资者(zhě)也开(kāi)始考虑Sell in May,一个很重要的(de)理(lǐ)由是(shì)根据(jù)惯例，银(yín)行保(bǎo)险等(děng)利好兑(duì)现(xiàn)后往往是市场(chǎng)开始(shǐ)调(diào)整的开始(shǐ)。A股投资(zī)历来(lái)是有季节性(xìng)的，但这未必是历史的铁律，比(bǐ)如2022年5月市场在新的政策(cè)基(jī)调下开始全(quán)面(miàn)大反攻。我们需要因时而变，投资(zī)者需要考虑(lǜ)到当(dāng)前的(de)市场(chǎng)背景已经和之(zhī)前有很(hěn)大的不同。当前市场进入战略僵持阶段的一个重要理(lǐ)由是除了逻辑推演，很多重要问题很难(印信是什么意思？ 印信和书信一样吗nán)用清晰(xī)的事实来验证。谨(jǐn)慎(shèn)的投资者往往(wǎng)是见好就收或者谋定(dìng)而后(hòu)动，因此才有了上述的猜(cāi)测。

　　市(shì)场不(bù)清(qīng)楚的(de)地方在哪里呢(ne)？

　　第一(yī)，从内部看，市场已经提前交易了政(zhèng)策的方向，而(ér)且今年国内(nèi)的(de)政策本(běn)身(shēn)也不(bù)是大开大(dà)合。新出台的政(zhèng)策(cè)更(gèng)多地在(zài)落实(shí)上，较少新的提法(fǎ)。

　　第二，从外部(bù)看，美联储依然在通胀、就(jiù)业数据、金融(róng)数据和增长数据传递的混乱信(xìn)息中(zhōng)纠结(jié)。

　　第(dì)三(sān)，从投资主(zhǔ)线看，数(shù)字经济(jì)和中特估依然(rán)既有政策、也(yě)有(yǒu)业绩或者(zhě)有未来(lái)预(yù)期的(de)业绩(jì)改善，但短期游(yóu)戏、传媒、中特(tè)估与其他板块分化(huà)较为极致，也是不争的事实。除了(le)这两条主线外，金融(róng)、消费和公用(yòng)事业有反弹，但难以(yǐ)成为持续的配置主题，新(xīn)能(néng)源崩(bēng)坏的(de)筹(chóu)码预期也决定了反弹的脆弱性。

　　第(dì)四，从交易行为(wèi)看，投资者并未形成一致(zhì)预期。随(suí)着一季报的披露，市场阶段性发挥了(le)对盈利现实(shí)的定价效率。具(jù)体(tǐ)表现为，业绩出现一定(dìng)修复和表现(xiàn)有韧性的金(jīn)融(róng)、中药、电(diàn)力、中特估(gū)主题以及(jí)TMT中的游戏传媒(méi)等表现较好(hǎo)，家电(diàn)此前也有一定表现。不(bù)过，随着业绩的公布反(fǎn)而出现了一定的买预期卖现实的操作。当然，相对而言(yán)市场也有定价效率不稳定的一(yī)印信是什么意思？ 印信和书信一样吗面，同样是业绩修复或有韧性的农林牧渔、新(xīn)能源(yuán)和消费板块，整体表现则一般。

　　二(èr)、市场僵持的原因(yīn)：一(yī)季(jì)报显示企业盈(yíng)利仍在磨底阶段

　　短期市场的核(hé)心矛盾在于缺乏特别明(míng)显的亮点，TMT主线前期超(chāo)额收益过(guò)于显著，目(mù)前(qián)除(chú)了游戏(xì)、传媒一(yī)枝独秀外(wài)，其他(tā)TMT细分领域阶(jiē)段性有所回调。中特(tè)估相关的基建、银(yín)行、石油(yóu)、出版等板块(kuài)盈利有支撑(chēng)、估值也(yě)较(jiào)低(dī)，因此在最(zuì)近市(shì)场调整(zhěng)的时候整体表现较好。在这两条(tiáo)我(wǒ)们看好(hǎo)的(de)全年主线之外(wài)，市(shì)场(chǎng)部分(fēn)定价了一季报行情，但核(hé)心(xīn)问题在于当前盈利仍处在磨底阶段。扣除金(jīn)融和两桶油，A股的盈利还在(zài)下滑，这意味着短(duǎn)期盈利(lì)很难撑起(qǐ)A股(gǔ)系统(tǒng)性(xìng)的行情。所(suǒ)以(yǐ)，我们看到这两条主线之外其(qí)他业绩尚可的板(bǎn)块，整体反弹的(de)幅度都相(xiāng)对有(yǒu)限。消费的盈利有一定的修复，而市场由(yóu)于前期的悲(bēi)观情绪尚未对(duì)其(qí)定价，这可能蕴含阶段性(xìng)交(jiāo)易机会。

　　三、战略性布局是清(qīng)晰而明(míng)确的：政(zhèng)策关注产(chǎn)业升级和人的问(wèn)题

　　近期(qī)国内也处(chù)于一个会议密(mì)集(jí)召开的阶段，政治局(jú)会议、中央财(cái)经(jīng)委会议和(hé)国(guó)常会(huì)相继召开。决策层(céng)对于(yú)当前(qián)经(jīng)济复苏动力不足(zú)、复苏势(shì)头不稳(wěn)的问题，有(yǒu)着(zhe)清醒(xǐng)的认识，短期的工作重点是恢复和扩大需求，但同(tóng)时(shí)也明确不会再(zài)走(zǒu)老路(lù)——不会通过低水平的债(zhài)务(wù)扩张来(lái)刺激经济(jì)，而是聚焦实体经济(jì)的产业升级，推进(jìn)产业(yè)智(zhì)能化、绿(lǜ)色(sè)化、融合(hé)化。

　　现代(dài)产业体系下的融合发(fā)展(zhǎn)

　　这次财经委会议的一个新提法(fǎ)是“坚持三次产业融合发展，避免割裂对立；坚持推动(dòng)传统产业转型升(shēng)级，不(bù)能当成(chéng)‘低端产业’简单(dān)退出”，这个(gè)提法(fǎ)很(hěn)重要。我们(men)去(qù)年底强调接下来一段时间的政策(cè)需要强调均衡性和系统性(xìng)，才能(néng)形成经济发(fā)展的合(hé)力(lì)。卡脖子的(de)领域(yù)要(yào)重点支持和发(fā)展，但是经济的运行是一(yī)个完整的系统，生产(chǎn)和消费、实体经济和金融支撑、高(gāo)科技领域(yù)和低(dī)技术领(lǐng)域、融(róng)资-设计-制造—物(wù)流(liú)-销售-服务等各方面需(xū)要协调发展，大家的(de)信心慢慢恢(huī)复、收入慢慢恢复(fù)，才能够真正把需(xū)求拉(lā)动起来。不(bù)能够孤(gū)立、片面地理解和执行政策，毕竟即使是芯(xīn)片这(zhè)么(me)最高科技的领(lǐng)域(yù)，它的(de)下游需求也(yě)主(zhǔ)要来自消费电(diàn)子产(chǎn)品中的手机(jī)、汽车、智能(néng)家居等等(děng)，没(méi)有需(xū)求的拉(lā)动，产(chǎn)业的发(fā)展就缺乏良性循环的(de)基(jī)础。

　　高质量的人才红利

　　另外，最(zuì)近政策讨论的一个重点是人(rén)，作(zuò)为投资生产拉动核心的企业家、作为人力(lì)资源重(zhòng)点的人(rén)才、承载民(mín)族未来的(de)新(xīn)生人口(kǒu)、需要(yào)关注(zhù)的老龄人口。当前中国(guó)的发展逐渐从资本和劳动(dòng)要素(sù)拉动转向人力资源拉动，技术(shù)创新成为(wèi)能否突破内外部约束的关键。技术创新能力取决于制度保障下的主(zhǔ)观能(néng)动(dòng)性，在经历了过去(qù)几年的非常态(tài)之(zhī)后(hòu)，在内外部不确定性的(de)制(zhì)约下，如何让当(dāng)前每个主体(tǐ)充(chōng)满信心(xīn)、充满主观能动性，是政策的(de)重(zhòng)心。以人工智能(néng)为(wèi)代表的(de)数字经济(jì)大(dà)发展(zhǎn)，有可能能(néng)够(gòu)帮助我们适当缩小国(guó)际竞争(zhēng)中(zhōng)人力(lì)资源的差距，这(zhè)需要从一个更高的角度理解人(rén)工智能和数字经济。

　　四、乱(luàn)云飞渡仍从容：乱(luàn)战之(zhī)后的投资(zī)路径

　　5月的(de)市场(chǎng)，看(kàn)起来是战略僵持阶段的乱战。接(jiē)下来(lái)的(de)政策力度(dù)和(hé)效果有多(duō)大、盈(yíng)利(lì)能否实质(zhì)性的反弹、经济复苏的斜率是否面临趋缓的压(yā)力(lì)、海外(wài)的(de)潜(qián)在(zài)风险到底有(yǒu)多大、美(měi)联储到(dào)底下(xià)一步面(miàn)临的是什么样的(de)经济(jì)形势等(děng)，投(tóu)资者希(xī)望渐次判断上述一系列(liè)的重要问题的程度，并据此(cǐ)进(jìn)行布局(jú)。

　　从这个意义上讲(jiǎng)，5月交易机会(huì)可能更(gèng)均衡、但也更脆弱，当前(qián)可能是(shì)一个布(bù)局的(de)好(hǎo)阶段(duàn)，而(ér)未必会是收获(huò)的阶段。投资者需(xū)要多(duō)一点耐心(xīn)，风(fēng)浪越(yuè)大(dà)，下一次(cì)的(de)鱼越贵。

　　“乱云飞(fēi)渡仍从(cóng)容(róng)”，这是我们从(cóng)巴(bā)菲特历(lì)次股东大会上看(kàn)到价值投资(zī)者(zhě)很重(zhòng)要的一个(gè)特质，即我们提倡(chàng)的“道(dào)”。市场的乱是暂时的，随着事(shì)实(shí)的(de)清晰，投资路(lù)径也将会非常明确(què)。这个路径，我们从产业视角做了一(yī)下梳理，供(gōng)投资(zī)者参考。

　　具(jù)体而(ér)言：投资的上(shàng)限是产业现代化，科技(jì)自主可用，数字化、高端化(huà)与智能化是明确的诗与远方，需要(yào)进行战(zhàn)略布局(jú)。投资的下限是避免系统(tǒng)性的风险，在现代化的产业转型中，当前蕴藏风险和未(wèi)来(lái)跟不上历(lì)史(shǐ)步(bù)伐(fá)的(de)产业(yè)是不能进行战略布局的。投资(zī)的(de)中间状态是周期与消费(fèi)行业，是战术性的布局。

　　产业(yè)视(shì)角下的投资(zī)路线图

　　【了解作者】

　　魏凤春博(bó)士，创金合信基金(jīn)首席经济学家(jiā)，投委会委员兼(jiān)秘书长，宏观策略配(pèi)置部总监，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总监(jiān)，南开大学(xué)经济学博士，清(qīng)华大学管理科学与工程博(bó)士(shì)后。学(xué)术研究(jiū)与教学以及宏观经济走势(shì)、金(jīn)融产品(pǐn)分析等实务领域经验(yàn)丰(fēng)富、成果卓著。从业23年(nián)以来(lái)，一直致力于(yú)在周期(qī)波动的框架(jià)内(nèi)运用财政的视角解构宏观经济的运(yùn)行(xíng)，将中国经(jīng)济看作一份资产，通过资(zī)本资产定价的方式(shì)来确定(dìng)其价(jià)值与风险。

　　罗水星博士(shì)，创金(jīn)合信基(jī)金经理、首席宏观分析师，2022年2月加入创(chuàng)金合信基金(jīn)。此前履职(zhí)博时基金，负责宏观策略、宏观政策、大(dà)类资产配(pèi)置(zhì)与择时研(yán)究。武汉大学学士(shì)，上海财(cái)经(jīng)大学经(jīng)济学(xué)硕士、博士，中国社科(kē)院(yuàn)经济学(xué)博士后，学(xué)术论文(wén)多发表于国际(jì)SSCI英文(wén)核心经济(jì)学期刊。

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