核(hé)心观点

　　事(shì)件：4月(yuè)人民币贷款新增(zēng)7188亿元，前值3.89万亿(yì)元，预期1.14万亿(yì)元(yuán)；社(shè)融新增(zēng)1.22万亿元，前值5.38万亿元(yuán)，预期1.72万亿元，存量同比增速(sù)10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前(qián)值(zhí)12.7％，预期(qī)12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增融资明(míng)显低(dī)于市场预期，居民(mín)新(xīn)增融资(zī)再度转为(wèi)同(tóng)比收缩(suō)。居民消费和按揭(jiē)贷款均(jūn)明显弱于(yú)季(jì)节性，与耐(nài)用品需求(qiú)和商品(pǐn)房(fáng)销(xiāo)售(shòu)较弱相互印(yìn)证，同时，居民存(cún)款(kuǎn)仍(réng)维持(chí)较高增速，指(zhǐ)向消费潜力(lì)尚(shàng)未完全释(shì)放。

　　金(jīn)融(róng)数(shù)据反(fǎn)映的(de)总(zǒng)需(xū)求短(duǎn)板仍在居民(mín)端(duān)，居民(mín)高存款和弱贷款的(de)组合，则(zé)指向(xiàng)居(jū)民(mín)信心(xīn)依然不(bù)足。居(jū)民(mín)部门对资金的(de)过度沉淀，降(jiàng)低了资(zī)金(jīn)的(de)循环效率和对经(jīng)济的拉动(dòng)效力(lì)。因(yīn)而，信贷企稳的持续性和经济(jì)复苏的力度(dù)，依(yī)赖于居民(mín)信心和预期的进一步提振(zhèn)，这也是后续观(guān)察金融(róng)和(hé)经济(jì)数据的关键。

　　风险提示：政(zhèng)策(cè)落地不(bù)及(jí)预期，房地产链条修(xiū)复节奏不及(jí)预期(qī)。

　　一、 信(xìn)贷前置发(fā)力后自然回(huí)落，经济复苏的关键(jiàn)在于激活居民部门

　　4月(yuè)新增社融和信贷均低于预(yù)期下沿(yán)，新增融资在前置发力后自(zì)然回落。4月(yuè)新增(zēng)社融1.22万亿(yì)元，Wind一致预期(qī)为1.72万亿元，预期(qī)下沿在1.30万亿(yì)元左右；4月新增信贷(dài)7188亿元，Wind一致预期(qī)为1.14万亿元，预期(qī)下(xià)沿在0.70万亿(yì)元(yuán)左(zuǒ)右。今(jīn)年一季度新增社融(róng)14.52万亿元，同比(bǐ)多增2.47万亿元，银(yín)行信贷(dài)投(tóu)放等(děng)主(zhǔ)要融(róng)资渠道在经过(guò)一季(jì)度的前置(zhì)发(fā)力后，4月投(tóu)放力度自(zì)然回落，新增信(xìn)贷规模由“总量有效(xiào)增长(zhǎng)”向“合(hé)理增长、节奏平稳”转换。

　　从融资角度(dù)来看，经济复苏的(de)力度，强烈依赖于信贷增长(zhǎng)的持续性(xìng)。信用(yòng)周期的持续(xù)回升一(yī)般指向需(xū)求的强劲复苏，但是在社融存量(liàng)同比增速(sù)连续(xù)回升2个月，并(bìng)且新增信贷连续3个(gè)月大超市(shì)场预期后，经济复苏的力度依然偏弱，名义价格(gé)正滑入通缩(suō)区间。伴随(suí)着4月新增融资的(de)回(huí)落(luò)，信(xìn)贷对经济的(de)推动效(xiào)应(yīng)将进一(yī)步减弱。

　　我们(men)理(lǐ)解，经(jīng)济复苏的力度依(yī)赖于持续的信贷增长，而这难以完全依赖政策驱动，需要实体经济内生融资(zī)需求的修(xiū)复。在较强的“稳信贷(dài)”政(zhèng)策(cè)诉(sù)求下，货币、信(xìn)贷、财政和(hé)产(chǎn)业政策协(xié)同发(fā)力，商业银行(xíng)信贷投(tóu)放(fàng)的前置发力意愿较强，一季度新(xīn)增社融和信贷(dài)同比大幅多增。但随着信贷政策由(yóu)“总量有效增长(zhǎng)”转向“合理(lǐ)增长(zhǎng)、节奏平稳(wěn)”，以及实体(tǐ)经(jīng)济(jì)内生动能的(de)边际(jì)回落(luò)，4月新增融资需求走弱。因(yīn)而，后续信贷投(tóu)放的(de)稳定(dìng)性，将是我们后续观察金(jīn)融和经(jīng)济(jì)数据的关键。

　　信贷(dài)增长的持(chí)续(xù)稳定，关键在(zài)于激活居(jū)民部门(mén)。一则(zé)，在(zài)政(zhèng)策(cè)层较强的稳信贷诉(sù)求下，国内金(jīn)融条件持续宽松(sōng)，资金(jīn)的(de)供给(gěi)端(duān)并不(bù)是问(wèn)题。新增融资持(chí)续(xù)性的关键(jiàn)在于需求(qiú)端，政府(fǔ)融资需求受制(zhì)于财政预算，而今年财政预算在“两会”期间已基(jī)本确定。企业(yè)融(róng)资需求自2022年以来总体(tǐ)维(wéi)持较高景气(qì)度，叠加(jiā)信贷、财政和产(chǎn)业政策(cè)的持续发力(lì)，企(qǐ)业融资需求的稳(wěn)定(dìng)性较高(gāo)。

　　居民融资需求却(què)难(nán)有定论，表观上，居民融资服务于消费和购(gòu)房行为，但在持续(xù)回暖2个月(yuè)后(hòu)，4月居民新(xīn)增(zēng)融资再度转为同比收(shōu)缩。实质上，居民行为取(qǔ)决于收入预期和负债强度(dù)，而当前居民就业和收入明显分化，边际消费倾向较(jiào)强(qiáng)的青(qīng)年(nián)群体(tǐ)，失业率持续处于接近20％的历史(shǐ)高(gāo)位，拖累居民部(bù)门预期改善。

　　二(èr)是(shì)，资(zī)金从(cóng)企业部门持续流向(xiàng)居民(mín)部(bù)门，而居民部(bù)门向企(qǐ)业部门的回流明显乏力。M1同比(bǐ)增速（6MMA）已持续收缩6个(gè)月，而M2同比增速（6MMA）却已持(chí)续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在两重可能性，一是，资金从企业(yè)活期账(zhàng)户向定期账(zhàng)户转(zhuǎn)移；二是，资金从(cóng)企(qǐ)业(yè)账户(hù)向居民账户转移，而存款数(shù)据证伪了第(dì)一重可能性，并(bìng)证实了第(dì)二重(zhòng)可能性。

　　也(yě)就是说，企业通过经(jīng)营(yíng)和贷款获取的资金，以(yǐ)薪酬(chóu)等(děng)方式转移至居民部门后，由于居民(mín)消费复苏乏力(lì)，便(biàn)将企业转(zhuǎn)移(yí)来的资金以存款的方(fāng)式沉淀了下来(lái)，而(ér)不是通过消费的方(fāng)式(shì)使其回(huí)流企业账(zhàng)户，表现在数据(jù)上，便(biàn)是居民存(cún)款(kuǎn)增(zēng)速持续高于企业，居民“超额储蓄”高烧难退。但居民(mín)存(cún)款增速已于(yú)3月和4月连续回落，可(kě)能(néng)指向(xiàng)居民预期正(zhèng)在(zài)好转。

　　二、 居(jū)民(mín)新增融资再度(dù)转弱，企业融(róng)资需求延续景气

　　居(jū)民(mín)贷(dài)款端，消(xiāo)费和按揭(jiē)信贷均(jūn)明(míng)显弱(ruò)于季节(jié)性(xìng)，与耐(nài)用品需求和商(shāng)品房销售较弱(ruò)相(xiāng)互(hù)印证。4月居民部门新增净融资同比少增241亿元，其中，短期信贷同比多增(zēng)601亿元，中长期信(xìn)贷同比少增842亿元。

　　一是(shì)，随着居民生活半径和(hé)消费意(yì)愿修(xiū)复(fù)动(dòng)能转弱，4月非制(zhì)造业(yè)PMI商务活动指数(shù)回落(luò)至56.4％，居民消(xiāo)费(fèi)信贷也明(míng)显弱(ruò)于(yú)季节性(xìng)水平。乘(chéng)联会(huì)数据显示，4月乘用车日均零(líng)售5.54万辆，较2019年至(zhì)2022年同期均值多售(shòu)1.51万辆，汽(qì)车销售(shòu)的好转与厂商大幅(fú)降(jiàng)价促(cù)销(xiāo)紧密相关，真(zhēn)实的耐用品消费需求依然较为低迷。

　　二是，从30个大中城(chéng)市的商品(pǐn)房销(xiāo)售数(shù)据来(lái)看，2-3月(yuè)商(shāng)品房销售连续两个月呈现环比扩(kuò)张态势，居民(mín)购房预期和购房活(huó)动同样呈(chéng)现(xiàn)改善态势，但(dàn)进入(rù)4月后商(shāng)品房销售数据明显(xiǎn)走弱。并(bìng)且，由于按(àn)揭贷(dài)款利率远(yuǎn)高于(yú)理(lǐ)财产品预期收益率，按(àn)揭贷“早偿”倾向愈发明显，导致以按(àn)揭(jiē)贷(dài)为主的(de)居民中长期(qī)贷(dài)款再度(dù)转弱。

　　居民(mín)存(cún)款端，居民存款增速连续2个月边际走(zǒu)弱，但增速仍远高于(yú)疫情(qíng)前(qián)，居(jū)民消费(fèi)潜力仍有待进(jìn)一步释放(fàng)。1-4月居民累计新增存款8.70万(wàn)亿元，较去年同期多增(zēng)1.58万亿元，4月住户存款存量同比增(zēng)速(sù)较3月下行(xíng)0.3个百分点至(zhì)17.7％，居民存(cún)款增速(sù)已(yǐ)连续走(zǒu)弱2个月，但增速仍远(yuǎn)高于疫情前水平，表明居民储蓄意愿依然强劲，疫情期间积累的“超额储(chǔ)蓄”并未出现释放迹象。居民(mín)新增存(cún)款和短期贷(dài)款同时维持(chí)高位(wèi)，一方(fāng)面，可(kě)以(yǐ)说明(míng)居民消费(fèi)潜力仍(réng)有(yǒu)待进一步(bù)释放(fàng)；另一(yī)方面(miàn)，可(kě)能指(zhǐ)向居民收入分化加剧。

　　企(qǐ)业(yè)端，企业经营预期持续改善增强融资需求(qiú)，叠加银行较强的信(xìn)贷投放诉(sù)求，供需两(liǎng)端驱动企业新增净融资(zī)连(lián)续同比扩张。4月(yuè)非金融企业部门新增信(xìn)贷6850亿元(yuán)，同比多增998亿元。其中(zhōng)，企业中长期(qī)贷款同比多(duō)增(zēng)4017亿(yì)元，新增企业中(zhōng)长期贷款占(zhàn)新增贷款(kuǎn)的比重(zhòng)，进一步上(shàng)行至(zhì)71％ （6MMA），信贷资(zī)金(jīn)的(de)主要流向应(yīng)为(wèi)基(jī)建和制造业等政策(cè)支(zhī)持领域。

　　政府端，4月政府部门新增(zēng)净融资同(tóng)比扩张636亿(yì)元，前置(zhì)发(fā)力仍(réng)是政府债(zhài)券融资(zī)的主基先公四岁而孤全文翻译及注释，先公四岁而孤全文翻译答案(jī)调。1-4月政府(fǔ)债券新增融资规模达2.28万亿(yì)元(yuán)，同比多增3114亿(yì)元，已完成(chéng)全年政府债券(quàn)融(róng)资(zī)预算的29.75％。2023年(nián)跟2020年和2022年类似，同(tóng)是(shì)“稳增长”诉求较强(qiáng)的年份，财政部也均在前一(yī)年度(dù)末提前(qián)下达了次(cì)年的部分专项(xiàng)债(zhài)务新增额度，因而(ér)，政府债券发行节(jié)奏(zòu)都(dōu)有(yǒu)明显的前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增(zēng)速(sù)趋(qū)势分化，资金(jīn)在向居民部门转移

　　M1与M2增(zēng)速趋势(shì)分(fēn)化，资金(jīn)在向(xiàng)居民部门转移(yí)。通(tōng)过观(guān)察M1和M2同(tóng)比增速的6个月移动均值，可(kě)以发现，M1同比增速已经持续收(shōu)缩6个月，而M2同(tóng)比(bǐ)增速则已(yǐ)持续扩(kuò)张19个月。M1与(yǔ)M2增(zēng)速(sù)的背离，存在两重可能性(xìng)，一(yī)是，资金(jīn)从企业活期(qī)账(zhàng)户(hù)向定期账(zhàng)户转(zhuǎn)移；二是(shì)，资金从(cóng)企(qǐ)业账户向(xiàng)居(jū)民账(zhàng)户转移，而存款数(shù)据证伪了(le)第一(yī)重可能性，并证(zhèng)实了第二重可(kě)能性。

　　也就(jiù)是(shì)说，企(qǐ)业(yè)通(tōng)过经营和贷款获取(qǔ)的资金，以薪酬(chóu)等方式转(zhuǎn)移至居民部门后，由于(yú)居(jū)民消(xiāo)费复苏乏力，便将企业转移来的资金以存款的方式沉淀了下来，而不是通(tōng)过消费的方式(shì)使其(qí)回流企业账(zhàng)户，表现在数据上，便是居民存款增速持续高于企业，居民“超额储蓄”高(gāo)烧难退。

　　向前看(kàn)，宽货币力度(dù)随(suí)着经济复苏会渐(jiàn)趋(qū)缓和，广(guǎng)义货币供应(yīng)量M2同(tóng)比增速有望(wàng)进一步回落，资金(jīn)利率(lǜ)中枢也将围绕政(zhèng)策利(lì)率(lǜ)震(zhèn)荡。在(zài)疫(yì)情冲(chōng)击逐渐减弱后，经济修(xiū)复(fù)的稳(wěn)定性和持续性将(jiāng)进(jìn)一步增强(qiáng)，宽货币的发(fā)力(lì)强度将(jiāng)会逐渐收敛。同(tóng)时，在去年财(cái)政发力的(de)过程中，消(xiāo)耗(hào)了(le)部分往(wǎng)年财(cái)政结(jié)余资(zī)金和央行结存利润，推(tuī)动了财政存款和央行结存(cún)利润向私人部门的转移(yí)，今年(nián)财政结余(yú)资金向私人部门的转移力(lì)度将(jiāng)会明显走弱。因而，宽货币力度趋缓、财政结余资金转移(yí)走弱，叠加(jiā)高基数(shù)效(xiào)应，将会(huì)共同推动广义货(huò)币供应量(liàng)M2增速显著回落。

　　四、 展(zhǎn)望：新增社(shè)融的强劲态(tài)势(shì)将会继(jì)续减弱

　　新(xīn)增社融的强劲态势将会继续减弱，但短期内仍(réng)有望持续高于去年同期(qī)水(shuǐ)平，增速(sù)回(huí)升的(de)斜率(lǜ)则有赖于居民预期(qī)继续改善。一则，在信贷、财政和产业(yè)政策(cè)的相互配合(hé)下，企(qǐ)业生(shēng)产(chǎn)经营预期总体较为稳定(dìng)，叠加(jiā)新增专(zhuān)项债(zhài)支撑(chēng)基建配套融资需(xū)求，企业融资(zī)需求的稳定(dìng)性相对较强(qiáng)；同时，政策层对于信贷投放适度靠前发力(lì)的诉求仍在，但3月以(yǐ)来政策曾先(xiān)后表态“货币信贷总量要适(shì)度节奏(zòu)要平稳”和“不盲(máng)目追求信(xìn)贷高增(zēng)”，信(xìn)贷(dài)资源投放可(kě)能会(huì)更加注(zhù)重平滑(huá)增速波动。

　　二则，居民部(bù)门仍是当前融资的(de)短板，引导其合(hé)理改善预期是社融增速趋势(shì)性回升(shēng)的重要条件。今年2月之前，居民部门新(xīn)增净融资(zī)已经连(lián)续15个月同比收缩(suō)，在2月和3月实现连续(xù)2个月的同比扩张后，4月(yuè)再度转为同比收缩，并且居民(mín)存款持续保(bǎo)持较高增速，居民预(yù)期改(gǎi)善仍有待于政(zhèng)策进(jìn)一步加力。

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