《基(jī)金经理投资(zī)笔(bǐ)记》宏(hóng)观策略系列

　　把脉经济周(zhōu)期拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士(shì)），创金合信基金首席经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金(jīn)经理

　　我们(men)上期对(duì)市场的(de)整体观点是大概率(lǜ)市(shì)场处于“战略(lüè)僵持阶段的乱(luàn)战(zhàn)”，5月交易(yì)机会可(kě)能更均衡(héng)、但也更脆弱，当(dāng)前可能是一个(gè)布局的(de)好阶(jiē)段，而(ér)未(wèi)必(bì)会是收获的阶段，投(tóu)资(zī)者需要(yào)多一点耐心。市场可能继续对一季报定价，短(duǎn)期市(shì)场的核心矛盾在于缺乏(fá)特别明(míng)显(xiǎn)的(de)亮点。同时我们(men)也提醒(x乌蒙山在哪里属于哪个省，贵州乌蒙山在哪里ǐng)大家，虽然我们看好(hǎo)TMT和中特估(gū)全年的投资(zī)机(jī)会(huì)，但是短期游(yóu)戏传媒和中特估与其他板块分化较为极(jí)致，也是不争的事(shì)实，提醒大家这两个板块短期可能的风险。

　　一、市(shì)场的表现：继续定(dìng)价国内(nèi)经济(jì)疲弱(ruò)修复(fù)

　　过去(qù)的一周(zhōu)，市场(chǎng)的(de)演绎跟我们的观(guān)点大致(zhì)符合：周一中特估上涨之后连续回调(diào)，一季报(bào)业(yè)绩尚(shàng)可(kě)、同时前期又(yòu)没有(yǒu)定价(jià)充分的火电、纺织服装、新能源和家电(d乌蒙山在哪里属于哪个省，贵州乌蒙山在哪里iàn)等有一定的超额收益，但是反弹也相对(duì)脆弱(ruò)。国内外(wài)公布的部分(fēn)经济金融(róng)数据(jù)传(chuán)递的信息都没有明确的方向(xiàng)性，股(gǔ)市和债市依(yī)然定价国内经济疲(pí)弱的复苏力度，没有在我们上(shàng)一次对(duì)市场的判(pàn)断上提供明显的增量信息。

　　上周申万31个行业中有7个行业出(chū)现上涨，24个行业出现下跌。分行(xíng)业看，公用事业、煤炭、汽车等行业(yè)表现较好，周(zhōu)涨跌幅分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装饰、传媒、有色金属等行(xíng)业表现(xiàn)较差(chà)，周涨跌幅分(fēn)别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服(fú)务、商(shāng)贸零售(shòu)、美容护理等(děng)行业处(chù)于(yú)历史高位估值区间，市盈率(lǜ)分位(wèi)数分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金属(shǔ)、电力设备、煤炭等行业处于历史低位估值(zhí)区间，市(shì)盈率分位(wèi)数(shù)分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变(biàn)化(huà)来看，环保、公(gōng)用事业、汽车(chē)等行业位于前列，市盈率分位数分别(bié)提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食(shí)品饮料，传(chuán)媒(méi)等行业稍显(xiǎn)落(luò)后，市(shì)盈率分(fēn)位数分别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易(yì)情绪来看，纵向(xiàng)（时序(xù)上）拥(yōng)挤度观(guān)察，银(yín)行、交通(tōng)运输、非银金融等行业换手率(lǜ)位(wèi)于(yú)一年内(nèi)高点，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、美容护理、食品饮料(liào)等行业换手率位于一年内(nèi)低点，换手率(lǜ)分(fēn)位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤(jǐ)度(dù)观察，银行、非银金融、传媒等行业成(chéng)交额占比位于一年(nián)内高(gāo)点，成(chéng)交额占比分(fēn)位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基(jī)础化工、综(zōng)合等行业(yè)成交额占比位于一年内低点，成交(jiāo)额(é)占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一(yī)步验证：宏观依据

　　对(duì)市场的定性是下一步决策的依(yī)据，从宏观(guān)证据来看，市场(chǎng)是脆弱而均衡的：

　　第一，出口不弱，趋势变弱，进口验证乏力的外需。

　　中国4月出口(kǒu)同比(bǐ)上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月(yuè)进口(kǒu)同比下跌7.9%，3月为(wèi)同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿(yì)美(měi)元。出口(kǒu)预测可(kě)能是打(dǎ)脸市(shì)场预期(qī)次数最多的指(zhǐ)标之一，正(zhèng)如每年大家(jiā)对(duì)出口进行展望(wàng)一样，今年年初(chū)的出口确实又再(zài)次(cì)超出(chū)大家(jiā)的预期。今年出(chū)口的变化，需要我们审视(shì)、理解出(chū)口的中期逻辑变化：中国(guó)的国(guó)家战(zhàn)略在清晰地知(zhī)道欧美日(rì)韩的战略意图之后，在过去几年(nián)做了很(hěn)多(duō)的应对和(hé)部署，东盟、一带(dài)一路、上合和广大发展(zhǎn)中(zhōng)国家逐渐被更充分地融入到中国经济(jì)圈，成为外需和中国(guó)全球战略的(de)重要一环，也需(xū)要成为我们日后分析中的重点(diǎn)之一(yī)。

　　分析完(wán)中期的逻辑变化，再回到(dào)短期的现实。4月的(de)出口(kǒu)肯定是不弱的，不过趋势在走弱，考虑(lǜ)到(dào)全(quán)球(qiú)经济和金融(róng)系统在过去一段时(shí)间(jiān)的(de)风(fēng)险暴露逐渐增加，再结(jié)合越南、韩国(guó)这(zhè)些重要(yào)出口国家近(jìn)期的数据走势，出(chū)口趋势(shì)是(shì)在走弱(ruò)的，如果全球经济动能走(zǒu)弱，一(yī)带一路和东盟可能也无(wú)法单独把中(zhōng)国(guó)出口稳住。与此同时，进(jìn)口继续走弱，在经(jīng)历了(le)年(nián)初复苏短暂的斜率走陡(dǒu)之后，经济(jì)的(de)复苏斜率(lǜ)明显趋于平缓，国内外新的政(zhèng)策变化又(yòu)还没有看到，当前市场大逻辑是相(xiāng)对缺(quē)乏的，这是我(wǒ)们觉得(dé)市(shì)场脆弱而均衡的(de)重要(yào)原因。

　　第二，社融信贷一季度加速放量后逐渐回归正(zhèng)常，居(jū)民加杠杆意愿弱。

　　4月新增人(rén)民币贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新(xīn)增社融1.22万亿(yì)，去年同期0.93万亿；社融增(zēng)速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史(shǐ)纵向来看，因为2022年4月(yuè)本身(shēn)就(jiù)是社融(róng)信贷比较弱的一个月，所以今年4月的社(shè)融信贷看上去比去年(nián)多(duō)，但实际(jì)上是比较(jiào)弱的，比疫情前的2019、2018年4月社融都要弱(ruò)。就(jiù)今(jīn)年的节(jié)奏(zòu)来看，一季度社融(róng)信(xìn)贷提前发力，所以投(tóu)放巨大，4月份慢(màn)慢(màn)回归正常乃至略偏(piān)弱的状态。

　　居民的中长贷(dài)在经历了积压需求暂时释放之后，再度(dù)回归(guī)比较弱的态势，居民中(zhōng)长贷同比比去年萎(wēi)缩1156亿，这意味着居民(mín)可能非但(dàn)没有明显增加房贷的(de)意愿，反而(ér)在加大还贷的(de)量，这与前段时间新闻报道的(de)居民(mín)提前还房贷(dài)现象增加的情况一致(zhì)。另外，根据不完全统计的4月部分银(yín)行的理财规模(mó)变化，银行理(lǐ)财出现了明显(xiǎn)的(de)回(huí)流，但在权(quán)益市场上资金回流并(bìng)不明显(xiǎn)，因此极有可能流到了低(dī)风(fēng)险低波动(dòng)的相关产品上。这说明(míng)无论(lùn)是对实物投资(zī)还(hái)是金融投(tóu)资(zī)，居(jū)民部(bù)门的(de)风险偏好仍有待修复。因(yīn)此，随着居民部门(mén)购房(fáng)欲(yù)望(wàng)下降(jiàng)之后，整个金融(róng)部门其(qí)实并不缺(quē)钱(qián)，但大家都在等待权益(yì)市(shì)场系统性(xìng)风险偏好抬升的一个(gè)明确的政策或者基本面信(xìn)号。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱复苏下低通胀(zhàng)，反映的(de)是内生(shēng)动(dòng)力偏(piān)弱的预期(qī)

　　中国4月CPI同比上涨(zhǎng)0.1%，预期上涨0.4%，前值(zhí)上(shàng)涨0.7%；PPI同(tóng)比下降3.6%，预期下降(jiàng)3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低(dī)位(wèi)，这(zhè)反(fǎn)映的是(shì)国(guó)内修(xiū)复动力偏弱，而供(gōng)应总体充足(zú)，进而价格(gé)维持低迷。我们也判断在弱修复(fù)之下(xià)，低(dī)通胀(zhàng)的特质有望延续。

　　结构上看，食品(pǐn)价格继续回落(luò)。4月CPI食(shí)品价格(gé)同比(bǐ)上涨0.4%，前(qián)值(zhí)上涨2.4%，环比(bǐ)下(xià)降1%，前(qián)值下降1.4%，由于天气(qì)转暖，鲜菜上市量增加，鲜菜价格同环比大幅下降，环比下(xià)降6.1%，同比(bǐ)下(xià)降13.5%，存栏量也(yě)相对充裕，猪肉价格环比继续(xù)下跌3.8%，降幅有所(suǒ)收(shōu)窄。核心(xīn)CPI同(tóng)比(bǐ)上涨0.7%，涨幅与上月持平，环比上(shàng)涨0.1%。从大类分项来看，食(shí)品(pǐn)烟(yān)酒、生活用品及服务、交通和(hé)通信同比涨(zhǎng)幅回落；衣着、居住、教育文化和(hé)娱乐涨幅较上月有所扩大；医(yī)疗保健持(chí)平，这反(fǎn)映(yìng)的是普通消费品的需求修复较弱，而高端、偏服务项的(de)消费需求率先修(xiū)复。

　　PPI同(tóng)比继续大幅回落，主要受上(shàng)年同期基数较(jiào)高影(yǐng)响，同时全(quán)球(qiú)库存周期(qī)去(qù)化(huà)，制造业(yè)偏弱(ruò)。生产资料价格(gé)同比下降4.7%，环比下降(jiàng)0.6%，继续回(huí)落；生活资料(liào)同(tóng)比上涨0.4%，环比下(xià)降0.3%，均(jūn)较弱。分(fēn)行业来(lái)看，上游(yóu)和中游(yóu)煤炭(tàn)开采、石油和天然气(qì)开采、黑色(sè)金属采矿、石(shí)油、煤炭(tàn)及其他燃(rán)料加工、黑色金属冶炼和压(yā)延加工业均有较大拖(tuō)累，电力、热(rè)力(lì)的生产和供应(yīng)业、纺织服装服饰业，非金属矿采选业同比上涨(zhǎng)。

　　通胀连续(xù)两个月处在(zài)低(dī)位，我们认为这(zhè)反映的是内生修复动力较弱(ruò)。季节性因素以(yǐ)及产业周期带来的(de)食品价格下(xià)跌和生产资料价格(gé)下跌，带动(dòng)CPI同比(bǐ)放缓、PPI大(dà)幅回落。随(suí)着下半年基数下降，经济(jì)逐(zhú)步修复，通胀有望回升，但我们(men)认为(wèi)通胀短(duǎn)期内(nèi)也(yě)较难(nán)回到1%水平之上(shàng)，投资均不(bù)需要过度(dù)考虑“通缩”和“通胀”问题。短(duǎn)期来(lái)看，物价回(huí)落有助于企业刚(gāng)性成本下(xià)降，修复盈利(lì)能力，关(guān)注通胀的(de)修复更多反映的是需求修(xiū)复的(de)幅(fú)度。

　　三、下一步的策略(lüè)：反(fǎn)弹概率(lǜ)大，要保(bǎo)持(chí)交易的灵活性

　　从上(shàng)述基本面(miàn)的分析出发，我们仍然(rán)维持“市场乱战，均衡且脆弱(ruò)的交易机会”的判(pàn)断。从技(jì)术面看，当(dāng)前权益(yì)市场的买入(rù)理由是大盘(pán)指数再度接近前期低位，这为我(wǒ)们提供(gōng)了布局机会，交易的反弹概(gài)率在加大。从(cóng)策略角度看，投资者需(xū)要高度重视交易的(de)灵活性。策略的(de)整(zhěng)体(tǐ)包括趋势、结构与节(jié)奏(zòu)，反弹带来(lái)的是节奏的(de)变化，不是(shì)趋(qū)势和结构的变化。

　　哪些板块(kuài)反弹机会(huì)较(jiào)大呢？创金合信基金(jīn)宏观策略配置团(tuán)队观察(chá)各家分析师对申(shēn)万(wàn)各行业(yè)2023年归(guī)母净(jìng)利(lì)润的(de)预测，可以(yǐ)作为参(cān)考。如果让反弹更(gèng)扎实一些，预期业绩变化是一个(gè)相对(duì)可靠(kào)的数据(jù)。

　　环比上周来看，市场对公用(yòng)事业、石(shí)油石化、房地产等行业基本面较为乐观(guān)，预计(jì)2023年净利(lì)润分(fēn)别(bié)变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农(nóng)林牧渔、钢铁等行业基本面预期有所调整(zhěng)，预计2023年净利润分别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者(zhě)】

　　魏(wèi)凤(fèng)春博士，创金合信基(jī)金首席(xí)经济学家，投(tóu)委会委员兼(jiān)秘书长(zhǎng)，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部(bù)总监，南开大(dà)学经济学博士，清华大学(xué)管理(lǐ)科学(xué)与工(gōng)程博士后。学(xué)术研(yán)究与(yǔ)教学以及宏观经济(jì)走势、金(jīn)融产品分(fēn)析等实务领域经验丰(fēng)富、成果卓著。从业23年以来，一直致力于在周(zhōu)期(qī)波动的框(kuāng)架(jià)内运用财政的(de)视角解(jiě)构(gòu)宏观经济(jì)的(de)运行，将(jiāng)中国经济(jì)看(kàn)作一份(fèn)资产，通过资本资(zī)产定价的(de)方式来(lái)确定其价值与风险。

　　罗水星博士，创金(jīn)合信基金经理、首席宏(hóng)观分(fēn)析(xī)师(shī)，2022年2月加入(rù)创金合信(xìn)基金。此前履职博时基金，负责宏观策(cè)略、宏观政策(cè)、大类资产(chǎn)配置与择时研究(jiū)。武(wǔ)汉大(dà)学学士，上(shàng)海财经大(dà)学经(jīng)济学硕士、博(bó)士(shì)，中国社科(kē)院经济学博士后(hòu)，学术论(lùn)文多发表于国际SSCI英文核心经济学期刊(kān)。

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