文丨明明 章立聪 余经纬

　　跨季结束后资金利率(lǜ)自低位持续上行，即便税(shuì)期结束(shù)，资金利率却(què)仍未回落，反(fǎn)而进一步走高。我们认(rèn)为主(zhǔ)要是源(yuán)于：①货币(bì)政策力度边际转弱(ruò)；②税期走款叠加4月(yuè)信贷(dài)投放情况较(ji王宝强学历，王宝强不是84年的吗ào)好，导致(zhì)银(yín)行资(zī)金(jīn)融出意愿与能力降低(dī)。③资金较为拥挤导致债(zhài)市(shì)敏感度(dù)增加。考虑假期和月末因素，预计短期内，资金利率下行空间有限，波动幅度加大，建议(yì)投资者(zhě)关(guān)注资金面的(de)边际变化(huà)，警(jǐng)惕流动(dòng)性(xìng)大(dà)幅收紧对债(zhài)市情绪以及头寸管(guǎn)理的影响。

　　▍近(jìn)期资金利(lì)率持(chí)续上行。

　　跨季结(jié)束后(hòu)资金利率自低位持续上行，4月18-19日税期缴款，DR007围(wéi)绕(rào)2.10％中(zhōng)枢运行，然而税期结束后(hòu)却并未(wèi)回落，4月21日冲(chōng)高至2.27％，隔夜利率上行幅度更(gèng)大(dà)。从隔(gé)夜利率角度观察，银行与非银机构间流动性分层(céng)现象(xiàng)弱化；此(cǐ)外，隔(gé)夜利(lì)率与(yǔ)7天利(lì)率的期(qī)限利差也明显压缩(suō)，DR001与DR007甚至已经倒(dào)挂。我们认为(wèi)税期(qī)结束，资金(jīn)不松，主要有以下几点原因：

　　▍其一(yī)，货币政(zhèng)策力度边际转(zhuǎn)弱。

　　稳健的货币政(zhèng)策坚持(chí)以我为主、稳(wěn)字当头，保持货币信贷合理增(zēng)长(zhǎng)，确保利率水(shuǐ)平合适，在追(zhuī)求经济提振(zhèn)的同时(shí)，也注重防范市(shì)场过热(rè)带来的金(jīn)融风(fēng)险。在满足广义流动性(xìng)供(gōng)需(xū)匹(pǐ)配的前提下，货币(bì)工(gōng)具力度可能会(huì)有所回摆。从央行(xíng)的(de)具体操作上来看(kàn)，MLF小幅增量续做，逆回购投放低(dī)量操作，结(jié)构(gòu)性工(gōng)具“有进有(yǒu)退”，均预示后续政策将更加“精准有(yǒu)力”，流动(dòng)性投放趋于谨慎。

　　▍其二，税期走款叠加4月信贷投放情况较好(hǎo)，导致银行资金融出意愿与能力降低。

　　4月18到19日税期缴(jiǎo)款，而4月通常(cháng)是缴(jiǎo)税大月(yuè)，因(yīn)此走(zǒu)款可(kě)能对银行(xíng)间(jiān)流动性带来了(le)一定的压力(lì)。此外(wài)，参考近期(qī)票据利率走势，预计信贷增速较一季度将(jiāng)会有所放(fàng)缓，但(dàn)4月预计仍将保(bǎo)持(chí)同(tóng)比多增(zēng)的(de)态势。税期缴款叠(dié)加信(xìn)贷(dài)投(tóu)放，银(yín)行系统整体资(zī)金流(liú)出，因此(cǐ)向同业(yè)融出的意愿和能(néng)力有所降(jiàng)低(dī)。

　　▍其三，资金(jīn)较为拥挤可能会导致债市脆弱性和敏感度增加，且(qiě)投(tóu)资者对于未来一个月资金利率上行(xíng)的担忧增(zēng)加。

　　从质押式回购成交(jiāo)量和我们测算(suàn)的(de)杠杆(gān)率来看，虽然上周受资金(jīn)收紧影(yǐng)响，加杠(gāng)杆情绪有所降温，但依然处于(yú)历史相对积极的王宝强学历，王宝强不是84年的吗(de)水平(píng)，导(dǎo)致债市敏感度增加。此(cǐ)外投资者对(duì)货币(bì)政策力度以及跨月资(zī)金面情况仍(réng)存担(dān)忧，使得市场上对(duì)于未(wèi)来(lái)一个月内资金价格上行的预(yù)期更为强烈。

　　▍后(hòu)市(shì)展望：五(wǔ)一假期(qī)临近，回购(gòu)资(zī)金的期限被(bèi)动拉长，利(lì)率(lǜ)下行(xíng)空间有限(xiàn)。

　　月末往(wǎng)往财政集中(zhōng)支出，向(xiàng)市场释放资金(jīn)；但跨月(yuè)前夕(xī)银(yín)行资金融(róng)出意愿一般较低(dī)，预(yù)计(jì)资金(jīn)波动(dòng)幅(fú)度(dù)较大(dà)。对(duì)于债市而言，短(duǎn)期交(jiāo)易主(zhǔ)线或延续政策与基本面预期交易(yì)，预计利(lì)率以震荡走势(shì)为主，建议(yì)投(tóu)资者关注资(zī)金面的(de)边(biān)际变化，警惕(tì)流动性(xìng)大(dà)幅(fú)收紧对债市情(qíng)绪(xù)以及头寸管(guǎn)理(lǐ)的影响。

　　▍风险提示：

　　央(yāng)行货币政策不及(jí)预(yù)期；经济复(fù)苏节奏(zòu)不及预(yù)期；银行(xíng)间(jiān)市场流(liú)动性过快收紧。

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