文(wén)：天风宏观宋雪涛/联系人(rén)向静(jìng)姝

　　美(měi)国(guó)经济没有大问题，如(rú)果一(yī)定要从鸡(jī)蛋里面找骨头，那(nà)么最大的问题既不是银行业(yè)，也不是房地产，而是创投泡沫。仔细看硅谷银(yín)行（以及(jí)类似几家美(měi)国中小银行(xíng)）和商业地(dì)产的(de)情况，就会发(fā)现他们的问题其实(shí)来(lái)源相同——硅谷银行破产和商(shāng)业地产(chǎn)危机，其(qí)实都是创(chuàng)投泡沫破灭的牺(xī)牲品。

　　硅谷(gǔ)银行的主要问题不在资产端，虽然他的资产期限过长，并且把(bǎ)资产过于(yú)集中(zhōng)在一个篮(lán)子里，但事(shì)实上，次(cì)贷危机后监管对银行特别是(shì)大银行的资本(běn)管制大幅(fú)加强，银(yín)行资(zī)产端的(de)信用风险显著降低，FDIC所有担保银行的一级(jí)风(fēng)险(xiǎn)资本充足率(lǜ)从次贷危机前的不到(dào)10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的(de)真正问题出在(zài)负(fù)债端，这并不是他自(zì)己的问题(tí)，而是(shì)储户的问(wèn)题，这些储户也不是一般散户，而是硅谷的(de)创投公司和风投(tóu)。创投(tóu)泡沫在快速加息中破(pò)灭，一二级市(shì)场(chǎng)出(chū)现倒挂，风投(tóu)机构(gòu)失血的同时(shí)从投资项目中撤资，创投(tóu)企业被(bèi)迫(pò)从(cóng)硅谷银行提取(qǔ)存款用于补(bǔ)充经(jīng)营性(xìng)现金(jīn)流(liú)，引(yǐn)发(fā)了一连串的挤兑。

　　所(suǒ)以，硅谷(gǔ)银行的问题不是“银(yín)行”的问题，而(ér)是(shì)“硅谷”的问(wèn)题。就连同时出(chū)现危(wēi)机的(de)瑞(ruì)信，也(yě)是(shì)在重(zhòng)仓(cāng)了中(zhōng)概股(gǔ)的对(duì)冲基金Archegos上出现了(le)重大亏损(sǔn)，进而暴露出巨大(dà)的资产问题(tí)。硅谷银行的破产对美国(guó)银行业来(lái)说，算不上系(xì)统(tǒng)性(xìng)影响，但对(duì)硅谷的创投圈、以及金融资本与创(chuàng)投(tóu)企业(yè)深度(dù)结合(hé)的这种商(shāng)业模式来说，是(shì)重大(dà)打击。

　　美国商业地产是(shì)创投泡沫破灭的另一个受害者，只不过叠加了疫情后远(yuǎn)程办公的新趋(qū)势。所(suǒ)谓的商业(yè)地产危机，本质也不是房地产的(de)问题。仔(zǎi)细(xì)看(kàn)美国商业地(dì)产市场，物(wù)流仓储供(gōng)不应求，购物(wù)中(zhōng)心已是昨日黄(huáng)花，出问题的是写(xiě)字(zì)楼的空置率上(shàng)升和租金下跌。写(xiě)字(zì)楼空置问(wèn)题最突出的地区是湾区(qū)、洛杉矶和西雅图(tú)等信息科技公司(sī)集聚的西海岸，也(yě)是受到了创投企业和科技公司就(jiù)业疲软的拖累(lèi)。

　　我们(men)认为真正(zhèng)值得讨论的问题，既不是小型(xíng)银行的缩(suō)表，也不是地产的(de)潜在信(xìn)用风险，而(ér)是创投泡沫破灭(miè)会带(dài)来怎样(yàng)的连锁反应？这(zhè)些反应对经济(jì)系(xì)统(tǒng)会带(dài)来(lái)什么影响？

　　第一，无论从规(guī)模、传染性还是影响范围(wéi)来(lái)看，创投泡沫破灭都不会带来系统性危机。

　　和引发08年金(jīn)融危机的(de)房地(dì)产泡沫对(duì)比，创(chuàng)投泡沫(mò)对银行的(de)影响要小得多。大多(duō)数科创企业是股权融资，而不是(shì)债权融(róng)资(zī)，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融资在美国非(fēi)金(jīn)融企业(yè)融资中的占比为(wèi)76.5％，债(zhài)券融资和贷(dài)款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没(méi)有统计对科技(jì)企业的贷(dài)款(kuǎn)数据，但截至2022Q4，美国银行对整体企业贷(dài)款占其资产的比例为10.7％，也比(bǐ)科网时期的14.5％低4个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)。由于科创(chuàng)企业(yè)和银行(xíng)体系(xì)的相对(duì)隔离(lí)，创投(tóu)泡沫不会像次贷危(wēi)机一样，通过金(jīn)融杠杆(gān)和影子银行(xíng)，对金(jīn)融系(xì)统形成毁灭性(xìng)打击(jī)。

　　50只芦丁鸡一年利润，一只芦丁鸡成本利润="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">此外，科技(jì)股(gǔ)也不(bù)像房地产是家庭和(hé)企业(yè)广(guǎng)泛(fàn)持有的资产，所以创投泡沫(mò)破灭会带来(lái)硅谷(gǔ)和华(huá)尔街(jiē)的局部财富毁灭，但不会带来(lái)居民和企业(yè)的广泛财富缩水。

　　第二，与2000年(nián)科网(wǎng)泡沫（dotcom）比，创(chuàng)投泡沫(mò)要“实(shí)在”得多。

　　本世纪初的科(kē)网泡(pào)沫时期，科(kē)技企业还(hái)没找(zhǎo)到可(kě)靠的(de)盈利模(mó)式。上世纪(jì)90年(nián)代互联网信息技术的(de)快速发展(zhǎn)以及美(měi)国的信息高速公路战略(lüè)为(wèi)投(tóu)资者勾勒出(chū)一幅美好的(de)蓝(lán)图，早期快速增长的用户量让大家相(xiāng)信(xìn)科技企业可以(yǐ)重塑人(rén)们(men)的生活方式，互联网公(gōng)司开始盲(máng)目追求快(kuài)速增(zēng)长，不(bù)顾(gù)一(yī)切代价烧钱抢占市场(chǎng)，资(zī)本市场将估(gū)值依托在点击量上，逐步(bù)脱离了企(qǐ)业(yè)的实际盈利能力。更有甚者(zhě)，很多公司其实算不上真正的(de)互联网公司(sī)，大量公(gōng)司甚至只是(shì)在名(míng)称上添加了(le)e-前(qián)缀或是.com后缀，就(jiù)能让股票价格上涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每季度(dù)新增用户数超(chāo)过100万(wàn)，成为全球(qiú)最大的(de)因特网服务提供(gōng)商，用户(hù)数达到3500万(wàn)，庞大(dà)的用(yòng)户群吸引了(le)众多广告客户(hù)和商业合作(zuò)伙伴，由此取得了(le)丰厚的收入，并在2000年(nián)收购了时代华纳。然(rán)而(ér)好景(jǐng)不长，2002年科网泡沫破(pò)裂后，网络用(yòng)户(hù)增长缓慢(màn)，同时拨号上网业务(wù)逐渐被(bèi)宽带(dài)网取代。2002年四季度AOL的(de)销售收入(rù)下降5.6％，同时计入455亿美(měi)元支出(chū)（多(duō)数为冲减困境中的(de)资产），最终(zhōng)净亏损达到了987亿美元(yuán)。

　　2001年科(kē)网(wǎng)泡沫时，纳斯达克100的(de)利(lì)润率最低只有-33.5％，整个科技(jì)行业亏损344.6亿(yì)美元(yuán)，科(kē)技企业的(de)自由现金流为-37亿(yì)美元。如今大型科(kē)技企业的(de)盈利模式成熟稳定，依(yī)靠(kào)在线广告和(hé)云(yún)业务收(shōu)入创造了高水平的利润(rùn)和现金流(liú)，2022年(nián)纳斯达(dá)克100的利(lì)润(rùn)率高达12.4％，净利润高达5039亿(yì)美元，科技企业的自由(yóu)现金流为5000亿美(měi)元，经(jīng)营活动现(xiàn)金流占(zhàn)总收入(rù)比例稳(wěn)定在20％左右。相比2001年(nián)科(kē)技企业还在(zài)向市场“要钱”，当前科(kē)技企业主要(yào)通过回购和分(fēn)红等形式向股东“发钱”。

　　第三，当前创投泡沫破灭，终结的不是(shì)大型科技(jì)企业(yè)，而是小型创(chuàng)业(yè)企业。

　　考察GICS行(xíng)业分类下信息技术中的3196家企业(yè)，按照市值(zhí)排名，以前30％为大公(gōng)司，剩余70％为(wèi)小公司。2022年(nián)大公司中净利润为负的比(bǐ)例为20％，而小公(gōng)司这一比例为38％，接(jiē)近(jìn)大公司(sī)的(de)二倍。此外(wài)，大(dà)公司自由现(xiàn)金流的中(zhōng)位数水(shuǐ)平为4520万美元，而小公(gōng)司这一水平(píng)为(wèi)-213万美元，大公司净利润中(zhōng)位数水平为(wèi)2.08亿(yì)美(měi)元，而(ér)小公司只有2145万美元。大型科(kē)技企业(yè)创造利润和现金流的水平(píng)明显强(qiáng)于小型科技企(qǐ)业。

　　至少上(shàng)市(shì)的科技企业在利(lì)润和现金流表(biǎo)现上显著强于科网泡沫时期，而(ér)投资银行的股票抵押相关业务也主(zhǔ)要开展在(zài)流(liú)动(dòng)性强的大市值科(kē)技股(gǔ)上(shàng)。未(wèi)上市的小型科创企(qǐ)业若不能产生利(lì)润和现金流，在高利(lì)率的环境下破产(chǎn)概率大大增加(jiā)，这可(kě)能(néng)影响到的是PE、VC等投资机构，而非间接融资渠道的(de)银行。

　　这(zhè)轮加息周期导致(zhì)的创投泡沫破灭，受影响最大的(de)是硅谷和华尔街(jiē)的富(fù)人群体(tǐ)，以(yǐ)及低利率金融资(zī)本(běn)与科(kē)创投资深度融合(hé)的(de)商业模式，但很难真正伤害到(dào)大多(duō)数美国居(jū)民、经营稳健的(de)银行业和(hé)拥有自我造(zào)血(xuè)能力的大(dà)型科技公司(sī)。本(běn)轮加息周期带来的仅仅是库存周(zhōu)期的回落，而不是广泛和持久(jiǔ)的经济(jì)衰退。

　　风险提示

　　全球经济(jì)深度衰退，美联储货币政策超预期紧缩，通(tōng)胀超预(yù)期

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