文：天风宏观宋雪涛/联系人向(xiàng)静姝

　　美国经济没有大(dà)问(wèn)题(tí)，如果一(yī)定(dìng)要从鸡蛋里面找骨头，那么最(zuì)大的问(wèn)题既(jì)不是银(yín)行业，也(yě)不是(shì)房地产(chǎn)，而(ér)是创投泡沫。仔(zǎi)细看(kàn)硅谷银行（以(yǐ)及(jí)类似几家(jiā)美国(guó)中小银行）和商(shāng)业地产的(de)情况，就会发现他们的(de)问题(tí)其实来(lái)源相同——硅(guī)谷银(yín)行破产和(hé)商(shāng)业地产危机，其实都是创投泡沫破灭(miè)的牺牲品(pǐn)。

　　硅谷(gǔ)银行的主要问题不(bù)在资产端，虽然他的资产(chǎn)期限过长，并且(qiě)把资产过于集(jí)中(zhōng)在一个篮子里，但事实上(shàng)，次贷(dài)危(wēi)机后监(jiān)管对(duì)银行特别是大(dà)银行(xíng)的资本管制大幅加强(qiáng)，银行资产端的信用(yòng)风险显著降低，FDIC所有担(dān)保银行的一级风险资(zī)本(běn)充足率从次贷危机前的(de)不到10％升(shēng)至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真正问题出(chū)在负债端，这(zhè)并不是他自己的问(wèn)题，而是(shì)储户的问题，这些储户也不是(shì)一(yī)般散户(hù)，而是硅谷(gǔ)的(de)创投公司和风(fēng)投。创投泡沫在快速加息(xī)中破(pò)灭，一二级市场(chǎng)出现倒挂(guà)，风投机构(gòu)失血的(de)同时从投(tóu)资项目中撤资(zī)，创投企业(yè)被迫从硅谷银行提取存款用于(yú)补充经营性现金流，引发了一连串的挤兑。

　　所以，硅谷银行的问题不是“银(yín)行”的问题，而(ér)是“硅谷”的问(wèn)题。就连同时(shí)出现危机的瑞信，也是在重仓了中概股的对(duì)冲基金Archegos上出现了(le)重大亏(kuī)损，进而暴(bào)露出(chū)巨(jù)大的(de)资(zī)产问题。硅谷银行(xíng)的破产对美(měi)国银行(xíng)业来说，算不上系统性影(yǐng)响，但对硅谷的创投圈、以及金融资本(běn)与创投企业深度结(jié)合的这(zhè)种商业模式来说，是(shì)重(zhòng)大(dà)打(dǎ)击。

　　美国商业地产是创投泡沫破灭的(de)另一(yī)个受(shòu)害(hài)者，只(zhǐ)不(bù)过叠加了疫情后(hòu)远程(chéng)办(bàn)公(gōng)的新趋势(shì)。所谓的商业地产危机，本质(zhì)也不是房地产的(de)问题。仔细看(kàn)美国商业地(dì)产(chǎn)市场(chǎng)，物流仓储供(gōng)不应(yīng)求，购(gòu)物中(zhōng)心(xīn)已是昨日黄花(huā)，出(chū)问题的是写字(zì)楼的空置率上升和租金下跌。写字楼空置问(wèn)题(tí)最(zuì)突(tū)出的地区是湾区、洛杉矶和西雅图等信息科技公司集聚的西海岸，也(yě)是受(shòu)到了创投企业(yè)和科(kē)技公司就业疲(pí)软的拖累。

　　我们(men)认为真正值(zhí)得(dé)讨论的问题，既不(bù)是小型(xíng)银(yín)行的缩表，也不是地(dì)产(chǎn)的(de)潜在信(xìn)用(yòng)风险，而是(shì)创投泡沫破(pò)灭会带来怎样的连锁反应？这些反(fǎn)应(yīng)对经济(jì)系统会(huì)带来什么影响？

　　第一，无(wú)论(lùn)从规模、传(chuán)染性还是影响范围来看，创(chuàng)投泡(pào)沫破灭都不会(huì)带来系统性危机。

　　和引发08年金融(róng)危(wēi)机的房地产(chǎn)泡沫对比(bǐ)，创投泡沫对银(yín)行的影响要小得多(duō)。大(dà)多数(shù)科(kē)创企业(yè)是股(gǔ)权融(róng)资(zī)，而不(bù)是债权融资，根据OECD数据，截(jié)至2022Q4，股权融资(zī)在美(měi)国(guó)非金融企业(yè)融资(zī)中的占比为76.5％，债券融资和贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国(guó)银行并没(méi)有统计对(duì)科(kē)技(jì)企业的贷款数据，但截至(zhì)2022Q4，美国银行对(duì)整体企业贷款占其资产的(de)比例为(wèi)10.7％，也(yě)比科网时期的14.5％低4个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)。由于科创(chuàng)企(qǐ)业和银行体系的相对(duì)隔离，创投(tóu)泡沫不会像次贷危机一样(yàng)，通过金融杠杆和影子(zi)银行，对金(jīn)融系统形成(chéng)毁(huǐ)灭性打击。

　　此外，科(kē)技股(gǔ)也不(bù)像房地产是家庭和企业广泛持(chí)有的资(zī)产，所(suǒ)以创投泡沫破灭会带来硅谷和华(huá)尔街的局部财富毁灭，但不会(huì)带来(lái)居民和企(qǐ)业的广泛财富缩水。

　　第(dì)二，与2000年科网泡沫(mò)（dotcom）比(bǐ)，创投泡(pào)沫要“实在”得多。

　　本世纪(jì)初的(de)科网泡沫(mò)时期，科技企业还(hái)没找到可靠的盈利模式。上世纪90年代互(hù)联(lián)网信息技术的快速(sù)发展以及美国(guó)的(de)信息(xī)高速公路战略为投(tóu)资者勾(gōu)勒出(chū)一幅美好(hǎo)的(de)蓝图(tú)，早期(qī)快速增长的用户量让大家相信(xìn)科技企业(yè)可(kě)以重塑人们的生活方式，互联网公司开始(shǐ)盲目追求快速增长，不(bù)顾一切代价(jià)烧钱抢占市场(chǎng)，资本市场将估(gū)值依托在点击量上，逐步(bù)脱离(lí)了企业(yè)的实际盈利能(néng)力。更有甚者，很多公司其实算不上真正的互联网公司，大量公(gōng)司甚至(zhì)只是在名称上添加了(le)e-前缀或是.com后缀，就能(néng)让股(gǔ)票价格上涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每季度新增用(yòng)户数超(chāo)过100万，成为全球最(zuì)大的因特网服(fú)务提供(gōng)商(shāng)，用户数达到3500万，庞(páng)大(dà)的用户(hù)群吸(xī)引(yǐn)了(le)众多广告客(kè)户(hù)和商(shāng)业合作伙伴，由此(cǐ)取得了丰厚的(de)收入，并在2000年收购(gòu)了(le)时(shí)代华纳。然而好景不长，2002年科网泡沫破裂(liè)后，网(wǎng)络用户增长缓慢，同时拨号上网(wǎng)业务逐渐被(bèi)宽带网取代。2002年四季度AOL的销(xiāo)售收入下降5.6％，同(tóng)时计入455亿美(měi)元支出（多数为冲减困境中的(de)资产(chǎn)），最(zuì)终净亏损达到了(le)987亿美元。

　　2001年科网泡(pào)沫时，纳斯达(dá)克100的利润率(lǜ)最低只有(yǒu)-33.5％，整(zhěng)个科(kē)技行业亏(kuī)损344.6亿(yì)美元(yuán)，科技企(qǐ)业的自(zì)由现(xiàn)金流为-37亿(yì)美(měi)元。如今大型科(kē)技企业的(de)盈利模式成熟稳定，依靠在线(xiàn)广告和云业务(wù)收入(rù)创(chuàng)造(zào)了高(gāo)水平的利润和现金(jīn)流，2022年纳(nà)斯达克100的利润率高达12.4％，净利润高达5039亿美元，科技企业的自由现金流为(wèi)5000亿(yì)美元(yuán)，经营活动现金流占总收入比(bǐ)例稳定在20％左(zuǒ)右。相比2001年科技企业还在向市场“要钱”，当前科技企业主要通过回购和分(fēn)红等形(xíng)式向股东“发钱”。

　　第(dì)三，当(dāng)前创投(tóu)泡(pào)沫(mò)破灭，终结的(de)不是(shì)大型科技企业，而是小型创(chuàng)业(yè)企业。

　　考察(chá)GICS行(xíng)业分类下信息技(jì)术中的3196家企业，按(àn)照(zhào)市值(zhí)排名，以前30％为大公司，剩余70％为小(xiǎo)公司(sī)。2022年大公(gōng)司中净利(lì)润为负的比例(lì)为20％，而小(xiǎo)公(gōng)司(sī)这一比例为38％，接近大公(gōng)司的(de)二倍(bèi)。此(cǐ)外，大(dà)公司自由现金流的中位数水平为4520万美(měi)元，而小(xiǎo)公司这一水(shuǐ)平(píng)为(wèi)-213万美元，大公司净利润中位(wèi)数水(shuǐ)平为2.08亿(yì)美元，而小公司(sī)只有2145万美元。大型科(kē)技企业创造利润(rùn)和现金流的水(shuǐ)平明显强于小型科(kē)技(jì)企业。

　　至(zhì)少上市的科技企业在利润和现(xiàn)金流(liú)表现上(shàng)显著强(qiáng)于科网泡沫(mò)时(shí)期，而投资银(yín)行(xíng)的(de)股(gǔ)票抵(dǐ)押相关业务也主要开展在流动性强的(de)大市值科技股上。未上(shàng)市的小(xiǎo)型(xíng)科创(chuàng)企业若不(bù)能产生(shēng)利润(rùn)和现(xiàn)金流，在(zài)高利率(lǜ)的环(huán)境(jìng)下破产概(gài)率大大(dà)增加，这可能(néng)影响到的是PE、VC等(děng)投(tóu)资机构(gòu)，而非间接融资渠道(dào)的银行。

　　这轮加息周期(qī)导(dǎo)致的创投泡沫破(pò)灭，受影响最大的是硅(guī)谷和华(huá)尔街的富人群体，以及低利率金融资(zī)本与科创投资深度(dù)融(róng)合(hé)的商业模式(shì)，但(dàn)很难真(zhēn)正(zhèng)伤(shāng)害到大(dà)多(duō)数美(měi)国居民、经营稳健的银行业和(hé)拥有(yǒu)自我(wǒ)造血能(néng)力的大型(xíng)科技公(gōng)司。本(běn)轮加(jiā)息周期带来的仅仅是(shì)库存周(zhōu)期的回(huí)落(luò)，而不是广泛和持久(jiǔ)的(de)经济衰退。

　　风险提示

　　全(quán)球经(jīng)济深度衰退，美联储货币政策超预期紧缩，通胀超预(yù)期

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