《基金经理投(tóu)资笔(bǐ)记(jì)》宏观(guān)策略(lüè)系列

　　把脉经济周期(qī)拐点 实现(xiàn)财富管理升级

　　作(zuò)者(zhě)：魏 凤 春（博士），创金(jīn)合(hé)信基(jī)金首席经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信(xìn)基金基金经理

　　我们(men)上期对市(shì)场(chǎng)的(de)整(zhěng)体观点是大概率市场处于“战略僵持阶段的乱战”，5月交易机会(huì)可能更均衡(héng)、但也(yě)更脆弱，当前(qián)可能是一个布(bù)局的好(hǎo)阶段，而未必会(huì)是收获的阶段，投资者需要(yào)多一点(diǎn)耐心(xīn)。市场可能(néng)继续对一季报定价(jià)，短期市场的(de)核心矛盾在于缺乏特别明显的亮点。同(tóng)时我(wǒ)们也提醒(xǐng)大(dà)家，虽然我们看好(hǎo)TMT和中特估全年的投资机(jī)会，但(dàn)是短期游(yóu)戏传(chuán)媒和(hé)中特估与其他板(bǎn)块(kuài)分化较为极致，也是不争的事实，提醒大家这两(liǎng)个板块(kuài)短期可能的(de)风险。

　　一、市场(chǎng)的表现：继(jì)续定(dìng)价国内(nèi)经济疲弱修(xiū)复

　　过去的(de)一周，市场的演绎跟我们的观点大致(zhì)符合：周(zhōu)一中特估(gū)上涨之(zhī)后连续回调，一季报业(yè)绩尚可(kě)、同时前期又没有定价充分的火电、纺织(zhī)服装(zhuāng)、新能源和家电等有一定的超(chāo)额收益(yì)，但是反弹也(yě)相对脆(cuì)弱。国内外(wài)公布的部(bù)分经(jīng)济金(jīn)融数据(jù)传递(dì)的信(xìn)息都没有明(míng)确的方(fāng)向(xiàng)性，股(gǔ)市和债市依然定(dìng)价国内经济疲弱的复(fù)苏力度，没有在我们上一(yī)次对市场的(de)判断(duàn)上(shàng)提(tí)供明显(xiǎn)的增量信息(xī)。

　　上周申(shēn)万(wàn)31个行业中(zhōng)有7个行(xíng)业出(chū)现上涨，24个行业出现下跌。分行业看，公用事业、煤炭、汽车等行业表现较好(hǎo)，周涨(zhǎng)跌(diē)幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒(méi)、有(yǒu)色(sè)金属等行业表现较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务(wù)、商贸零售、美(měi)容护理等行业(yè)处于历史(shǐ)高位(wèi)估(gū)值区间，市(shì)盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭(tàn)等行业(yè)处(chù)于历史(shǐ)低位估值(zhí)区间，市盈率分位数(shù)分别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估值环(huán)比(bǐ)上周(zhōu)变化来看(kàn)，环保、公(gōng)用事业、汽车等(děng)行业(yè)位于前列，市盈率分(fēn)位数分(fēn)别提升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑(zhù)装饰，食品(pǐn)饮(yǐn)料，传(chuán)媒等行业稍显落后，市(shì)盈率分位(wèi)数分(fēn)别降低牛鬼蛇神是什么生肖6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情(qíng)绪来看，纵向（时序上）拥挤度观察，银(yín)行、交通(tōng)运(yùn)输、非银金融等行业换手率位于一年内高点，换手率分(fēn)位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、美(měi)容(róng)护理、食品饮料(liào)等行业换手率(lǜ)位于一年内低点，换手率(lǜ)分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行业间）拥挤度观察，银行、非银金融、传媒等行业成交额(é)占比位于一(yī)年内高点(diǎn)，成(chéng)交额占比分(fēn)位(wèi)数(shù)分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、基(jī)础化(huà)工、综合等行业(yè)成交额占比位于(yú)一年内低(dī)点，成交额占比(bǐ)分位(wèi)数(shù)均(jūn)为1.9%。

　　二(èr)、脆弱(ruò)、均衡市(shì)场的进一步验(yàn)证：宏(hóng)观依据

　　对市场的定性是下一步决策的依据，从宏观证据来看，市场是脆弱而均衡的：

　　第(dì)一，出口(kǒu)不弱，趋势变弱，进口验证乏力的(de)外需。

　　中国4月(yuè)出口同(tóng)比上(shàng)升8.5%，3月为同比(bǐ)上升14.8%；4月进口同比下(xià)跌(diē)7.9%，3月为同比下(xià)跌1.4%；4月贸易顺差(chà)902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出(chū)口(kǒu)预测可(kě)能(néng)是打脸市(shì)场预期(qī)次数最多的指标之一(yī)，正如每年大(dà)家对出(chū)口进行展(zhǎn)望(wàng)一样(yàng)，今年年初的(de)出口确(què)实又再次超出大家的预期。今年出口的变化，需要我们审(shěn)视、理解出口的中期(qī)逻辑(jí)变化：中国的国(guó)家战(zhàn)略在清晰地知道(dào)欧美日韩的战略意图(tú)之后，在过去(qù)几年做了很(hěn)多的应对和部署，东盟、一带一(yī)路、上合和广(guǎng)大发展中国家(jiā)逐渐被更充分地融入到中国经济圈，成牛鬼蛇神是什么生肖为外需和中国全球战略的重要(yào)一环，也(yě)需要成为我们日后分析中(zhōng)的重(zhòng)点之一(yī)。

　　分(fēn)析完(wán)中期(qī)的逻辑变化，再回到短期的现实。4月的出口肯定(dìng)是不弱的，不过趋势在走弱，考虑到全球经济和(hé)金融系统在过(guò)去(qù)一段时(shí)间的风险暴露(lù)逐渐增加，再结合越南(nán)、韩国(guó)这(zhè)些重(zhòng)要出(chū)口国(guó)家(jiā)近期的数据走(zǒu)势，出口(kǒu)趋势是(shì)在走弱(ruò)的，如果全球经济动(dòng)能(néng)走弱，一带一路(lù)和(hé)东盟可能也无法单独把中国出口稳住。与此同时，进口继续(xù)走(zǒu)弱，在经历了年初复苏短(duǎn)暂的(de)斜率走(zǒu)陡(dǒu)之后，经(jīng)济的(de)复(fù)苏斜(xié)率明显趋于平缓，国(guó)内外新的政策(cè)变化又还(hái)没有看到，当前(qián)市场大逻辑(jí)是(shì)相对缺乏的(de)，这(zhè)是(shì)我(wǒ)们觉得市场脆(cuì)弱而(ér)均衡的重要(yào)原因(yīn)。

　　第二，社融信贷一季度加速放(fàng)量后(hòu)逐渐回归正(zhèng)常，居民(mín)加杠杆(gān)意愿弱(ruò)。

　　4月新增人(rén)民币贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融(róng)增速(sù)10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前(qián)值5.1%。历(lì)史纵向(xiàng)来看，因为(wèi)2022年4月本身就(jiù)是社(shè)融信贷比较弱(ruò)的一个月，所以(yǐ)今年4月(yuè)的社融信贷看(kàn)上(shàng)去比去(qù)年多，但实际上是比较弱的，比(bǐ)疫情前的2019、2018年4月社融都(dōu)要弱。就今(jīn)年(nián)的节奏来看，一季度社融信贷提前发力(lì)，所(suǒ)以投放巨(jù)大(dà)，4月份慢慢(màn)回归正常乃至略偏弱的(de)状态。

　　居(jū)民的(de)中长贷在经(jīng)历了(le)积压需求暂时释放之后(hòu)，再度回归比较(jiào)弱的(de)态势，居民中长贷同(tóng)比(bǐ)比去年(nián)萎缩1156亿，这意味着居民(mín)可能(néng)非但(dàn)没有明显(xiǎn)增加房贷(dài)的(de)意(yì)愿，反而(ér)在加大还贷的(de)量，这与前段(duàn)时间(jiān)新(xīn)闻报(bào)道的居民(mín)提(tí)前(qián)还房贷现象增加的情(qíng)况(kuàng)一致。另外，根据不完全(quán)统计的4月部(bù)分银行的理财(cái)规模变(biàn)化，银行(xíng)理财出现了明显的回(huí)流，但在权(quán)益市场上资金回流并(bìng)不明显，因(yīn)此极有可能流到了(le)低风险低波动的(de)相(xiāng)关产品上。这(zhè)说明无论是对(duì)实(shí)物投资还是金融投资，居民部门的风险偏好(hǎo)仍有待(dài)修复。因此，随着居民部门购房欲望下降之后，整个金融部门其实(shí)并不缺钱，但大家都在(zài)等待权(quán)益市场系统性(xìng)风(fēng)险偏好抬升的一个明(míng)确(què)的政(zhèng)策或者(zhě)基本面(miàn)信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的是内生动(dòng)力偏弱的预期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上(shàng)涨0.4%，前值上(shàng)涨0.7%；PPI同比下降(jiàng)3.6%，预期(qī)下降3.3%，前(qián)值下(xià)降2.5%，通胀维持低位，这反映的是国内修复(fù)动(dòng)力偏弱，而供应总(zǒng)体充足，进而价格(gé)维持(chí)低迷。我(wǒ)们也(yě)判(pàn)断在弱修复之(zhī)牛鬼蛇神是什么生肖下，低通胀的特(tè)质有望延续。

　　结(jié)构(gòu)上看，食品价格继续(xù)回落(luò)。4月CPI食(shí)品价格(gé)同比(bǐ)上涨0.4%，前(qián)值上涨2.4%，环比(bǐ)下降1%，前值下降(jiàng)1.4%，由于天(tiān)气(qì)转暖，鲜菜上市量增(zēng)加，鲜菜价格同环比大幅下降(jiàng)，环比下降(jiàng)6.1%，同比下降13.5%，存(cún)栏量也(yě)相对(duì)充裕，猪肉(ròu)价格环比继(jì)续(xù)下跌3.8%，降幅有所收窄(zhǎi)。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持平(píng)，环比上(shàng)涨0.1%。从大类分项来看，食品烟(yān)酒、生活用品及服(fú)务、交通和通信同比涨幅回落(luò)；衣着(zhe)、居(jū)住、教育文(wén)化(huà)和(hé)娱(yú)乐涨幅(fú)较上月有所扩大；医疗保健持平，这反映(yìng)的是(shì)普通消费(fèi)品的需求修复较弱，而高(gāo)端、偏服务项的消费需求率先(xiān)修复。

　　PPI同(tóng)比继续大幅回(huí)落，主要受(shòu)上年同(tóng)期基(jī)数(shù)较高影响，同时(shí)全球库存周(zhōu)期去(qù)化(huà)，制造业偏弱。生产资料价(jià)格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生(shēng)活(huó)资料(liào)同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较(jiào)弱。分(fēn)行业来看，上(shàng)游和中(zhōng)游煤炭开采(cǎi)、石油(yóu)和天(tiān)然气开采、黑色(sè)金属采矿(kuàng)、石油、煤(méi)炭及其(qí)他燃料加工、黑(hēi)色金属(shǔ)冶炼(liàn)和压(yā)延加工业均有较大拖累，电力、热(rè)力(lì)的生产(chǎn)和(hé)供应业、纺织服装服饰业(yè)，非金(jīn)属矿采选业(yè)同比(bǐ)上涨。

　　通胀(zhàng)连续两(liǎng)个月处在低位，我们认为这反(fǎn)映的(de)是内(nèi)生修复动力(lì)较(jiào)弱。季节性因素以及(jí)产业周期带来的食(shí)品价格下跌和生产资(zī)料价格下跌，带(dài)动CPI同(tóng)比(bǐ)放缓(huǎn)、PPI大(dà)幅回落。随着下半年基数下降，经济(jì)逐步修(xiū)复，通(tōng)胀(zhàng)有望回升，但我们认为(wèi)通胀短(duǎn)期内也较(jiào)难回到1%水(shuǐ)平之上(shàng)，投(tóu)资均(jūn)不需(xū)要过度考虑“通缩”和“通(tōng)胀(zhàng)”问(wèn)题(tí)。短(duǎn)期来看(kàn)，物价回落有助于企业(yè)刚(gāng)性成本下降，修(xiū)复盈利能力，关注通胀的修复更多反映的是需求修复的幅度。

　　三、下一步的策略：反(fǎn)弹概率大，要保持(chí)交(jiāo)易(yì)的(de)灵活性

　　从上述基本面的分析出发，我(wǒ)们仍然维持(chí)“市场乱战，均衡且脆弱的交易机会”的(de)判断。从技术面(miàn)看，当前(qián)权益市场(chǎng)的买入理由是(shì)大盘(pán)指数再度接近前期低位，这为我们(men)提供了布局机会，交易的反弹概率在加大。从(cóng)策(cè)略角(jiǎo)度(dù)看，投(tóu)资者需要高度重视(shì)交易的灵活(huó)性(xìng)。策略的整(zhěng)体包括趋势(shì)、结构与(yǔ)节奏，反弹带来的(de)是节奏的变化，不(bù)是趋势和结构的变化。

　　哪(nǎ)些板块反弹机会较大呢？创金合信基金宏观策略配置团(tuán)队观察各家分析师对申万各行业(yè)2023年归母净利(lì)润的预测，可以作为参考。如(rú)果让反弹更扎实一些，预期业绩变化(huà)是一个相对(duì)可靠的数(shù)据(jù)。

　　环比上周(zhōu)来看，市场对公用事业、石油石化、房地(dì)产等行业(yè)基本面较(jiào)为乐观，预计2023年净利润分别变(biàn)化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对(duì)汽车、农林(lín)牧渔、钢铁等行业基(jī)本面预期有所调(diào)整，预(yù)计(jì)2023年净利润分别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤春博士，创金合信基(jī)金首席经济学家，投(tóu)委会委员兼秘书长，宏观策(cè)略(lüè)配置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济(jì)学博士，清(qīng)华大学管理(lǐ)科学与工程(chéng)博(bó)士后。学(xué)术(shù)研究(jiū)与教学(xué)以(yǐ)及宏(hóng)观经济走势、金融产(chǎn)品分析(xī)等实务领域(yù)经验丰富(fù)、成果卓著(zhù)。从业23年以来，一直致力(lì)于在周期波动(dòng)的框(kuāng)架内运用财(cái)政的(de)视角解构宏观经济的运行，将中国经(jīng)济看作(zuò)一(yī)份资产(chǎn)，通过资(zī)本资产定价的方式来确定其价值(zhí)与风(fēng)险。

　　罗水星博士，创金合信基金经理、首席宏(hóng)观分析师(shī)，2022年2月加入创金合信基金。此前履职博时基金，负责(zé)宏观策略、宏(hóng)观政(zhèng)策、大(dà)类(lèi)资产(chǎn)配置与(yǔ)择时研(yán)究(jiū)。武汉大学学士(shì)，上(shàng)海财经大学经济学硕士、博士，中国社科(kē)院(yuàn)经济学博士(shì)后(hòu)，学术论文多发表于(yú)国际SSCI英文核心经济学(xué)期刊(kān)。

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