来源：梁中华宏观研究

　　· 概 要(yào) ·

　　记得7年(nián)前的(de)2016年，本人写过一(yī)篇类似(shì)标(biāo)题的文章（参考(kǎo)《“放水”难(nán)通胀，钱都去哪(nǎ)了？——通(tōng)胀(zhàng)研究系(xì)列专题二》），当时主(zhǔ)要分析欧美经济体(tǐ)，探讨金融(róng)危(wēi)机后主要(yào)发达经济体持(chí)续(xù)宽松、但通(tōng)胀却持续低迷的原(yuán)因(yīn)。过去几年，我(wǒ)国货(huò)币政策稳(wěn)健(jiàn)偏宽松，M2增速维(wéi)持在高位，而通胀却始终处于低(dī)位(wèi)，近期也(yě)引(yǐn)发了通胀还(hái)是通(tōng)缩的讨(tǎo)论。本篇(piān)专题中，我们详细讨论(lùn)中国的货(huò)币、信(xìn)用(yòng)和通胀的问题。

　　1 通胀再到历(lì)史低位

　　在海外主要(yào)经济体普遍面(miàn)临较大通胀压力的情况下，我(wǒ)国的终端(duān)消费(fèi)通胀水平已经连续三年(nián)处于低位水平。最新公布(bù)的(de)我国4月CPI同比已(yǐ)经降至0.1％，PPI同(tóng)比已经降(jiàng)至-3.6％。PPI主要(yào)受到全球(qiú)大宗商品价(jià)格的(de)影响(xiǎng)，和(hé)其(qí)它经济体PPI走势比较一致(zhì)，所以PPI受到全球性(xìng)的外(wài)部(bù)因(yīn)素影(yǐng)响较大(dà)。

　　而CPI的变(biàn)化更(gèng)多是我(wǒ)国内(nèi)部需求的集中体现(xiàn)，剔(tī)除食品和能源后，我国核心(xīn)CPI同比只(zhǐ)有0.7％，已经连续(xù)三年没有(yǒu)突破(pò)过(guò)1.5％，增速明显降了一个台阶。而在(zài)疫情之前的绝大(dà)部分时间，核心(xīn)CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高(gāo)增(zēng)：“钱”没那么多！

　　而与通胀数据形成鲜明对比的是金(jīn)融数据，最新公布的4月M2同比增速高(gāo)达12.4％，增速虽(suī)然有所下行，但依然处(chù)于(yú)比(bǐ)较(jiào)高的位置(zhì)。为何这(zhè)么(me)高的“货币”增速，通胀却没起来？要理解这(zhè)个问(wèn)题(tí)，我们首(shǒu)先要理解“货币”的基本(běn)概(gài)念。

　　一般来说，统计货币的存量是使用M2指标，但M2其(qí)实(shí)只是货币的一部分而已(yǐ)，它(tā)主(zhǔ)要包含的(de)是(shì)存款。事实上，“货币”的(de)范围是很广的，其实任何(hé)商品都具有(yǒu)货(huò)币属性，都可以用(yòng)来做货币使用，我(wǒ)们在之前的专题中有(yǒu)过详(xiáng)细(xì)的讨论。例如，在(zài)物物交换的(de)时代，人(rén)们用自(zì)己生产的商(shāng)品去(qù)交(jiāo)易其他人生产的(de)商(shāng)品，没有传统意义(yì)上的(de)现金(jīn)或(huò)存款出现(xiàn)，同样实(shí)现了市场交(jiāo)易、价值(zhí)的交换，这种相(xiāng)互(hù)交易的商品都可以理解为是(shì)“货币”。通俗(sú)的说(shuō)，居(jū)民将钱放在银行(xíng)存款(kuǎn)，与(yǔ)放在理财、基(jī)金、资管产品等，本质是类似的，它们对于居(jū)民来说(shuō)都是(shì)货币，而M2则(zé)主(zhǔ)要统(tǒng)计(jì)的是银行(xíng)存款(kuǎn)。

　　所以从货币的本质出发，现(xiàn)金、存(cún)款、货币及公募基金、理财、资管产(chǎn)品、黄金(jīn)、白银，甚至其它一般商品都可以(yǐ)是货币。而这些“货(huò)币”之间的区别，仅仅是流动性（变现(xiàn)能(néng)力）的大(dà)小不(bù)同(tóng)而已。例(lì)如(rú)在M2体系的统计(jì)中，M0是流通中的现(xiàn)金，属于流动性最好的货币(bì)形(xíng)式；M1是M0加上活期存(cún)款，活期存款的(de)流动性比现金要(yào)差一(yī)些，但依然还不错；M2是M1加上(shàng)定期存款(kuǎn)，定期(qī)存款的流动性(xìng)比(bǐ)活期(qī)存(cún)款要差一些。从(cóng)这个角度出(chū)发(fā)，我(wǒ)们可(kě)以(yǐ)进(jìn)一步拓展M2的统计边界(jiè)，比如加上实体部门持有的(de)理财、货币及公募基金、资(zī)管(guǎn)产(chǎn)品等等，那样(yàng)可以更加全(quán)面的统(tǒng)计出货币量的(de)变(biàn)化。

　　所以M2只是一部(bù)分的货币储(chǔ)藏方(fāng)式，而居(jū)民和企业还有很多其(qí)它(tā)渠道储藏货币。而过去(qù)几(jǐ)年里，其它(tā)货币(bì)储藏(cáng)渠道的投资收益在不断降低、风险在逐渐增大，居(jū)民和企(qǐ)业减少了其(qí)它(tā)渠道储藏货币(bì)的量。例如(rú)，2018年之(zhī)后，银行理(lǐ)财规模告别了高增长，甚至一度(dù)出现了负增长；信托、券商和基(jī)金资管产品规模也陆(lù)续(xù)出(chū)现负增(zēng)长。而同(tóng)样是从2018年开始，居民存款开(kāi)始了(le)高增(zēng)长，这(zhè)说(shuō)明(míng)实体部(bù)门的货币(bì)储藏渠道逐步向银行(xíng)存款(kuǎn)倾斜(xié)。

　　所以在2018年之前，实体创造的(de)货币可能会选择(zé)购买银行理财、信托产品(pǐn)、资管产品等，但在2018年之后，实体创造的(de)货(huò)币更多转回了购买(mǎi)银行(xíng)存款(kuǎn)，这种结构性变化推升了纳入(rù)M2统计的货币量的增速(sù)。所以尽(jǐn)管M2增速很(hěn)高，但实际的货币创造速度(dù)没(méi)有(yǒu)那(nà)么高。

　　3 “钱”也没那么少(shǎo)：流通速度在下降

　　既然M2对货币的统计存在范围不(bù)全面的问题(tí)，我们可以更多(duō)依赖社(shè)融的数据来观(guān)察货币的创造(zào)速度。因为从理论上来说，“货币”和“信(xìn)用”是一(yī)枚硬币的两个面。例如，一个居(jū)民从银行借1万元钱(qián)，其存款账户(hù)也会同时增(zēng)加1万元(yuán)。在这个过程(chéng)中，实体部门的融资规模扩(kuò)张了(le)1万元，同时(shí)实体部门的货币(bì)量也(yě)增加1万元(yuán)。该(gāi)居民可以将2000元放在银(yín)行存款，将8000元支(zhī)付给另一个居民(mín)来(lái)购买东西，而另一个居民可能拿(ná)这(zhè)8000元去购(gòu)买(mǎi)银行理财(cái)。这(zhè)个时候如果(guǒ)统计M2的(de)话，只有2000元，因为8000元的理财产品并不统计入M2。而如果用社融来描述货币的(de)创造就会客观很(hěn)多，因为不管这些(xiē)资金以(yǐ)什么形式流转和(hé)存在(zài)，整个(gè)社会的信用都是(shì)增(zēng)身份证号码150开头是哪里的，身份证号150开头的是哪里的加了1万元。

　　最新(xīn)公布的4月社融的同(tóng)比增(zēng)速为10％，相(xiāng)比M2的增速低了2个百(bǎi)分点以上(shàng)。不过和(hé)我国5％左右(yòu)的实际经济增速相(xiāng)比，社(shè)融反映的我国货币创造(zào)速度其实也不低，那为(wèi)何(hé)没有通胀呢？这就牵涉到另(lìng)一个宏观问题，从简单的数(shù)量方程式（MV=PQ）出发，要看有(yǒu)没有通胀(zhàng)，不仅要看货币的存量(liàng)，还(hái)有看这些存量货(huò)币在经济体中每年流通多少次，即货币(bì)的流通(tōng)速(sù)度。

　　我们不妨先来看个例子。在2020年疫情到(dào)来的(de)时候，美国政(zhèng)府部门大幅度(dù)加杠(gāng)杆，明显推(tuī)升了美国的M2增速，M2同比(bǐ)最高(gāo)一度达到25％，即整个(gè)经(jīng)济的(de)货币量(liàng)扩(kuò)张了四分之一。截至(zhì)今年3月，美(měi)国(guó)M2同(tóng)比增速(sù)已经降到了负(fù)增长，而美(měi)国的通胀(zhàng)却依(yī)然在高位。整个过程可以理解为，政府部门主导货(huò)币创造，货币存量(liàng)大幅增加(jiā)，而随着疫情影(yǐng)响减弱，货币流(liú)通速度也逐步加快(kuài)，大(dà)规模的存量货(huò)币在(zài)经济中(zhōng)加快流(liú)转，推(tuī)升(shēng)通胀水平。

　　这一点从居民的储(chǔ)蓄(xù)率情况也(yě)能看得(dé)出来，在疫情期(qī)间(jiān)，美国(guó)居民接受政府(fǔ)大量补贴后，并没有全(quán)部花(huā)出去，储蓄(xù)率大幅攀升；而疫情影(yǐng)响(xiǎng)逐步减弱后，居(jū)民信(xìn)心和(hé)预期(qī)改(gǎi)善，将超额储蓄(xù)花出去(qù)，推升货币流通速度，当前美国居民(mín)储蓄率大幅低于疫情之前的趋势线。

　　从我国(guó)的情况来看，货(huò)币创造速度和经济(jì)增(zēng)速比(bǐ)也不低(dī)，但货(huò)币(bì)流通速度(dù)是偏低的。在疫情之前(qián)，我国社融衡量(liàng)的货币(bì)流(liú)通速度在0.4次/年以上，而(ér)疫情出(chū)现(xiàn)后，货币(bì)流通速度明显(xiǎn)降低，根据(jù)一(yī)季(jì)度最新数(shù)据测算，当前只(zhǐ)有0.35次/年(nián)。这就意味着，仍(réng)有(yǒu)不少货币(bì)被(bèi)创造(zào)出(chū)来，但货币没有在经济体中(zhōng)加快流转(zhuǎn)起来，说(shuō)明实体部门“花钱”的(de)意(yì)愿仍在低(dī)位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民收支(zhī)数(shù)据(jù)就能观察(chá)出(chū)来。从(cóng)一(yī)季度(dù)统计局居民(mín)收支调查数据看，我国(guó)居民储蓄率仍(réng)然(rán)达到38％，而疫情之前是在35％以内，反映(yìng)了(le)支(zhī)出(chū)意愿偏弱。

　　身份证号码150开头是哪里的，身份证号150开头的是哪里的>从信用扩张(zhāng)的(de)结构也(yě)能够看出来，因(yīn)为一(yī)个部门“花钱”意愿高，信贷(dài)扩张也会较快。从居民部门(mén)来看，4月份居(jū)民贷(dài)款(kuǎn)再(zài)度(dù)出现负增长，这是(shì)非疫情、非春节月份第二(èr)次出现这种情况，上一次是(shì)08年金融危(wēi)机的时(shí)候。过(guò)去12个月(yuè)的居民贷款增量只(zhǐ)有(yǒu)5.1万亿，而之(zhī)前最高(gāo)的时候曾达到9万亿以上(shàng)，当前这一增(zēng)长速度已经回到了2016年时(shí)候的水平，考(kǎo)虑到房价(jià)物价上涨的(de)因素，居民(mín)加杠(gāng)杆的意愿(yuàn)是比较弱的。

　　从企业部(bù)门的信用(yòng)扩张情(qíng)况来看，也有改善的空(kōng)间。尽(jǐn)管我们(men)无法看到信(xìn)贷投放的结(jié)构，但可以用债券净(jìng)发行情况做个参考。疫(yì)情(qíng)期(qī)间，国(guó)企等(děng)公共部门债券净发行是明显扩张(zhāng)的，而非公(gōng)共部(bù)门的企业(yè)债(zhài)券净(jìng)发行处于(yú)低位。

　　再考虑(lǜ)到政府信用扩张也(yě)较快，我(wǒ)国公共部门是信(xìn)用和货币创造的重要支撑力量，支(zhī)撑(chēng)存(cún)量货币增速维持在(zài)一定(dìng)高位，而非公共(gòng)部门创造(zào)的货币量处于低(dī)位，也反(fǎn)映了货币流通(tōng)速(sù)度没有(yǒu)快速回升(shēng)。

　　4 如何提振需(xū)求？降息+改善预期

　　要想改(gǎi)变通(tōng)胀偏低的状(zhuàng)况，我们(men)依然可(kě)以从货币数量(liàng)方程出发(fā)，一方面是稳住(zhù)货币的(de)存量，稳定实体的融资需求；另一方面是提(tí)振实体信心和预(yù)期，改善货币流(liú)通速度。

　　从(cóng)第一个(gè)方(fāng)面来看，私人部门的(de)融资需求还偏弱，需要进一步(bù)降(jiàng)低实体融资(zī)成本。当资产端(duān)的回报率在下降的情况下，需要降低负债端的融资成本来对冲。过去几年，政(zhèng)策上在降低企(qǐ)业(yè)融(róng)资成本上发力较多。目(mù)前看(kàn)，居民部门的(de)融资成本仍然偏高(gāo)。我(wǒ)们在之前的专题中(zhōng)已经分(fēn)析过，虽然(rán)居民增量房贷利率已经(jīng)大(dà)幅下行，但存(cún)量房贷利率仍然处(chù)于高位。根据我们的估算，当前存量房贷利率的(de)平均值仍(réng)然在(zài)4％-5％，2021年投(tóu)放的房贷(dài)利(lì)率(lǜ)水平更(gèng)高，当前甚至仍在5％以(yǐ)上，而这些还仅仅是平均值，考虑到(dào)个(gè)体情况(kuàng)，也有部分居(jū)民偿还的(de)房贷利率水平(píng)在(zài)6％以上(shàng)。

　　而对于居民部门(mén)的资产(chǎn)端来(lái)说，房产价格面临调(diào)整压力，各类金融资产(chǎn)的回报(bào)率也处于低位，所以这(zhè)就相当于居民部(bù)门借着(zhe)4-5％成本的资金，投资的回报(bào)率确实是(shì)偏低的。要改善居(jū)民的资(zī)产(chǎn)负债表状况，需(xū)要对居民负债端成(chéng)本进行降息(xī)，否则居民净(jìng)融资需求(qiú)或依(yī)然偏弱(ruò)。

　　从另一个方面来看(kàn)，要提升(shēng)货币流通速度(dù)，需(xū)要提振实(shí)体(tǐ)的信心和(hé)预期。居民和企业对于未来的信(xìn)心强、预(yù)期(qī)好，才会敢消费(fèi)、敢投资(zī)，支(zhī)出(chū)增加(jiā)了，对于整个经(jīng)济体系来说(shuō)，货币流转速度才(cái)能加快，经(jīng)济(jì)需求才(cái)能好(hǎo)起来。提(tí)振(zhèn)信(xìn)心(xīn)和(hé)预期，是(shì)个系统性的(de)工(gōng)程。

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