来源：梁中华宏(hóng)观研究

　　· 概 要(yào) ·

　　记得7年(nián)前的2016年，本人写过一篇(piān)类似标题(tí)的文章(zhāng)（参考《“放水”难通(tōng)胀(zhàng)，钱都去哪了(le)？——通胀研究(jiū)系列专题(tí)二》），当时主(zhǔ)要(yào)分(fēn)析(xī)欧美经济体，探讨金融危机后主要(yào)发达经济(jì)体持续宽松、但通胀(zhàng)却持续低迷的原因。过(guò)去几年，我国货币政策稳(wěn)健偏宽松，M2增速维持在高(gāo)位，而通胀却始终处于(yú)低位，近(jìn)期也引发(fā)了通胀还是通缩的讨(tǎo)论(lùn)。本篇(piān)专(zhuān)题中，我们详细讨论中国的货币(bì)、信用和通胀的问题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在(zài)海外主(zhǔ)要经济(jì)体普遍面临较大通胀压力的情况下，我国的终端消费通胀水平已经连续(xù)三(sān)年处于(yú)低位水(shuǐ)平(píng)。最新公布的(de)我国4月CPI同比(bǐ)已经降(jiàng)至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品价格的影(yǐng)响，和其它经(jīng)济体PPI走势比较一致，所以PPI受(shòu)到(dào)全球性的外(wài)部因素影响较(jiào)大。

　　而CPI的变化更多是我国内(nèi)部(bù)需求的集中体现，剔除食品和能源(yuán)后(hòu)，我国核(hé)心CPI同比(bǐ)只有0.7％，已经连续三(sān)年没有(yǒu)突破过(guò)1.5％，增速明(míng)显降了(le)一个台阶。而在疫情之(zhī)前(qián)的绝(jué)大部分(fēn)时间，核心(xīn)CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与通胀数据形成鲜明对比(bǐ)的是金融(róng)数(shù)据，最新公布的4月M2同比增速高达12.4％，增速虽然有所(suǒ)下行，但依(yī)然(rán)处于比较高(gāo)的位置。为何这么高的“货币”增(zēng)速，通胀(zhàng)却没起来？要理解这个问题，我们首先要理解“货(huò)币”的基本概念。

　　一般来说，统计货币(bì)的存量是使用M2指标，但(dàn)M2其实只(zhǐ)是货币的一部分而已，它主(zhǔ)要包含的是存款(kuǎn)。事实上(shàng)，“货币(bì)”的(de)范围(wéi)是很广(guǎng)的，其实任何商品都具有货币属性，都可以(yǐ)用来做货币使用，我们在之前的专题中有过详细的讨论。例如，在物物交换的时代，人们用自己生产的(de)商品(pǐn)去交易(yì)其他人(rén)生产的商品(pǐn)，没有(yǒu)传统意义上的现金或存款出现，同样实现了市(shì)场(chǎng)交易、价值(zhí)的(de)交换，这(zhè)种相互交易的商品都可以理解(jiě)为(wèi)是“货(huò)币”。通俗的(de)说，居民将钱放在银行存款，与放在(zài)理财、基金(jīn)、资管产品等(děng)，本质是类似的，它们对于居民来说都(dōu)是货币(bì)，而M2则(zé)主(zhǔ)要(yào)统计的是(shì)银行存款。

　　所以从(cóng)货币的本质出发(fā)，现金、存款、货币(bì)及公募基金、理财、资管(guǎn)产品(pǐn)、黄金(jīn)、白银，甚(shèn)至其它一般商(shāng)品(pǐn)都可以是货币。而这些“货(huò)币”之间的区别，仅仅是流(liú)动(dòng)性（变现能力）的大小(xiǎo)不同而已(yǐ)。例如在M2体系的统计(jì)中，M0是流通中的现(xiàn)金(jīn)，属于流动性最好的(de)货币形式；M1是M0加(jiā)上活期(qī)存款(kuǎn)，活期存款的流动性比现(xiàn)金要差一些(xiē)，但依然还不错；M2是M1加上定期存(cún)款(kuǎn)，定期存款的(de)流(liú)动(dòng)性比(bǐ)活(huó)期(qī)存款要差一些。从(cóng)这个角度出发(fā)，我们可以进一步拓展(zhǎn)M2的(de)统计边(biān)界，比(bǐ)如加上实(shí)体部门持有(yǒu)的理(lǐ)财、货币及公募基金、资管产品等等，那样可以更加(jiā)全(quán)面的统计出货(huò)币量的变化。

　　所以M2只(zhǐ)是一部(bù)分的货(huò)币储(chǔ)藏方式(shì)，而(ér)居(jū)民和企业还有(yǒu)很多(duō)其它渠道储藏(cáng)货币。而过去几年里，其它货币储藏渠道的投(tóu)资(zī)收益在(zài)不断(duàn)降低(dī)、风险在(zài)逐渐增大，居(jū)民和企业减少了(le)其它渠道(dào)储藏货币的(de)量。例如(rú)，2018年之后，银(yín)行理财规(guī)模告(gào)别了高增长，甚至一(yī)度(dù)出现了负增长；信托、券商和基金资管产(chǎn)品规(guī)模也陆续出现负增长。而同(tóng)样是从(cóng)2018年(nián)开(kāi)始，居民(mín)存款(kuǎn)开(kāi)始了高增长，这说(shuō)明(míng)实体部门的货币储(chǔ)藏(cáng)渠道逐步向银行存款倾斜。

　　所以在2018年(nián)之(zhī)前，实体创造的货(huò)币可能(néng)会选择购买(mǎi)银行理财、信托产(chǎn)品、资(zī)管产品等，但在2018年百万美元宝贝真实事件，百万美元宝贝真实事件是真的吗之后，实体创(chuàng)造的货币更多转(zhuǎn)回了购买银行存款(kuǎn)，这种结(jié)构(gòu)性变化推升了纳入M2统计的(de)货币量(liàng)的增速。所(suǒ)以(yǐ)尽管(guǎn)M2增速很高，但实际的货币创造(zào)速度没有那么高。

　　3 “钱”也没(méi)那么少：流通速度(dù)在下(xià)降

　　既(jì)然M2对货币的统计存在范(fàn)围不全面的问题，我们可以更多(duō)依赖社融的数据来观察(chá)货币的(de)创造速(sù)度。因为从理论上来(lái)说(shuō)，“货币(bì)”和“信用(yòng)”是一枚(méi)硬币的两个(gè)面。例如(rú)，一个(gè)居民从银行借1万(wàn)元钱，其存款账(zhàng)户也会(huì)同时增加(jiā)1万元。在这(zhè)个过程中，实体部(bù)门的融资规(guī)模扩张了1万元，同时(shí)实体(tǐ)部门的货币量也增加1万元(yuán)。该(gāi)居民可以将2000元放在银行存款，将8000元(yuán)支付给另(lìng)一(yī)个居民来购买东西，而另一个居民可能拿这8000元(yuán)去购买银行理财。这个(gè)时候如(rú)果统计M2的话，只有2000元，因为8000元的理(lǐ)财产品并不统计入M2。而如果用社融来描述货币的创造就会客观很多，因为不管(guǎn)这些资金以什(shén)么形式流转和存在，整(zhěng)个(gè)社会的信用(yòng)都是增(zēng)加了(le)1万元。

　　最新公布(bù)的(de)4月社融的同比(bǐ)增速为10％，相比M2的增速低了2个百分(fēn)点以上。不过和我国5％左右(yòu)的实际经济(jì)增速(sù)相比(bǐ)，社(shè)融反映(yìng)的我(wǒ)国货币创造速度其实也不(bù)低，那(nà)为何没有(yǒu)通胀呢？这就牵涉到(dào)另(lìng)一(yī)个宏(hóng)观问题，从简单的数量方(fāng)程(chéng)式（MV=PQ）出发，要(yào)看有没有通胀，不(bù)仅(jǐn)要看货(huò)币的(de)存量(liàng)，还有看这些存量货币(bì)在经济体中每年流通多(duō)少次，即货币的流通速(sù)度。

　　我们(men)不(bù)妨先来看个例(lì)子。在2020年(nián)疫情到来(lái)的(de)时候，美国政府(fǔ)部门(mén)大幅度加杠(gāng)杆，明显推升了(le)美国(guó)的M2增速，M2同(tóng)比最高一度达到(dào)25％，即整(zhěng)个(gè)经济(jì)的(de)货币量(liàng)扩张了(le)四分之一。截至今年3月(百万美元宝贝真实事件，百万美元宝贝真实事件是真的吗yuè)，美国M2同比增(zēng)速已经降到了负增长，而美国的通胀(zhàng)却依然在高位。整个(gè)过程可以理解为，政府(fǔ)部门主导货币创造(zào)，货(huò)币(bì)存量(liàng)大幅增加，而随着疫(yì)情影响减弱，货(huò)币流通速度也逐步加快，大规模的存量货币在经(jīng)济(jì)中加快流转(zhuǎn)，推升通胀水(shuǐ)平。

　　这一点从居民的储(chǔ)蓄率情况也(yě)能看得出(chū)来，在疫情期间，美(měi)国居民(mín)接受(shòu)政府大量补贴(tiē)后，并没(méi)有全(quán)部花出(chū)去，储(chǔ)蓄率大(dà)幅攀(pān)升；而(ér)疫情影响逐步减(jiǎn)弱后，居民信心和预期改善(shàn)，将(jiāng)超额(é)储(chǔ)蓄(xù)花出(chū)去(qù)，推升货币流通速度，当前美国居民储蓄率大幅低于疫情之前的(de)趋势线。

　　从我国的情况(kuàng)来看，货币创(chuàng)造速度(dù)和经(jīng)济(jì)增速比也(yě)不低，但货币流通速度(dù)是偏(piān)低的。在疫情(qíng)之前，我(wǒ)国社融衡量的货币(bì)流通速度(dù)在0.4次/年以(yǐ)上，而(ér)疫情出现后，货币流通速度明(míng)显降低，根据一季度最(zuì)新数据(jù)测算，当前(qián)只有0.35次/年(nián)。这(zhè)就意味着(zhe)，仍有不少货币被(bèi)创造出(chū)来，但(dàn)货币(bì)没有在经济体中加快流转起来(lái)，说明实体(tǐ)部门“花钱”的意愿仍在低位(wèi)。

　　“花(huā)钱”的意愿(yuàn)偏低，从居(jū)民(mín)收支数(shù)据(jù)就能观察出来(lái)。从一季度统计局居民收(shōu)支调查数据看，我(wǒ)国(guó)居民储蓄率(lǜ)仍然(rán)达到(dào)38％，而疫情之(zhī)前是在35％以内(nèi)，反映了支(zhī)出意愿偏弱。

　　从信用扩张的结(jié)构也能够看出来，因为一个部门“花钱”意愿高，信贷扩张也会较快。从(cóng)居民部门(mén)来看(kàn)，4月(yuè)份居(jū)民贷款(kuǎn)再度出现负增长，这是非疫情、非春节月份(fèn)第二(èr)次出(chū)现这种情况，上一次(cì)是08年金融危机的时候(hòu)。过去12个月的居民贷款(kuǎn)增(zēng)量只有5.1万亿，而之前(qián)最高的时候曾达(dá)到9万亿(yì)以上(shàng)，当前这一增长速度已经回到了2016年时候的水平，考虑(lǜ)到房(fáng)价物价上涨的因(yīn)素，居民加杠(gāng)杆的意(yì)愿是比较弱(ruò)的。

　　从企业部门的信用扩张情况(kuàng)来看(kàn)，也有改善的空间(jiān)。尽(jǐn)管我们无法看到信贷投放的结构，但可以用债券净发行情况做(zuò)个参考(kǎo)。疫情(qíng)期间，国企等公共部门债券净发行是明显(xiǎn)扩张的，而非(fēi)公(gōng)共(gòng)部门的企业(yè)债券(quàn)净发行(xíng)处于低位。

　　再考虑到政府信用扩张也较快，我(wǒ)国公共部(bù)门是信用和货币(bì)创造的重要支撑力量，支撑存(cún)量货(huò)币增速维持在(zài)一定(dìng)高位，而非(fēi)公共部门(mén)创百万美元宝贝真实事件，百万美元宝贝真实事件是真的吗造的货币量(liàng)处(chù)于低位，也反映了(le)货币流通速度没有快速回(huí)升。

　　4 如何提(tí)振需求？降息+改(gǎi)善预期(qī)

　　要想改(gǎi)变通胀偏低的状况，我(wǒ)们依然可以从(cóng)货币数量方程出发，一(yī)方(fāng)面(miàn)是(shì)稳住货(huò)币(bì)的存(cún)量，稳定(dìng)实体的融资需求(qiú)；另一方面(miàn)是提振(zhèn)实体信心和预期(qī)，改善货币(bì)流通(tōng)速度。

　　从第(dì)一(yī)个方面来看，私人部门(mén)的(de)融资需求还偏弱(ruò)，需要进一步降低实体融(róng)资成本(běn)。当资产(chǎn)端的回报率在(zài)下降的情(qíng)况下(xià)，需要降低负(fù)债(zhài)端(duān)的(de)融资成本来对冲(chōng)。过(guò)去几年，政策上在(zài)降低企业融资成本(běn)上(shàng)发力较多。目前(qián)看，居(jū)民部门的融资成本仍然偏高(gāo)。我们在之前的专题中已经分析过(guò)，虽然居民(mín)增量(liàng)房贷利率已经大幅下行，但存量(liàng)房贷利率仍然处于高位。根(gēn)据我们的估算，当前存量房贷利率的平均值仍然在4％-5％，2021年投放(fàng)的房贷利(lì)率水平(píng)更高，当前甚至仍在5％以上(shàng)，而这些还仅仅是平均值，考虑到(dào)个体情况，也有部分居民偿还的房贷(dài)利率水平在6％以上。

　　而对于居民部(bù)门的资产端来说(shuō)，房产价格(gé)面临调(diào)整(zhěng)压(yā)力，各类金(jīn)融资产(chǎn)的(de)回报率也处于低位，所(suǒ)以这就相当于(yú)居民部(bù)门借着4-5％成本的资金，投(tóu)资(zī)的回报率(lǜ)确实是偏低的。要(yào)改善居民的资产负债(zhài)表状(zhuàng)况，需要对(duì)居民负(fù)债端成本进(jìn)行降息，否则居民净融资需求或依(yī)然偏弱。

　　从另(lìng)一个方面来看(kàn)，要提(tí)升(shēng)货币流通速度，需要(yào)提振实(shí)体的信心和预期。居民和企业对于未来(lái)的(de)信(xìn)心强(qiáng)、预(yù)期好，才会(huì)敢消费、敢投(tóu)资，支(zhī)出增加了，对于整(zhěng)个经济体系来说，货币流转(zhuǎn)速度才(cái)能加(jiā)快，经济(jì)需求才(cái)能好起来(lái)。提振(zhèn)信心和预期(qī)，是个(gè)系统性的(de)工程。

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