文丨明(míng)明 章(zhāng)立聪(cōng) 余经纬

　　跨季(jì)结(jié)束后资金利率自低位持(chí)续上行，即便税期(qī)结束，资金利率却仍未回(huí)落，反(fǎn)而(ér)进一步(bù)走高。我们(men)认为主要是(shì)源于：①货(huò)币(bì)政策力(wwe是什么意思，wwe是什么意思网络用语lì)度边际(jì)转(zhuǎn)弱；②税期走款叠加4月(yuè)信贷投放情(qíng)况较(jiào)好，导致银行资金融出意愿与能力降(jiàng)低。③资(zī)金较(jiào)为拥(yōng)挤(jǐ)导致债市敏(mǐn)感度增加。考虑(lǜ)假期和月末因素，预计短期内，资金利率下行(xíng)空间有限，波(bō)动幅度加大(dà)，建议投资者(zhě)关(guān)注资金面的边际变化(huà)，警惕流动性(xìng)大幅收紧对债(zhài)市情(qíng)绪以及头寸(cùn)管(guǎn)理的(de)影(yǐng)响(xiǎng)。

　　▍近期(qī)资金利率持续上行(xíng)。

　　跨季(jì)结束(shù)后资(zī)金(jīn)利(lì)率自低位持(chí)续上行，4月18-19日税(shuì)期缴款(kuǎn)，DR007围绕2.10％中(zhōng)枢运行，然(rán)而税期结束(shù)后(hòu)却并(bìng)未回(huí)落，4月(yuè)21日冲(chōng)高至2.27％，隔(gé)夜利率上(shàng)行幅度更大。从隔夜利率角(jiǎo)度(dù)观察，银行与非(fēi)银机(jī)构间流动性(xìng)分层现象(xiàng)弱(ruò)化(huà)；此外，隔夜利率与7天利(lì)率的期限利差也明显(xiǎn)压缩，DR001与DR007甚(shèn)至(zhì)已经倒挂。我们(men)认为税期(qī)结束，资金不松，主要有以下几(jǐ)点原(yuán)因：

　　▍其一，货币政(zhèng)策力度边际转弱。

　　稳健的货币政策坚(jiān)持以(yǐ)我为主、稳字(zì)当头，保持货(huò)币信(xìn)贷合理增长，确(què)保利率水平合适，在(zài)追求经(jīng)济提(tí)振的同时，也注重防(fáng)范市(shì)场过热带(dài)来(lái)的(de)金(jīn)融风险。在满足广义流动性供(gōng)需匹(pǐ)配的前提下(xià)，货币(bì)工(gōng)具力度可能会有所(suǒ)回摆。从央行的具体(tǐ)操(cāo)作上来看(kàn)，MLF小幅增量续(xù)做，逆回购(gòu)投放低(dī)量操作(zuò)，结构性工(gōng)具“有(yǒu)进有退”，均预(yù)示后(hòu)续政策将更(gèng)加“精准有力”，流动(dòng)性(xìng)投放趋于谨慎。

　　▍其(qí)二(èr)，税(shuì)期走款叠加4月信贷(dài)投放(fàng)情况较好，导致银行资金融出意愿与能力降低。

　　4月18到19日(rì)税(shuì)期(qī)缴款(kuǎn)，而4月通常是缴税(shuì)大(dà)月，因(yīn)此(cǐ)走(zǒu)款可能对银行间流动性带来了一定的压力。此外，参考近期票据(jù)利率(lǜ)走势，预计信贷(dài)增速较一季(jì)度将(jiāng)会有所放缓，但4月预计仍将(jiāng)保持同比多增的态势。税(shuì)期缴款叠加信贷投放(fàng)，银行系(xì)统整体资(zī)金流出，因(yīn)此(cǐ)向(xiàng)同业融出的意愿和能(néng)力有(yǒu)所(suwwe是什么意思，wwe是什么意思网络用语ǒ)降(jiàng)低。

　　▍其三，资金较为拥挤可能会导致债市(shì)脆弱性和敏(mǐn)感(gǎn)度增加，且(qiě)投(tóu)资者对于(yú)未来一个(gè)月资金利率上行的担忧增(zēng)加。

　　从质押(yā)式回购成交量和(hé)我们测(cè)算(suàn)的杠杆(gān)率(lǜ)来看，虽然上周受资金收紧影响(xiǎng)，加杠杆情绪(xù)有所降温，但依然处于历史相对积极的水平，导致债市敏(mǐn)感度增加。此外投资者(zhě)对货币政策力度以及跨月资金面情况仍存担忧，使得市场上对于未来一个月内资金价(jià)格上行(xíng)的预期(qī)更为强烈。

　　▍后市展望(wàng)：五一假期临近，回购资金的期限被(bèi)动拉长，利率下行空间有限。

　　月末往往(wǎng)财政集中支(zhī)出，向市场释(shì)放资金(jīn)；但跨月前夕银行(xíng)资金融(róng)出(chū)意愿一般较低，预计资(zī)金波(bō)动幅度(dù)较(jiào)大。对(duì)于债市而言，短期交易(yì)主线或(huò)延续政策与基(jī)本面预期交(jiāo)易，预计利(lì)率以震荡走势为主(zhǔ)，建议(yì)投资(zī)者关(guān)注资金面的边际(jì)变化，警(jǐng)惕流动性(xìng)大幅收紧对债市(shì)情绪以及头寸管理(lǐ)的影(yǐng)响。

　　▍风险提示：

　　央(yāng)行货(huò)币政策不及预期；经济复苏节奏(zòu)不(bù)及预期；银行间市场流动性过快收(shōu)紧。

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