主要内(nèi)容

　　营收“逆PPI式”改善但工业利润仍(réng)承压(yā)，主因成本与(yǔ)费用(yòng)压力仍构成掣肘。3 月(yuè)工(gōng)业企业利润当月同比仅小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处较深收缩区间(jiān)。虽(suī)然3月(yuè)在需求(qiú)侧(cè)经济数据表现亮眼后，工业企业(yè)实际营收增速积极(jí)回升(shēng)，抵(dǐ)消PPI回落(luò)的抑制，令3月名义营收(shōu)增速回(huí)升(shēng)，但(dàn)整体企业盈利压力仍大，主要源于两方(fāng)面，其一(yī)是国(guó)际高(gāo)油价导(dǎo)致的输入性成本压力仍在约束利润(rùn)改善，3月营业成本对当月(yuè)利(lì)润(rùn)拖累(lèi)幅度(dù)仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖(tuō)累程度仍然较深。其(qí)二是今年(nián)降费政策未再明显(xiǎn)新增，加之(zhī)部分企业开始补缴社保(bǎo)费，企(qǐ)业费用(yòng)同(tóng)比(bǐ)压力开(kāi)始(shǐ)加大，3月费用对当月利润拖累(lèi)幅度(dù)大幅扩大6.1个百分(fēn)点至(zhì)-9.5个百分点。与去年费(fèi)用率改(gǎi)善拉动利(lì)润增速6个百分点(diǎn)形成(chéng)鲜(xiān)明对比。

　　营收：消费短期较快(kuài)恢复加之投资韧性支撑营(yíng)收(shōu)增(zēng)速回升，但高油价仍构成约束。3月工业企(qǐ)业营收增(zēng)速(sù)回(huí)升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相(xiāng)关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明显，抵(dǐ)消(xiāo)了PPI回(huí)落对(duì)于名义(yì)营收增速的拖累，其(qí)中汽(qì)车、家具、计算(suàn)机通信电(diàn)子设备等均回升明显，显示递(dì)延(yán)需求释放以(yǐ)及汽车集中降价等(děng)对于短期消(xiāo)费需求的推动。其次，煤炭冶金产业链营收(shōu)增速延(yán)续(xù)改(池鱼思故渊的上一句是什么，羁鸟恋旧林池鱼思故渊gǎi)善(shàn)，显示保(bǎo)交(jiāo)楼(lóu)政策推动地(dì)产建(jiàn)安投资构成支撑，但石油化工(gōng)产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落(luò)，高(gāo)油价对于石化产业链相关行业需求(qiú)持(chí)续构成(chéng)抑制。

　　成本率(lǜ)：虽然(rán)煤(méi)价回落已在缓和(hé)中下游成(chéng)本压(yā)力，但高油价继续构成输入性成本传导。3月工业企业成(chéng)本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤(yóu)其(qí)是高油价下的国内石化产业链，成本(běn)率同比增量(liàng)扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于(yú)其他行业。由于(yú)我国石化产业链主要为中下游，上(shàng)游环(huán)节在海外(wài)主要原(yuán)油寡(guǎ)头国家，因而国(guó)际高油(yóu)价(jià)带来(lái)的上游利润改善无法被国(guó)内产(chǎn)业(yè)链吸(xī)收，国内以(yǐ)中下游(yóu)为主的石化产业链反(fǎn)而会(huì)在(zài)高油价下受到输(shū)入性(xìng)成本(běn)压力，也(yě)即3月的情况(kuàng)。相较而言，煤炭产业链上中(zhōng)下(xià)游均在国内，所(suǒ)以虽然3月(yuè)煤炭冶金(jīn)产(chǎn)业(yè)成本率(lǜ)同(tóng)比增量也扩大(dà)13.6bp至(zhì)56.4bp，但主(zhǔ)因(yīn)煤价下行(xíng)导致煤炭产业链上(shàng)游(yóu)成本(běn)率被动走高、利润承压，而中(zhōng)下游成本率实际上是改善(shàn)的，与此同时，更靠近下游的消(xiāo)费行(xíng)业成本率也明显改善。

　　利润(rùn)：下游消费(fèi)行(xíng)业(yè)利润仍显(xiǎn)现韧性(xìng)，但石化产(chǎn)业链利润在(zài)高油(yóu)价下仍承压。分(fēn)行业看，与2023年2月相比(bǐ)，下游消费行业面临最(zuì)大(dà)的(de)成本(běn)压力改善和积极的营业(yè)收入回(huí)升，因(yīn)而(ér)下游消费行(xíng)业利润增(zēng)速恢(huī)复继续好于其他行业，单月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子(zi)设备(bèi)等改善明显(xiǎn)，煤(méi)炭冶金产业链中下游利润增速也积(jī)极改(gǎi)善，相较而言，石化产业链行业(yè)在营(yíng)业收入与成本压力均承压背景下(xià)，利润增速仍处于-40.7％的较深区间(jiān)。

　　关注二季度企业盈(yíng)利三重风(fēng)险(xiǎn)，以及下半年(nián)潜在的内生恢复空(kōng)间。3月(yuè)工业企业(yè)利(lì)润数据显示，虽然经济需求侧短期恢复较(jiào)快，但(dàn)在成本与费用压力背景下，企(qǐ)业盈(yíng)利仍然承压，而展望二季(jì)度，关注企(qǐ)业盈利的(de)三(sān)重风险，其一是经济(jì)内生动(dòng)能(néng)弱(ruò)化(huà)。伴随(suí)递延需(xū)求主导的(de)需求脉冲(chōng)性回(huí)升(shēng)过程逐(zhú)步(bù)结束(shù)，经济内生动能仍(réng)面临弱(ruò)化风险。其二是高油价带来的(de)成(chéng)本压力。OPEC+5月将开启正(zhèng)式减(jiǎn)产操(cāo)作，加(jiā)之全球服务消费逐步恢复，国际油价或(huò)再(zài)度走高，这也意味着成本压力仍较大。其三是费用率对于(yú)利润的拖(tuō)累，企(qǐ)业逐步补缴前期社保费缓缴等，以及今年(nián)目前降(jiàng)费(fèi)政策更多(duō)为延续而非新增(zēng)，费用率对于(yú)利润同比增速的的(de)拖(tuō)累也将逐步(bù)显现，二(èr)季度剔(tī)除基数扰动后(hòu)的企业盈利真实修(xiū)复过(guò)程或相对缓(huǎn)慢。而展望下半年，经济(jì)内生动能的复苏可以期待，两大领先(xiān)指标已经(jīng)验证，重(zhòng)点关注(zhù)下半年经济内生动能(néng)逐步复(fù)苏(sū)、国际油(yóu)价(jià)涨幅逐步(bù)趋缓(huǎn)后工业企(qǐ)业利润的修复空间(jiān)。

　　风险(xiǎn)提示：外部(bù)地缘政治风险，疫(yì)情形势变(biàn)化(huà)。

　　以下为正(zhèng)文(wén)

　　一、营收“逆(nì)PPI式”改善但工(gōng)业利润仍承(chéng)压，主因成本与费用压力仍(réng)是掣肘。

　　3月工业(yè)企业(yè)利润累计(jì)同(tóng)比仅小幅(fú)回(huí)升(shēng)1.5个百分点至-21.4％，当月(yuè)同比也仅(jǐn)小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)于较(jiào)深收缩区间。虽(suī)然3月在需求侧经(jīng)济数据表现(xiàn)亮眼后，工业企业实际营收增(zēng)速(sù)已积(jī)极回升，抵消了PPI回落带来的抑制，3月名义(yì)营(yíng)收增速回(huí)升2.1pct至0.8％，但整体企业盈利(lì)压力(lì)仍大，主要源于两个方面：

　　其一是国际高油价导致的输入性成本压(yā)力仍在(zài)约束利润(rùn)改善(shàn)，3月营业成(chéng)本对(duì)当月利润拖(tuō)累幅(fú)度仅收(shōu)窄(zhǎi)2.1个百分点(diǎn)至-13.8个百分点，拖(tuō)累程(chéng)度仍然较(jiào)深。

　　其二是今年(nián)降费(fèi)政策未(wèi)再明显新增(zēng)，加之部分企(qǐ)业(yè)开始(shǐ)补缴社保费，企业费用同比(bǐ)压力开始加大，3月费(fèi)用对当月利润拖累幅(fú)度大幅扩大6.1个百分(fēn)点至-9.5个百分点。2022年社(shè)保缴费缓缴等一(yī)系列新增降费政(zhèng)策(cè)持续改善企业费用率，对2022年全年工(gōng)业企业利润增速构(gòu)成较(jiào)强支撑，全(quán)年拉动工业企业利润同比(bǐ)增速6个百分点。但从今(jīn)年开始前期社保费(fèi)降费的企业开(kāi)始补缴社保(bǎo)费，加之今年未再新增更(gèng)大力度的降(jiàng)费政策，从同比视角来看(kàn)费用对于工业(yè)企业利(lì)润的拖累开(kāi)始显(xiǎn)现(xiàn)。

　　二、营收：消(xiāo)费短(duǎn)期较(jiào)快(kuài)恢复(fù)加之(zhī)投资韧性(xìng)支撑营收增速回升，但高(gāo)油价仍构成约(yuē)束。

　　3月工业企业营收增(zēng)速(sù)回升2.1pct至0.8％。结构上看，下(xià)游消(xiāo)费相关行业(yè)营收增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了(le)PPI回(huí)落(luò)对(duì)于名义营收增速的拖累，其中汽车（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家具（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计算机通信电子设备（高基数下(xià)仍改善0.3pct至-6.2％）等(děng)均回升(shēng)明显，显(xiǎn)示递(dì)延需(xū)求(qiú)释放以及汽(qì)车集中降价等对于短期消费需求的推动(dòng)。其(qí)次，煤炭(tàn)冶金(jīn)产(chǎn)业链营收(shōu)增(zēng)速(sù)（名(míng)义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善(shàn)，显示保(bǎo)交楼政(zhèng)策推动地(dì)产建安投资(zī)构成支撑，但石油化工产(chǎn)业链营(yíng)收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至(zhì)-1.2％）却(què)明显(xiǎn)回落，高(gāo)油价对于石化产业链相关行业(yè)需求(qiú)持续构成(chéng)抑制。

　　三、成本率：虽然(rán)煤价回落(luò)已(yǐ)在缓(huǎn)和中下(xià)游成本压(yā)力，但(dàn)高油价继续构成输入性(xìng)成本(běn)传(chuán)导

　　3月工(gōng)业企业成本率(lǜ)上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压(yā)力仍然偏大，尤其是(shì)高油价(jià)下的国内(nèi)石化产业链(liàn)，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高(gāo)于其他(tā)行(xíng)业。由于我国石化产(chǎn)业链(liàn)主要为(wèi)中(zhōng)下游，上游环节在(zài)海外(wài)主要原(yuán)油寡头国家，因(yīn)而(ér)国际(jì)高(gāo)油价(jià)带来的上(shàng)游利润改(gǎi)善无法被(bèi)国内产业(yè)链吸收，国(guó)内以(yǐ)中下游为主的石化产(chǎn)业链反而会(huì)在高油价下受到输入(rù)性成本压力，也即3月的情况。相较而言，煤炭产业链上中下游均在国内，所(suǒ)以虽然3月煤炭冶金产(chǎn)业成本率同比(bǐ)增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下(xià)行导(dǎo)致煤炭产业链上(shàng)游成本率被动走高(gāo)、利润(rùn)承压，而(ér)中下游(yóu)成本率(lǜ)实(shí)际上是(shì)改(gǎi)善的（成本率同比增量下行8.2bp至33.5bp），与(yǔ)此(cǐ)同时，更靠(kào)近(jìn)下游的消费行业成本率也明显(xiǎn)改善（同比增(zēng)量-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四、利(lì)润：下(xià)游消(xiāo)费行(xíng)业(yè)利润仍显(xiǎn)现(xiàn)韧性，但石化产业链利润在高(gāo)油价下仍承压。

　　分行(xíng)业看，与2023年2月(yuè)相比，下游消费行业面临最大的成(chéng)本压力改善(shàn)和积极的营业收入回升，因而下(xià)游消费行业(yè)利润(rùn)增速恢复继续好于其(池鱼思故渊的上一句是什么，羁鸟恋旧林池鱼思故渊qí)他行(xíng)业，单月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计(jì)算机通信电(diàn)子设备、家(jiā)具等行(xíng)业利润(rùn)增速均改(gǎi)善20-50个(gè)百分点(diǎn)。煤(méi)炭冶金产业链虽然整体利润(rùn)增速仅小幅(fú)改善1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回(huí)落(luò)导致上(shàng)游利润下降的缘故，而中(zhōng)下游(yóu)面(miàn)临(lín)的(de)是(shì)营(yíng)收改善、成本压力缓和的格(gé)局，中下游(yóu)利润增速改善(shàn)明显(xiǎn)，金属(shǔ)制品、通(tōng)用(yòng)设备(bèi)、非金(jīn)属矿物制品等行(xíng)业利润增速均改善(shàn)10-20个百分点。相较而(ér)言，石化产业链行业(yè)在营业(yè)收(shōu)入与成本压力均承压(yā)背(bèi)景下，利润(rùn)增速(sù)仍处于-40.7％的较深区间。

　　五、关注二季度企业盈利三重(zhòng)风险(xiǎn)，以及下半年潜在的内生恢(huī)复(fù)空间。

　　3月(yuè)工业企业(yè)利(lì)润(rùn)数据显示(shì)，虽然经济需求侧短期恢复较快，但在成本与费(fèi)用压力背景下，企业盈利仍然承压，而展望二季度，关注企业盈利(lì)的三重风险，其一是(shì)经(jīng)济内生动能(néng)弱化。伴随递延需求主导的(de)需求脉冲性回升(shēng)过程逐(zhú)步结束，经济内(nèi)生动能仍(réng)面(miàn)临弱化风险。其二是高(gāo)油价带来的成本压力。OPEC+5月将开(kāi)启正式减产(chǎn)操(cāo)作，加(jiā)之全球(qiú)服务消(xiāo)费逐步恢复，国际油价或(huò)再度走(zǒu)高，这也意味着成本压(yā)力仍较(jiào)大。其三是费用率对于利润的拖累，企业逐步补缴前期(qī)社保(bǎo)费缓缴等，以及(jí)今年目前降费政策更(gèng)多为延续而非新增，费用率对于利润同比增速的的拖累(lèi)也将逐(zhú)步显现，二季度剔除基数扰(rǎo)动后(hòu)的企业(yè)盈利(lì)真(zhēn)实修复过(guò)程或相对缓慢。

　　而展望下(xià)半(bàn)年，经济内生(shēng)动能的复苏可(kě)以期待，两大领先指(zhǐ)标已经验证(zhèng)，其一是居民(mín)消费倾向结束持续一年的下滑(huá)过程，消(xiāo)费信心(xīn)逐(zhú)步(bù)恢复，其(qí)二是保交楼政策已推动(dòng)上半年地(dì)产(chǎn)建安投资和竣工积极(jí)回补，有(yǒu)望(wàng)拉动下(xià)半(bàn)年汽车、家(jiā)电、家(jiā)具等后周(zhōu)期大宗消(xiāo)费(fèi)，重点关注下半年经(jīng)济内生动能逐步复苏(sū)、国际油价涨幅(fú)逐步趋缓后工业企业利润的(de)修复(fù)空间(jiān)。

　　内容节选(xuǎn)自(zì)申(shēn)万宏源(yuán)宏观研(yán)究(jiū)报告：

　　《被市场低估的成本与费用压力——工(gōng)业企业效益数据点评(píng)（23.03）》

　　证(zhèng)券分(fēn)析师：屠强(qiáng)王胜

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 池鱼思故渊的上一句是什么，羁鸟恋旧林池鱼思故渊