文丨明明 章立聪(cōng) 余经纬

　　跨(kuà)季(jì)结束后资金利率自低位(wèi)持续上(shàng)行，即便(biàn)税期结(jié)束，资金利率却仍未回(huí)落，反(fǎn)而(ér)进一步走高。我们认(rèn)为主(zhǔ)要是源(yuán)于：①货币政策力度边际转弱；②税期走款叠加4月信贷投放情况较好，导致银(yín)行资(zī)金融(róng)出意愿(yuàn)与能力降低(dī)。③资金较为拥挤导致债市敏感度增加。考虑假(jiǎ)期和月末因(yīn)素，预计(jì)短期内，资金利率下行空间(jiān)有限，波动(dòng)幅度加大，建议(yì)投资(zī)者关注资金面的边(biān)际变(biàn)化，警惕流(liú)动性大幅收(shōu)紧对债市情绪以及头寸管理(lǐ)的(de)影响。

　　▍近期资(zī)金利率持续上行(xíng)。

　　跨季结束后资金利(lì)率自低位持续上行(xíng)，4月18-19日税期缴款，DR007围绕(rào)2.10％中枢(shū)运行，然而税(shuì)期结束后却并(bìng)未回(huí)落，4月21日冲高(gāo)至2.27％，隔夜利率上(shàng)行幅度(dù)更大。从隔夜利率角度观察，银行与非银机构间流动性(xìng)分层现象弱化(huà)；此外，隔夜利率与7天(tiān)利率的期限利差也明显压(yā)缩(suō)，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们认为(wèi)税期结束，资金不松，主要(yào)有以下(xià)几(jǐ)点原因：

　　▍其(qí)一，货(huò)币(bì)政(zhèng)策力度边际转(zhuǎn)弱。

　　稳健的货币政(zhèng)策坚持以我(wǒ)为(wèi)主、稳字当头，保持货币信贷合理增(zēng)长，确保利(lì)率水平合适，在追求经济提(tí)振的同时，也注重(zhòng)防范(fàn)市场过热(rè)带来的金融风(fēng)险(xiǎn)。在满足广义流(liú)动性供需匹配的前提下(xià)，货币工具力度可能会(huì)有所回摆。从央行的具体操作上来看，MLF小幅增量续做(zuò)，逆回购(gòu)投(tóu)放低量操作(zuò)，结构性工具“有(yǒu)进有退(tuì)”，均预示后(hòu)续政策将更加“精(jīng)准(zhǔn)有力”，流(liú)动(dòng)性投(tóu)放趋于谨慎。

　　▍其二(èr)，税期走款叠加4月信贷投放情(qíng)况(kuàng)较好(hǎo)，导致银行资金(jīn)没有罩子的瑜伽老师，瑜伽老师没带胸罩融(róng)出(chū)意(yì)愿与能(néng)力降低。

　　4月18到19日税期缴款，而4月通常(cháng)是缴税(shuì)大月(yuè)，因此走款可能(néng)对银行(xíng)间流(liú)动性带来了一定的压力。此外，参考近(jìn)期票据利率走势，预计信贷增(zēng)速较(jiào)一季度将(jiāng)会有所放(fàng)缓(huǎn)，但(dàn)4月预计仍将保持同(tóng)比多增的态势(shì)。税期缴款叠加信贷(dài)投放，银行系统(tǒng)整体资金流出，因(yīn)此向同业融出的意愿(yuàn)和能力有所降(jiàng)低。

　　▍其三，资金较为拥挤可能会导(dǎo)致债市(shì)脆(cuì)弱(ruò)性(xìng)和敏(mǐn)感(gǎn)度(dù)增加，且投资(zī)者对于(yú)未来一个月资(zī)金(jīn)利率(lǜ)上行的担忧增(zēng)加。

　　从质押式回购成交量(liàng)和我们(men)测(cè)算的杠杆率来看，虽然上周受资金收(shōu)紧影响，加杠杆情绪(xù)有(yǒu)所降温，但依然(rán)处于历史相(xiāng)对积极的水平，导致债(zhài)市(shì)敏感(gǎn)度(dù没有罩子的瑜伽老师，瑜伽老师没带胸罩)增(zēng)加。此外投资者对货(huò)币(bì)政(zhèng)策力度以及跨月资金面(miàn)情况仍存担忧，使得市场上对于未来一(yī)个(gè)月内资金价格上(shàng)行的(de)预期更为强烈。

　　▍后市展望：五一假(jiǎ)期临近，回购(gòu)资金的期(没有罩子的瑜伽老师，瑜伽老师没带胸罩qī)限被动拉长，利率下行空间有限。

　　月末往往财(cái)政(zhèng)集中支(zhī)出，向市(shì)场释放资金；但跨月前夕银(yín)行资金融出意愿一般较低，预(yù)计资金(jīn)波动幅度(dù)较(jiào)大。对(duì)于(yú)债市(shì)而言，短期交(jiāo)易(yì)主线(xiàn)或延续政(zhèng)策(cè)与基(jī)本(běn)面预期(qī)交易，预(yù)计利率以震荡(dàng)走势为主，建(jiàn)议投资者(zhě)关注(zhù)资金面(miàn)的(de)边际变化，警惕(tì)流动性大幅收紧对债市情(qíng)绪以及头寸管理(lǐ)的影响。

　　▍风险提示：

　　央(yāng)行货币(bì)政策不及预期(qī)；经济复苏(sū)节奏不及预期；银行间市(shì)场流动性过快收紧。

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