文：天风(fēng)宏(hóng)观宋雪涛/联系人向静(jìng)姝

　　美国经济没有(yǒu)大(dà)问题(tí)，如果一定要从(cóng)鸡蛋里面找骨头，那么最大(dà)的问题(tí)既不(bù)是银行业(yè)，也不(bù)是房地(dì)产，而(ér)是创投(tóu)泡(pào)沫(mò)。仔细看硅谷银行（以及(jí)类似几家(jiā)美国中小银行）和商业(yè)地产的情况，就会发现他们的(de)问题其实来源相同——硅谷银行破产和(hé)商(shāng)业地产危机(jī)，其(qí)实(shí)都是创投(tóu)泡沫破灭的牺牲(shēng)品。

　　硅谷银行(xíng)的主要问题不在(zài)资产(chǎn)端，虽然他的资产(chǎn)期限过长(zhǎng)，并且(qiě)把资产过于集中在(zài)一(yī)个(gè)篮子里，但(dàn)事实上，次贷危机后监管对银行特别是(shì)大银(yín)行的(de)资本管制大幅(fú)加强，银(yín)行资产端的信用风险显著降低，FDIC所有(yǒu)担保银行的一级(jí)风险资(zī)本(běn)充(chōng)足率从次贷危(wēi)机前(qián)的不到10％升(shēng)至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真正问题(tí)出在负债(zhài)端(duān)，这并不是(shì)他自己的问题，而是储户的问题(tí)，这些储户也不是一般散户，而是硅谷的创投公司和风(fēng)投。创投泡沫在快(kuài)速加息(xī)中(zhōng)破灭，一二级市场(chǎng)出(chū)现倒(dào)挂，风(fēng)投机(jī)构失(shī)血的(de)同时从投资项(xiàng)目中(zhōng)撤资(zī)，创投企(qǐ)业被迫从(cóng)硅谷(gǔ)银行提取存款(kuǎn)用(yòng)于(yú)补(bǔ)充经(jīng)营性现(xiàn)金流(liú)，引发了一连串的挤兑(duì)。

　　所(suǒ)以(yǐ)，硅谷(gǔ)银(yín)行的问(wèn)题不(bù)是“银(yín)行”的(de)问题，而是“硅谷”的问题(tí)。就连(lián)同时出现危(wēi)机的瑞信，也(yě)是在重仓了中概股的对冲基金Archegos上(shàng)出现了重大(dà)亏损，进而暴露出巨(jù)大的资产问题。硅谷银(yín)行的破(pò)产对美国银行业来(lái)说，算不(bù)上系统性影响(xiǎng)，但对硅谷的(de)创投圈(quān)、以及金融资本与创(chuàng)投企(qǐ)业深度结合的这种(zhǒng)商业模式来说，是重大打击。

　　美(měi)国(guó)商业地产是(shì)创投(tóu)泡沫破灭的另(lìng)一(yī)个受害者，只不过叠(dié)加了疫(yì)情后(hòu)远程办公的新趋势。所(suǒ)谓的商(shāng)业地产危(wēi)机，本质也不是房(fáng)地产的问题。仔细看美(měi)国商业(yè)地产市场，物(wù)流仓(cāng)储供不应求，购物(wù)中心已(yǐ)是(shì)昨日黄花，出问题的是写字(zì)楼的空置率上升和租(zū)金下跌。写字楼空(kōng)置问题最突出的地区是湾区(qū)、洛杉矶和西(xī)雅图等信息科技公(gōng)司集聚的(de)西海(hǎi)岸，也是受到(dào)了(le)创(chuàng)投(tóu)企(qǐ)业和科技公司就业疲软的(de)拖(tuō)累。

　　我们认为真正值得(dé)讨论的问题，既(jì)不是小型银(yín)行的缩(suō)表(biǎo)，也不是地产的潜在信用风险(xiǎn)，而是(shì)创投(tóu)泡沫(mò)破灭会(huì)带来怎样的连锁反(fǎn)应？这些(xiē)反(fǎn)应(yīng)对(duì)经济系统会带来什(shén)么影响？

　　第一，无论从规模、传染性还(hái)是影响范围来看，创(chuàng)投泡(pào)沫(mò)破灭(miè)都不会带来系统性危机。

　　和(hé)引发08年金融危机的房地产(chǎn)泡沫对比，创投泡沫(mò)对银行的影响要小(xiǎo)得多。大(dà)多(duō)数科创企业(yè)是股(gǔ)权融资，而不(bù)是债权融资，根据OECD数据，截(jié)至2022Q4，股权融资在美国非金融企业融(róng)资中的占比为76.5％，债(zhài)券融资和贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美(měi)国银行并没有(yǒu)统计对(duì)科技企业的贷款数据，但截至2022Q4，美(měi)国银行(xíng)对整体企业贷款占其资产(chǎn)的比(bǐ)例为(wèi)10.7％，也(yě)比(bǐ)科网(wǎng)时期(qī)的14.5％低4个百分点。由(yóu)于科创企业和银行体系的相对隔离，创投泡沫不会像次贷危机(jī)一样，通过金融(róng)杠杆和影(yǐng)子银行，对金融系统(tǒng)形成毁灭性打击。

　　此外，科技股(gǔ)也不像房地产(chǎn)是(shì)家(jiā)庭(tíng)和企业广泛持(chí)有的资产，所以创投(tóu)泡沫破灭会(huì)带来硅谷和华尔(ěr)街的(de)局(jú)部财富毁灭，但不会带来居民(mín)和企业(yè)的广泛财富缩水(shuǐ)。

　　第二，与(yǔ)2000年科网泡(pào)沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多。

　　本世纪初(chū)的科网泡沫时期，科(kē)技企业还没找到可靠的盈利模式(shì)。上世纪90年代(dài)互联网信息技术的快速发(fā)展(zhǎn)以(yǐ)及美国的信(xìn)息(xī)高速(sù)公路战(zhàn)略(lüè)为(wèi)投(tóu)资者(zhě)勾勒(lēi)出一幅美好的蓝图，早(zǎo)期快(kuài)速增长的(de)用户量(liàng)让大家相(xiāng)信(xìn)科技企(qǐ)业可(kě)以重塑人们(men)的(de)生活方(fāng)式，互联网公司开始盲目追求(qiú)快速增长(zhǎng)，不顾(gù)一切代价烧钱抢占市(shì)场，资本(běn)市(shì)场将估值依托在点击量(liàng)上，逐(zhú)步脱离了企(qǐ)业的实际盈利(lì)能(néng)力。更有甚者，很多(duō)公(gōng)司其实算(suàn)不上真正的互联网公(gōng)司(sī)，大(dà)量(liàng)公(gōng)司甚至只是在名称上(shàng)添加了(le)e-前缀(zhuì)或是.com后(hòu)缀，就能(néng)让股(gǔ)票价格(gé)上涨(zhǎng)。

　　以(yǐ)美(měi)国在线AOL为例，1999年AOL每季(jì)度新增用户数超过100万，成为全(quán)球最大的因特网服务提供商(shāng)，用户数达(dá)到3500万(wàn)，庞(páng)大的用户群吸引了众多(duō)广告客户和商业合作伙(huǒ)伴，由此取得了(le)丰厚的收入，并在2000年收购了(le)时(shí)代华纳(nà)。然而好景(jǐng)不长，2002年科(kē)网泡沫破裂后，网络用户增长缓慢(màn)，同时拨号上(shàng)网业务逐(zhú)渐被宽带网取代。2002年四季(jì)度AOL的销(xiāo)售(shòu)收(shōu)入下降5.6％，同时计(jì)入455亿美元支出(chū)（多数为冲(chōng)减困(kùn)境(jìng)中的(de)资(zī)产），最终净亏损达到了987亿(yì)美元。

　　2001年科(kē)网(wǎng)泡沫时，纳(nà)斯达(dá)克100的利润率(lǜ)最低(dī)只有(yǒu)-33.5％，整个科(kē)技行业亏(kuī)损(sǔn)344.6亿美元，科技企业(yè)的自由现(xiàn)金(jīn)流为-37亿美(měi)元。如今(jīn)大型科技(jì)企(qǐ)业的盈利(lì)模式成熟稳(wěn)定，依靠在线广告和云(yún)业务收入创造了(le)高水平的利润和现金流，2022年纳斯达克100的利润率高(gāo)达12.4％，净利润高达(dá)5039亿美(měi)元，科技企业的(de)自(zì)由(yóu)现金流为5000亿美(měi)元(yuán)，经(jīng)营活动现金流占(zhàn)总收入比例稳(wěn)定在20％左右(yòu)。相比2001年(nián)科技企(qǐ)业还在向市场(chǎng)“要(yào)钱”，当前科技企业主(zhǔ)要通过(guò)回购和(hé)分红(hóng)等(děng)形式(shì)向(xiàng)股东“发钱”。

　　第三，当前创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭，终结的不是(shì)大型科(kē)技企业，而是小型(xíng)创业企业(yè)。

　　考(kǎo)察GICS行业分(fēn)类下信息技术中的(de)3196家企业，按(àn)照市(shì)值(zhí)排名，以前30％为大公司(sī)，剩余70％为(wèi)小公司(sī)。2022年(nián)大公司中净(jìng)利润为负的比例为20％，而小公(gōng)司这(zhè)一(yī)比例为38％，接(jiē)近大公(gōng)司的二倍。此外，大公司(sī)自(zì)由(yóu)现金流的中位数水(shuǐ)平为4520万美元，而(ér)小公司这一(yī)水平(píng)为(wèi)-213万美(měi)元，大公司净利(lì)润中位(wèi)数水平为2.08亿美元，而(ér)小公司只有2145万美元。大型科技(jì)企业(yè)创造(zào)利润(rùn)和现(xiàn)金流的水(shuǐ)平明显强于小(xiǎo)型科(kē)技企业。

　　至(zhì)少上市的(de)科技企(qǐ)业在利润和现金流表现上(shàng)显著强于科(kē)网泡沫时期(qī)，而投(tóu)资银(yín)行的(de)股票抵(dǐ)押(yā)相关(guān)业务也主要开展(zhǎn)在流动性强的大(dà)市(shì)值科(kē)技股上。未上市的(de)小型科创企业若不能产生利润和现金流，在高(gāo)利率的环(huán)境(jìng)下破(pò)产(chǎn)概率大大增(zēng)加，这可能(néng)影(yǐng)响到的是(shì)PE、VC等投(tóu)资机构(gòu)，而非间接融资渠道的银行。

　　这轮加息周(zhōu)期(qī)导致(zhì)的创投(tóu)泡(pào)沫破灭，受(shòu)影(yǐng)响最大(dà)的是硅谷和华尔街的富人群体，以及低利率金融(róng)资本与科(kē)创(chuàng)投资深度融合的商业(yè)模(mó)式(shì)，但很难真正(zhèng)伤(shāng)害到大多数美国居民、经营稳健的银行业和拥有(yǒu)自我造血能力(lì)的大型科技公司。本轮加息(xī)周期带来的仅仅是(shì)库存周期的(de)回落，而不是广泛和持(chí)久的经济衰退。

　　风险提示

　　全球经济深度(dù)衰(shuāi)退(tuì)，美联储货币政策超(chāo)预(yù)期紧缩，通胀超预期

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