分析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券宏观(guān)研究(jiū)团队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据(jù)转弱符合我们预期(qī)。我们想(xiǎng)继续(xù)提示居民超额储蓄大概率仍会继续积累，较难大量(liàng)释放至消费、购房。结合4月(yuè)居(jū)民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄(xù)体量(liàng)已增长至6.46万亿，相(xiāng)比去年末(mò)继续增加1.61万亿(yì)，也就是(shì)说(shuō)，即使疫情因(yīn)素消退，居民仍在积累超额(é)储蓄。我们(men)认为，经济结构转型升级(jí)是(shì)导致居民对未(wèi)来收(shōu)入预期(qī)悲观的根(gēn)本性原因，疫情在一定程度(dù)上掩盖了其影响，也因此居民超额(é)储蓄的(de)释放将是一个较为(wèi)缓慢的过程。对(duì)于(yú)后续(xù)信(xìn)用表现，预(yù)计二季度市场对宽信用的预期(qī)波动或明显加大，可能形成信用收紧(jǐn)预期，对于政策工具，我们判断二季度货(huò)币政策主要(yào)体(tǐ)现(xiàn)结(jié)构性特征，下半年有望(wàng)降准、降息。

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　　内(nèi)容摘要

　　>>4月(yuè)信贷(dài)新增7188亿元，信贷较弱符合我们(men)预期

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿元，同(tóng)比多(duō)增649亿元(yuán)，与我(wǒ)们的(de)预测值7000亿元基本(běn)一致，低于wind一致预(yù)期的1.13万亿(yì)。4月信贷(dài)增速持平前(qián)值于11.8％。我们在4月11日的(de)报告《3月(yuè)金融数(shù)据：一(yī)季(jì)度的强(qiáng)劲信贷对后续或有透支》中(zhōng)提示了一(yī)季度信贷(dài)的(de)大体量投放或对后(hòu)续信贷形成一定(dìng)透支(zhī)，目前(qián)观点得到验证。

　　4月(yuè)信贷结构(gòu)呈现企业(yè)强、居民弱特征：住户贷款减(jiǎn)少2411亿元，同比少增约241亿元，其(qí)中，短期(qī)、中长期贷款分别减少(shǎo)1255、1156亿元，同(tóng)比分别变动约+601、-842亿元；企(qǐ)业贷(dài)款增加(jiā)6839亿(yì)元，同(tóng)比多增约1055亿元，其(qí)中，短期贷款减少1099亿元，中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)增(zēng)加6669亿元(yuán)，票据融资增加1280亿元(yuán)，同比变动分别(bié)约(yuē)+849、+4017、-3868亿元；非银贷款(kuǎn)增加2134亿(yì)元，同比多增约755亿元。

　　企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款增加6669亿(yì)元，是(shì)过往(wǎng)历年4月的最高值（有数据以来(lái)），占4月企业贷款增量、总贷款(kuǎn)增量的比重达到97.5％和92.8％的(de)较高水平。去年4月受疫(yì)情影响，信贷(dài)仅(jǐn)增加2652亿(yì)（同(tóng)比少增3953亿），今年同比多增达4017亿元，也是2018年以来4月(yuè)的(de)最高值。我们认(rèn)为(wèi)基建、制造业(yè)（尤其是科创、绿色）、普惠小微等领域是主要(yào)投(tóu)向，地产为(wèi)边际增量。根据央行4月20日新闻(wén)发布会披露数据，一(yī)季度基建(jiàn)中长期(qī)贷款新增2.16万亿(yì)元，同比(bǐ)多增7771亿元；制造业中长期贷款新(xīn)增1.3万亿元，同比多(duō)增(zēng)6237亿元；房地产业中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)新增6536亿元，同比多增3791亿元。3月，多家(jiā)银(yín)行在2022年年报业绩(jì)发布(bù)会上表示今年绿(lǜ)色、基建、科创将是(shì)重点布局领域。

　　4月(yuè)，票据-同业存单(dān)利差（6个月）持(chí)续震(zhèn)荡下行，体现银行一(yī)定程度“冲票据”，但由于去年该状况更为突出(chū)，因此“票据融(róng)资”项(xiàng)目(mù)仍录得大幅(fú)同比少增。值得注意的是，票据(jù)-同存利差4月末略有上(shàng)行(xíng)，体现(xiàn)供需关系略有反转，相关市场观点认为信(xìn)贷(dài)或(huò)有(yǒu)走强，但(dàn)我们在5月1日发布的(de)报告《4月数据预测：价格向(xiàng)下，盈(yíng)利(lì)承压，制造业投资放缓》中提示(shì)，其(qí)并非是银行卖盘大幅增加，而是来自企业贴现量增加所致（票据利(lì)率下行导(dǎo)致(zhì)企业贴现(xiàn)意(yì)愿增强），全月看，利差下行(xíng)幅度达77BP，或反映4月信(xìn)贷相对较弱，此观(guān)点得到验证。

　　4月居民端(duān)贷款(kuǎn)即使有去年的低基(jī)数(shù)，仍然(rán)表(biǎo)现较弱，尤其是地产销售高(gāo)频回落对(duì)应(yīng)的居民中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)再次(cì)出(chū)现同比少(shǎo)增，居民短期(qī)贷款同比多增幅度也明显走弱，与我(wǒ)们对消费(fèi)、地产销售相对审慎的观点相一致。展望后续，低基数或使得居民(mín)贷款多月仍有一定同比改善，但较(jiào)难大(dà)幅回暖。

　　4月非银(yín)贷(dài)款增加(jiā)2134亿元(yuán)，信贷小(xiǎo)月非银贷款季(jì)节(jié)性(xìng)大增，且银行(xíng)间体系流动性保持合理(lǐ)充(chōng)裕，数据(jù)较高，也进一(yī)步导致社融口径信贷(dài)明显低于(yú)人民币贷款口径数据(jù)。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比(bǐ)略多增

　　4月社会融资规(guī)模增量(liàng)为1.22万(wàn)亿(yì)（同比(bǐ)多(duō)增2729亿(yì)元），与我(wǒ)们预期的1.55万亿更(gèng)为接近，wind一致(zhì)预期为1.72万(wàn)亿。4月社融增速持(chí)平前值于10％。

　　结构上，4月同比多增主要(yào)来自(zì)未(wèi)贴现(xiàn)银(yín)行承(chéng)兑汇票、人民(mín)币贷款、政府债券、非标项目及外币贷款。4月未贴(tiē)现银行承兑(duì)汇票减少(shǎo)1347亿元，同比(bǐ)少减1210亿元，去(qù)年(nián)4月(yuè)经济(jì)回(huí)落+银行表(biǎo)内“冲票据”导致表外票(piào)据(jù)基(jī)数较低(dī)，而今年经济弱(ruò)修(xiū)复的情况下，数(shù)据同(tóng)比有所改善。

　　4月社融口(kǒu)径人(rén)民币贷(dài)款(kuǎn)增(zēng)加4431亿元，同(tóng)比(bǐ)多增729亿元(yuán)；外(wài)币贷款(kuǎn)折合(hé)人(rén)民币减(jiǎn)少319亿(yì)元，同(tóng)比少(shǎo)减441亿元，与进口相关度较高，表(biǎo)现也较为匹配。政(zhèng)府债券净融资4548亿元，同比多636亿元。委托贷款增加83亿元，同(tóng)比(bǐ)多增85亿元，走(zǒu)势稳健，边(biān)际增量或(huò)来自公积金贷款(kuǎn)；信托贷款增(zēng)加119亿(yì)元，同比多增734亿(yì)元(yuán)，信托贷款主要受地产(chǎn)金融政策影响，“十六条”明(míng)确规定“支持开发(fā)贷(dài)款(kuǎn)、信托(tuō)贷款等存量融资(zī)合理展期”，金(jīn)融机构继续积(jī)极落实，支撑(chēng)信托贷款数(shù)据(jù)，且(qiě)融(róng)资类信托若依据存量比例压降，则每年压降规模也(yě)是同比减少(shǎo)的。

　　4月(yuè)社融结(jié)构中同比(bǐ)少增主(zhǔ)要是直接(jiē)融(róng)资项目：企(qǐ)业债券净(jìng)融资2843亿元，同比少809亿元；非金融企业境内股票融资(zī)993亿元(yuán)，同比少(shǎo)173亿元。受信用(yòng)债收益率低位(wèi)、企(qǐ)业债务融资需求回暖的(de)影响(xiǎng)，企(qǐ)业债券(quàn)融资稳定，保持了今年(nián)以来的修复特征。

　　>>M2增速略有回落但(dàn)仍处高位

　　4月末，M2增速下(xià)行0.3个百分点至12.4％，与我们的预测值完全一(yī)致，wind一致预期(qī)为12.6％。其中，财政支出大概率保持前置使(shǐ)得M2仍具韧性，但信贷转(zhuǎn)弱及去年基(jī)数走高使得(dé)增速回落。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个(gè)百分点至5.3％，虽然去年(nián)基数上行、今年4月地产销售边际转弱，但4月末已进(jìn)入(rù)五(wǔ)一(yī)假期，受益于居民消(xiāo)费、出行活跃(yuè)度提高，居(jū)民储蓄存款部分转为企业活期存款，推升M1增速，完全符合我们(men)的预期。M1的(de)主要影响(xiǎng)因素(sù)是企业(yè)活(huó)期存(cún)款，其与消费(fèi)类相关行业的现金(jīn)流直(zhí)接关联，由于我们(men)判断居民消费(fèi)、购房活(huó)动修(xiū)复是渐进的，幅度可(kě)能相(xiāng)对较弱，预计(jì)M1增速大概率逐步上行，但(dàn)速度较为缓慢(màn)。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍处(chù)高位，这与2020年、2022年表现相(xiāng)似(shì)，体现经济修复(fù)的结构(gòu)性失(shī)衡，三四(sì)线城市及农村地区经(jīng)济改善(shàn)略弱(ruò)，导致持币需求(qiú)增加。

　　>>居(jū)民超额储蓄仍在(zài)继续积累

　　我们想继(jì)续提示居民超(chāo)额(é)储蓄仍(réng)在继续积累，预计未来(lái)较难大(dà)量释放至消费、购(gòu)房。结合4月居民存(cún)款数据(jù)，我们(men)估算的2020年-2023年(nián)4月我国居(jū)民超额储蓄(xù)体量已增长至6.46万亿，相较上月(yuè)继续增加约5000亿元，相比去年末则已大幅增加了1.61万亿(yì)，也(yě)就(jiù)是(shì)说，即使疫情因素消退(tuì)，居民仍(réng)在积(jī)累超额储蓄，这(zhè)符合(hé)我们此前(qián)的判断。我们(men)认为，经(jīng)济(jì)结构(gòu)转型升级是导致居民对(duì)未(wèi)来收入预期悲观(guān)的根本性原因(yīn)，疫情在一定程(chéng)度上掩盖了其影响，也(yě)因此居民超额储蓄的释放将是(shì)一个较(jiào)为缓(huǎn)慢(màn)的过程。

　　4月人(rén)民币(bì)存款减(jiǎn)少4609亿元，同比多减5524亿元。其中，住(zhù)户存款减少1.2万亿元，非金融企业存款减少1408亿元(yuán)，财政性存款增(zēng)加5028亿元(yuán)，非银行业金融机构存款增加29女生体香在哪个部位最浓，体香被异性闻到暗示什么12亿元(yuán)。

　　虽(suī)然居民存款大幅回落，但我们认为主(zhǔ)要是由于季节(jié)性，这与银(yín)行季末冲(chōng)存(cún)款、季初居民存款资金重(zhòng)新(xīn)流入理财产(chǎn)品相关；同时，今(jīn)年也(yě)受假期影响，4月末已进入(rù)五一假期，居民消费(fèi)活动使(shǐ)得储蓄得到部分释(shì)放（另一个角度观察，4月(yuè)受(shòu)企(qǐ)业缴税影响，也是企业存款的季节(jié)性小月，但今年(nián)4月企(qǐ)业存款增加(jiā)1408亿元，高于前两年，我们认为就是受五一假期影响，与(yǔ)M1增速(sù)上(shàng)行相呼应）。但总体看(kàn)，4月居民(mín)储(chǔ)蓄的回落幅度相(xiāng)对过往历年4月并不(bù)算大，2021年4月居(jū)民存(cún)款下降(jiàng)1.57万亿，下行幅(fú)度(dù)高(gāo)于(yú)今年(nián)。

　　>>预计二季度货币政策主要体现结(jié)构(gòu)性(xìng)特征，下半(bàn)年有(yǒu)望降(jiàng)准、降息

　　预计一季度信贷的大规模投放(fàng)或对后(hòu)续月份有所透支，二(èr)季度市(shì)场对(duì)宽信用(yòng)的(de)预(yù)期波动或明显(xiǎn)加大(dà)，可能形成信用收紧(jǐn)预期。

　　其一，今(jīn)年银行“开门红”意(yì)愿较强，并(bìng)普遍担忧后续利率继续下行带来的净息差压力，因此倾向于在年初(chū)增加信贷投放，这会(huì)导致后续的信贷额度(dù)在一定程(chéng)度(dù)上受(shòu)限。

　　其二(èr)，4月末政治局会议对货币政策定调是“稳健的(de)货币政策要精准有力，形成扩大需求的合力”，政策基调和表女生体香在哪个部位最浓，体香被异性闻到暗示什么述延续了去年底(dǐ)中央经济工作会议的部(bù)署，我们(men)认为(wèi)“精准有力”更加强调货(huò)币政策(cè)的结构性发力，即精准滴灌、定(dìng)向支持。预(yù)计二季度(dù)货(huò)币政策将(jiāng)以结构性调控为主，再贷款仍将发挥主导作用。根据央行官方数据，截至今年(nián)3月末，我国结构性货币政策工具(jù)余额68219亿元(yuán)，去年末是64465亿元，增加了3754亿元(yuán)。值得注(zhù)意的是，央(yāng)行于(yú)1月、2月分别新创设房企纾困专项再贷(dài)款、租赁住(zhù)房(fáng)贷款支持(chí)计(jì)划两项结构性政策工具，额度分别800、1000亿(yì)元，新工具(jù)均(jūn)针对地产领域，体现维(wéi)稳意图。我们预(yù)计央行后续将继续强化对(duì)制造(zào)业、科技(jì)、小微、绿色等领域的信贷支持，结构性政策将继续强化使(shǐ)用。

　　其(qí)三，去年5、6、9月在政(zhèng)策驱动下是(shì)信贷极高值，而7月(yuè)是极(jí)低值，即二、三(sān)季度的相邻月份间的信贷表现波动较大，这也将(jiāng)对(duì)今年的各月构成差异化的(de)基数影响。预(yù)计5、6月信(xìn)贷同比压力(lì)较大，未(wèi)来(lái)的(de)三个(gè)季(jì)度合计看(kàn)，信贷(dài)增量或有(yǒu)同比少增，信贷增速也将是逐步小幅(fú)回(huí)落的趋(qū)势，预计信贷年末增(zēng)速10.5％，较2022年末回落(luò)0.6个(gè)百分(fēn)点(diǎn)。

　　结合我们对全年信贷(dài)体量的(de)判断，我们测算一季度信贷增量占全(quán)年比重或高达45％-47％，处于历史(shǐ)极(jí)高值区间，其中也隐含(hán)了对(duì)下半年可能再次降准的判断。由于下半年经(jīng)济下行及失(shī)业(yè)压(yā)力均可能加大，降准体现稳增长保(bǎo)就业诉求，8月起MLF到期量(liàng)较(jiào)大，可能(néng)有降准(zhǔn)时间(jiān)窗口。对于降息，预计(jì)美联储可能在四季(jì)度进(jìn)入降息周期，中美两国(guó)基本面差+货币政(zhèng)策差收敛，我国(guó)将出(chū)现(xiàn)国际收支(zhī)、汇率(lǜ)改(gǎi)善机会，货币政策宽(kuān)松(sōng)空间(jiān)进一步打开，形(xíng)成降息预期(qī)。

　　对于社融，预计1月社(shè)融9.4％的增速水平(píng)即为全年低点(diǎn)，在企业债券、表外(wài)票(piào)据有望(wàng)同比多(duō)增(zēng)的(de)情况下(xià)，预计(jì)社融增速可(kě)维(wéi)持(chí)震(zhèn)荡走升，预计年(nián)末升至(zhì)10.3％左右(yòu)，与名义GDP增速基本匹配；预(yù)计年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落(luò)，但(dàn)仍(réng)明显高于GDP实(shí)际增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形势及地(dì)产(chǎn)领域风险加剧，居民消费及购房情绪进一步恶化，后续宽信用持续不及预期。

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