平安首经(jīng)团队：钟正生/范城恺

　　核心观点

　　4月美国通胀如期回落。2023年4月(yuè)美国(guó)CPI和核心CPI同比增速(sù)如期(qī)回落。其(qí)中，住房租(zū)金(jīn)、二手(shǒu)车、汽油(yóu)等分(fēn)项环比上涨较快，食品、医疗保(bǎo)健(jiàn)等价格平稳。从(cóng)CPI同比拉动看，4月(yuè)住房租金拉动(dòng)较3月小幅回落0.1个百分(fēn)点(diǎn)至2.8％，能源分项(xiàng)连续第二个(gè)月拖累(lèi)0.4个(gè)百(bǎi)分点，二(èr)手车(chē)和(hé)卡(kǎ)车分(fēn)项的(de)拖累则缩窄0.1个百(bǎi)分点至0.2％。4月通胀数(shù)据公(gōng)布后，市场(chǎng)对政策利率(lǜ)预期小幅下修(xiū)，CME利(lì)率期货市场预计6月不(bù)加息概率升至90％以上，且进一步押(yā)注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美(měi)国通胀回落放缓。2023年1-4月，美国(guó)通胀回落速度(dù)比2022下半年更(gèng)慢(màn)。2023年1-4月CPI平均环比增速为(wèi)0.35％，高于2022下半年(nián)平均环比增(zēng)速的(de)0.23％。原因(yīn)在于，能源价格回落对CPI的(de)拖累显(xiǎn)著下降，以及(jí)二手车价格止跌回升。这说明，供(gōng)给改善带来的利好正在(zài)耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固(gù)。我们(men)理(lǐ)解(jiě)，美(měi)国核(hé)心通胀的(de)韧性与(yǔ)居民消费的韧(rèn)性相匹(pǐ)配。一季度美国机(jī)动车和零(líng)部件(jiàn)等消(xiāo)费(fèi)明显增(zēng)长，与美国CPI二(èr)手车和卡车价格分项的反弹相(xiāng)匹配(pèi)。

　　下(xià)半年(nián)美国通胀反弹风险值得关注。今年二季度，由(yóu)于(yú)基(jī)数原因美国CPI同比增速呈快速回落走势，市场很容易(yì)对(duì)美国通(tōng)胀回落持乐观看法，并忽视通胀环比(bǐ)走势的韧性。但三季度以后，基数(shù)效(xiào)应(yīng)利好不再，在(zài)基(jī)准情形下，美(měi)国标题(tí)通胀率很可能企稳。我们(men)进(jìn)一(yī)步提示下半年(nián)美国通胀超预期上行的可能性(xìng)：第一(yī)，汽车价格可能超(chāo)预期上行。一季度(dù)美(měi)国汽车消费回升(shēng)，可能夯实汽车制造商的财务(wù)状况，并限制(zhì)其继(jì)续降价的空间。此(cǐ)外(wài)，美国汽车制造商存货(huò)量同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速快速下降。第二，房租回落可能再(zài)度滞(zhì)后。目前(qián)市(shì)场预期(qī)下半(bàn)年美(měi)国(guó)住房租金回落。然而，历史上美国房(fáng)价与租金的相(xiāng)关性(xìng)并不(bù)稳定。考虑到当(dāng)前(qián)美国房(fáng)屋空置率更处于历史(shǐ)最低水平，住房供(gōng)给的(de)紧张也(yě)可能阻碍住房租金(jīn)回落(luò)的斜率(lǜ)。第三，能源(yuán)价格可能受供给扰动而(ér)超预期反(fǎn)弹。全球能源需求(qiú)维持强(qiáng)劲；欧佩克+频繁出手呵护油价，未来也(yě)不(bù)排除采取新的行动；欧洲(zhōu)能(néng)源风(fēng)险或在下一轮冬季回升(shēng)。

　　如果(guǒ)下半年美(měi)国通胀较为顽固，美(měi)联储或将较难降息。如果当前浓厚的降息预(yù)期被逐渐修正削(xuē)弱，市(shì)场(chǎng)可能需要重估美联储(chǔ)长(zhǎng)时(shí)间保持高利率对经济的负面影响，继而可能进一步计入(rù)中期(qī)经济衰退(tuì)风险。相应地，美股调整压力仍(réng)未消散，因盈(yíng)利预期仍有下修空间；在(zài)通(tōng)胀(zhàng)和货币紧(jǐn)缩预期(qī)上修时期(qī)，美债利率(lǜ)和美元指数可(kě)能阶段(duàn)企稳，黄金价格(gé)可能阶段(duàn)回调。

　　风险提示：美国金融风险超预(yù)期上升(shēng)，美国经(jīng)济超预(yù)期下行，美联储(chǔ)降(jiàng)息(xī)超(chāo)预期(qī)提前等。

　　2023年4月美(měi)国CPI和核心CPI同(tóng)比增速如期(qī)回(huí)落，市场(chǎng)进(jìn)一步押注美联(lián)储6月(yuè)不(bù)加息、下半年降息。但(dàn)值得(dé)注意(yì)的是(shì)，2023年以来(lái)，美国通胀回落速度(dù)比2022下半年(nián)更慢(màn)，供给改善带来的(de)利好正(zhèng)在耗尽，而需(xū)求驱动的通(tōng)胀仍然顽固(gù)。我们认为(wèi)，美国通胀风险或(huò)在下半年，当基数效应利好(hǎo)不(bù)再，美国标题通胀率(lǜ)可能企(qǐ)稳(wěn)，且不排除超预期反(fǎn)弹。具(jù)体地，下(xià)半年(nián)汽车价格回升、住房(fáng)租金回落滞后、以(yǐ)及能源(yuán)价格反弹的风险(xiǎn)均值(zhí)得关注。若下半年美国(guó)通胀较为(wèi)顽固(gù)，美联储将较难(nán)降息，美(měi)国中(zhōng)期(qī)经济衰退风险(xiǎn)将(jiāng)进一(yī)步上(shàng)升。

　　01

　　4月(yuè)美国(guó)通胀如期回落(luò)

　　2023年4月美国(guó)CPI同(tóng)比(bǐ)低于前(qián)值和预期，核心CPI同比持平(píng)于预期、低于前值。美国劳工部(bù)（BLS）5月10日公布数据显示，美国4月CPI同(tóng)比(bǐ)4.9％，略低于(yú)预(yù)期和前值5％，已连续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持(chí)平于(yú)预期、高于前值0.1％。4月核心(xīn)CPI同比5.5％，持平预(yù)期，略低于前值5.6％，下(xià)行(xíng)斜率(lǜ)较缓显示(shì)通胀(zhàng)粘性(xìng)；4月(yuè)核心CPI环比(bǐ)0.4％，持平于(yú)预期和前值。

　　结构上，住房(fáng)租金、二(èr)手车、汽油(yóu)等分项环(huán)比上涨较快，食品(pǐn)、医疗保健等价格平稳。首先，CPI食品分项连续2个月环比零(líng)增长，家庭食品价格下跌与外出食品价(jià)格上涨相互抵消。其次，CPI能源(yuán)分(fēn)项环比上涨0.6％，显(xiǎn)著高于前(qián)值(zhí)-3.5％。其(qí)中，能源(yuán)服务环比-1.7％，高于(yú)前值-2.3％；能(néng)源商品环比(bǐ)2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中，汽(qì)油受OPEC减(jiǎn)产和旅游旺季(jì)的(de)影响(xiǎng)，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核(hé)心(xīn)商品价格(gé)环比0.6％，高(gāo)于(yú)前值(zhí)0.2％，是自2022年中期以(yǐ)来(lái)最大涨幅，其(qí)中二手车(chē)和卡车(chē)环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平(píng)前(qián)值，其(qí)中住房(fáng)租金环比0.5％，低于前值(zhí)0.6％。

　　从CPI同(tóng)比(bǐ)拉动(dòng)看(kàn)，4月住(zhù)房(fáng)租金拉动较3月小幅回落0.1个(gè)百分(fēn)点至2.8％，食品(pǐn)拉动回落0.2个(gè)百分点至1.0％，交通运输服务拉动回落0.2个百(bǎi)分点(diǎn)至0.6％，能源(yuán)分(fēn)项连(lián)续第二个(gè)月拖(tuō)累(lèi)0.4个百分点，二手车和卡车分项的拖累则缩窄0.1个百分(fēn)点至0.2％；除上述分项的“其他(tā)”项(xiàng)目拉(lā)动0.9％。

　　4月(yuè)通胀数据公布后，市场对政策(cè)利(lì)率预(yù)期小幅下修(xiū)，美股纳(nà)指和(hé)标普500收涨，美债利率和美元指数小幅下(xià)跌。5月10日，CME FedWatch显示(shì)6月美(měi)联储停止加息的概率，由前一天的78.8％上涨(zhǎng)至91.5％；12月议息会议的加权(quán)平均利率预期为由前一天的4.36％降低至4.26％，即市(shì银川海拔高度是多少 银川有高原反应吗)场进一步押注下半(bàn)年(nián)降(jiàng)息3次（75BP）左右。当(dāng)日(rì)，美股道琼斯指数微跌(diē)0.09％，标普500指数和纳斯(sī)达(dá)克指数分别上涨0.45％和(hé)1.04％；美债收(shōu)益率全线下跌，10年美债收益率下跌10BP至3.43％，2年美债收益率(lǜ)下(xià)跌11BP至3.90％；美元指数下(xià)跌0.21％至101.4；伦敦黄金(jīn)现(xiàn)货下跌0.23％至2029美(měi)元(yuán)/盎司。

　　02

　　1-4月(yuè)美国通胀回(huí)落(luò)放缓

　　2023年1-4月，美国通(tōng)胀回落速度比2022下(xià)半年更慢，供给改善带来(lái)的利(lì)好(hǎo)正(zhèng)在(zài)耗(hào)尽，而需(xū)求(qiú)驱动的通胀仍(réng)然顽(wán)固(gù)。我们测算(suàn)，2023年1-4月(yuè)美国CPI平均环(huán)比增速为0.35％，高于2022下半年平均(jūn)环比增(zēng)速的(de)0.23％；核(hé)心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比(bǐ)走势上扬的原因在于，核心通胀(zhàng)仍然(rán)维持高(gāo)位，而(ér)能源(yuán)价格回落对CPI的拖累显(xiǎn)著(zhù)下降：2022下(xià)半年国际能源(yuán)价格高位回(huí)落，美国(guó)CPI能源分项(xiàng)平(píng)均环(huán)比下降2.2％，但2023年以来能源价格基本企稳，能(néng)源分项平均环(huán)比(bǐ)仅下降0.4％。核心通胀方(fāng)面，最(zuì)重要的住房租金(jīn)环(huán)比增速维持(chí)高位，而(ér)二手车价格止跌回升，并(bìng)抵(dǐ)消了医疗保健(jiàn)价(jià)格回落的利好。我们在(zài)此前报告(gào)中已(yǐ)提示，在美(měi)国(guó)通胀结构中，供(gōng)给因素改善效(xiào)果边际(jì)减弱(ruò)，而(ér)需求(qiú)因(yīn)素没有明显(xiǎn)降温(wēn)，使得通(tōng)胀回落的(de)幅度存疑（参考报告(gào)《美国通胀压力反复》等(děng)）。

　　需(xū)要指出的是，美国核心通(tōng)胀的韧(rèn)性(xìng)与居民消费的韧性相匹(pǐ)配(pèi)。2023年一季度(dù)，美国个人消费(fèi)支(zhī)出(chū)环比大幅增长(zhǎng)3.7％（折年率），对一季度(dù)美国GDP环比折年(nián)率的贡(gòng)献高达2.5个百分点(diǎn)。结构上，服务(wù)消费维持强劲，而耐用(yòng)品消(xiāo)费明显回升，尤其机动车和零部件等(děng)消费明显增长(zhǎng)，与美(měi)国CPI二手车(chē)和卡车分项(xiàng)的反弹(dàn)相(xiāng)匹(pǐ)配。美国居民消费(fèi)的韧性，不(bù)仅得(dé)益于尚未耗尽的超额储(chǔ)蓄、薪资增长和(hé)家庭资产负(fù)债表(biǎo)健康等，也可能(néng)来自居民(mín)收入和财(cái)富分(fēn)配的(de)改善(shàn)、财产(chǎn)性利息收入的上升、实际收入上升和消费预期改善等多方(fāng)因素(sù)加持（参考报告《对美(měi)国消费(fèi)韧性的三点思考——兼评(píng)美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通(tōng)胀反弹(dàn)风险值得(dé)关注

　　今(jīn)年下半年，美(měi)国通(tōng)胀超预期上行的风险值得关注。综合考虑美国(guó)经济下行与通(tōng)胀黏性(xìng)，我们(men)的基准假设是，2023年内(nèi)美(měi)国CPI环(huán)比增速平(píng)均或在0.3％左右，介于(yú)2023年1-4月(yuè)均值（0.35％）和2022年(nián)下半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱(ruò)假设为0.2％，即考虑美国需(xū)求走弱的影响更大(dà)；偏强假设(shè)为0.4％，即考虑美国通胀黏(nián)性更强或发生新的供给冲击等。假设年内美(měi)国CPI季调环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月美国CPI季(jì)调(diào)同(tóng)比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分(fēn)别达到2.9/3.8/4.6％。这意味(wèi)着，在二季度，由于基数原(yuán)因，美国CPI同比增速呈快(kuài)速(sù)回落走势，即便5月和(hé)6月(yuè)CPI环(huán)比保(bǎo)持在0.4％高位，CPI同比增速也可能回落至3.5％左(zuǒ)右。在(zài)此期间，市(shì)场很(hěn)容易对通(tōng)胀回落持乐(lè)观(guān)看法，并(bìng)忽(hū)视美国通胀环比走势的韧性。但三季(jì)度以(yǐ)后，基数(shù)效(xiào)应利(lì)好不再，在基准情(qíng)形下(xià)，美国标题通胀率很可(kě)能企稳(wěn)。

　　在此基础(chǔ)上，我们进一步(bù)提示下半年美国通胀超预(yù)期上行(xíng)的可能性。

　　第(dì)一，汽(qì)车(chē)价格可能(néng)超预期(qī)上行。受2021年初财(cái)政刺(cì)激利好，美国汽车等耐用(yòng)品消费一度爆发式(shì)增长(zhǎng)，但自2021年下半年以(yǐ)来逐渐冷却。然而，目前有迹象表明，美国汽车消费(fèi)需求并未完全“透(tòu)支”。2023年以来(lái)，随着国际供应链继续修复(fù)，加上多数电动汽车(chē)企业(yè)打响“价格战”，美国汽车消(xiāo)费企稳回升(shēng)。2023年一季度，美(měi)国机动车和零部件消费同比增长4.4％，在连续六个(gè)季度负增长后(hòu)实现(xiàn)正增长。更高频的数(shù)据也印证了(le)美国汽车(chē)消费回(huí)升(shēng)的趋势(shì)，2023年(nián)1-3月美国国内汽(qì)车销量同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个(gè)月加(jiā)快增长。汽车销售回暖会夯实汽车制造商的财务状况，也会(huì)限制其继(jì)续(xù)降价的空间。此外，美国(guó)商(shāng)务部数(shù)据显示(shì)，截至(zhì)2023年3月，汽(qì)车制造商存货量同比增速(sù)下(xià)降至1.5％，这一数字在2018-19年维持在(zài)10％左右，暗示未来汽(qì)车供给压(yā)力可能上升。因此(cǐ)在下半年，美(měi)国汽车(chē)销售数(shù)量(liàng)和(hé)价格均可能超预期上扬。

　　第二(èr)，房租回落可能再度(dù)滞后。历史数据显(xiǎn)示(shì)，美国房价（OFHEO单独购(gòu)房价格指(zhǐ)数）同比领先CPI住房租金同比9个月至2年不等。本轮美国房价同比增速(sù)于2022年中左右触顶回落，继而(ér)市(shì)场银川海拔高度是多少 银川有高原反应吗期待2023年下半年美国住房租金(jīn)同比增(zēng)速(sù)放缓。但是，房(fáng)价与租金(jīn)的相(xiāng)关性(xìng)并(bìng)不稳定。此外，考虑到当前美(měi)国房屋空置率更处于历史(shǐ)最低水平(píng)，住房供给紧张也可能阻碍住房(fáng)租金(jīn)回落的斜率。如果CPI住房租金环(huán)比增速仍持续保持0.5％以上，那么(me)美国CPI环比(bǐ)很难下降至0.3％以下，CPI同比便(biàn)有(yǒu)反弹风险。

　　第(dì)三，能源价(jià)格可能(néng)受(shòu)供(gōng)给扰动而超预期反弹。首先，尽管美欧经济前(qián)景蒙尘(chén)，但(dàn)全球能源需求维持强劲。国际能源(yuán)署（IEA）4月中旬发布月报(bào)显(xiǎn)示，其(qí)预计2023年全球石(shí)油(yóu)需求(qiú)将增加200万桶(tǒng)/日，主要(yào)得(dé)益(yì)于(yú)中国需求复苏。其次，欧佩克+频繁出手呵(hē)护(hù)油价，未来也不排除采取(qǔ)新的行动。2022年下半年以(yǐ)来，欧佩克+更频(pín)繁(fán)地调整产量，以干预市场、呵护油价。今年4月(yuè)初(chū)，欧佩克+意外宣布减(jiǎn)产，提振了因美欧(ōu)银行危(wēi)机而下挫的国际油价。但好景不长(zhǎng)，4月下旬以(yǐ)来美国(guó)地(dì)区(qū)银行(xíng)危机(jī)再起(qǐ)，油价回调。据(jù)IMF数据，2023年沙特财政盈亏平衡油价为80.9美元/桶。往后看，不排除欧佩克+进(jìn)一步(bù)减产呵护油价(jià)。最后，欧洲(zhōu)能源风险或在(zài)下一(yī)轮冬季回(huí)升(shēng)。展望下(xià)半(bàn)年(nián)，欧洲能源(yuán)形势(shì)仍有不确(què)定(dìng)性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然气供需(xū)缺(quē)口(kǒu)仍(réng)有(yǒu)270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进(jìn)口不(bù)足或遭遇“冷(lěng)冬(dōng)”，欧(ōu)洲天然气储备(bèi)可能处于警戒线水平之下。一旦欧洲能源(yuán)风险(xiǎn)再(zài)起，原油、天然气等国(guó)际能(néng)源(yuán)品价格可能反弹。

　　若下半年(nián)美国(guó)通(tōng)胀较(jiào)为顽固，美联储或将较难降(jiàng)息(xī)。如果(guǒ)年末美国CPI同比增速维持在3.8％以上，对应PCE同(tóng)比将(jiāng)维持3％以(yǐ)上，基本符合美(měi)联(lián)储2022年12月的预(yù)测水平，当时2023年PCE预期(qī)中值为3.1％、核心PCE预(yù)期中值为3.5％，鲍威尔(ěr)讲(jiǎng)话时较为(wèi)明确地表示2023年可能不会降息。由此推断，若当PCE同比维持3％以上时，美(měi)联储(chǔ)选(xuǎn)择(zé)降息的底气(qì)可能(néng)不足(zú)。截至目前，市场对于美联储下半年降息的预期仍强。如果浓厚的降息预期被逐渐修正(zhèng)削弱，市(shì)场可能需要重估美联储长时间保持高利率(lǜ)对美国经(jīng)济的负面影响，继而(ér)可(kě)能进一步(bù)计入中(zhōng)期经济(jì)衰退(tuì)风险。相应地，美股(gǔ)调整压(yā)力仍未消散，因盈利预期仍有下(xià)修空间；在通胀和(hé)货币(bì)紧缩预期“上修(xiū)”时期，美债利率和美元(yuán)指数可能阶(jiē)段企(qǐ)稳，黄金价格可(kě)能(néng)阶段(duàn)回调。

　　风险提示：美(měi)国金(jīn)融风(fēng)险(xiǎn)超预(yù)期上升，美国经济(jì)超预(yù)期下行，美联储降息超预期提前等。

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