平安(ān)首经团队：钟正生(shēng)/张璐/常艺馨

　　核心观点

　　新增(zēng)社(shè)融表现乏(fá)力。继一季度“天量”投放后，2023年4月(yuè)社融增长明显降温，比(bǐ)去(qù)年4月疫情冲(chōng)击期间(jiān)创(chuàng)下的低(dī)点仅多增2873亿元，“稳(wěn)信用(yòng)”压(yā)力(lì)有所显(xiǎn)现(xiàn)。社(shè)融骤(zhòu)降的主要拖累在于人民币信(xìn)贷增(zēng)势放缓(huǎn)， 4月降至2008年以来历史同期的次低点（仅略高于2022年(nián)同期(qī)）。表外(wài)融资和直接(jiē)融资基本延续了一季(jì)度的格局(jú)。1）委托贷款和信托(tuō)贷款(kuǎn)小幅正(zhèng)增长；未贴(tiē)现银行承兑(duì)汇票(piào)较去年同(tóng)期降幅收(shōu)窄；2）企业(yè)直接(jiē)融资较去年同期有所下降，主因债券到期(qī)规模(mó)较(jiào)大。3）政府债融资(zī)规(guī)模(mó)同比(bǐ)多增，但需警惕(tì)其“后劲”。2023年提前批的剩(shèng)余发行额度(dù)不及(jí)万(wàn)亿，截至5月(yuè)上旬(xún)尚未下发剩余批次(cì)的地(dì)方债额度(dù)，期间空档可能拖累(lèi)政(zhèng)府(fǔ)债融资表现。

　　新增人民(mín)币(bì)贷款(kuǎn)偏弱，增量明显弱于历(lì)史同期均值。各分项(xiàng)从强到(dào)弱(ruò)排(pái)序，企业中长期(qī)贷款>；企业短期贷款>；居民(mín)短期贷款>；居(jū)民中长期(qī)贷(dài)款。新(xīn)增人民币贷款的(de)最大问题仍然在于居(jū)民中长期贷款，房地产销售不振使其增量不足，居(jū)民预期偏弱、提(tí)前偿还存(cún)量(liàng)房贷(dài)又雪上(shàng)加霜。但基(jī)于4月这个信(xìn)贷投放传(chuán)统(tǒng)淡季的(de)数据，尚不(bù)能得(宝剑锋从磨砺出梅花香自苦寒来的意思是什么，宝剑锋从磨砺出,梅花香自苦寒全诗dé)出(chū)企业(yè)信贷需求不足(zú)的(de)结论。一方(fāng)面，企业中长期贷款在(zài)一季度大幅高(gāo)增后(hòu)，4月又(yòu)创历(lì)史(shǐ)同期新高，仍能有效发(fā)力；另一方面，表(biǎo)内(nèi)票据维持低增长(zhǎng)（与去年1-5月(yuè)表内票据高增长形成对比），也意味着目前企业贷款(kuǎn)需求或许尚可。此外，4月初(chū)以来(lái)存款利率市场化改革较快推(tuī)进，这有(yǒu)助于(yú)缓解银行面临的净息(xī)差压力，增(zēng)强其支持实(shí)体经济的可(kě)持(chí)续性(xìng)，能够为企业(yè)贷款(kuǎn)利率的进一(yī)步下调(diào)“蓄力(lì)”。

　　从货(huò)币供应(yīng)量和存(cún)款数据看：1）M1同比小幅(fú)回(huí)升。每年前4个月翘尾因素对M1同比走势影响较(jiào)大(dà)，或是驱动(dòng)其变化的主因(yīn)。在贷(dài)款(kuǎn)扩张(zhāng)的同时，企业(yè)存款也有(yǒu)边(biān)际改善。2）M2同比增速(sù)有所回(huí)落。4月居民资产再配置，银行理财规(guī)模(mó)重回扩(kuò)张，对M2形成拖累。考虑到去年4月M2同比(bǐ)增速较3月(yuè)抬升0.8个百分点，基数变化也有较强影响。3）居民存款同(tóng)比少(shǎo)增。考虑到(dào)4月多家中小(xiǎo)银行(xíng)下调挂(guà)牌存款利率、银行理财市场火热、居民提前偿还房贷规模较高，其驱(qū)动(dòng)因素更多(duō)是家庭资产(chǎn)的再配置，流向消费规模可能较为(wèi)有(yǒu)限。4）4月财政存款(kuǎn)同比大(dà)幅多增，但结合基建(jiàn)相关高频开工(gōng)率和重大项目开(kāi)工金(jīn)额数据看，财政对实体(tǐ)经济(jì)支持力(lì)度可能有(yǒu)所减弱。从(cóng)4月(yuè)金融数据(jù)看，房地产恢复(fù)仍然(rán)缓慢，此时若(ruò)财政基建支持力(lì)度(dù)不(bù)稳，可能导致(zhì)中国经(jīng)济(jì)环(huán)比增长(zhǎng)动能(néng)较快衰减。

　　目前(qián)社融增速回(huí)升幅度(dù)较小(xiǎo)，但与名义GDP增(zēng)速对(duì)比看，货币(bì)政策对实体经济(jì)的支持还是比较(jiào)有力的。即(jí)便按(àn)2023年中国名义GDP增(zēng)速7％-8％的情形（假设全年录(lù)得(dé)6％左(zuǒ)右的实际GDP增速，加上1到2个点的GDP平减指数），10％的社融(róng)增速也应足够与之匹配。我们认为，后续需通(tōng)过财政(zhèng)宝剑锋从磨砺出梅花香自苦寒来的意思是什么，宝剑锋从磨砺出,梅花香自苦寒全诗加力、促进房(fáng)地产修复、促进家庭超额储(chǔ)蓄动(dòng)用等方式扩(kuò)大总需(xū)求，夯实(shí)经(jīng)济回升(shēng)势头。

　　一(yī)

　　新增社融表现乏力

　　新增社融表现(xiàn)乏力。2023年4月新增社会融(róng)资规模为(wèi)1.22万(wàn)亿元(yuán)，同比多增(zēng)2873亿(yì)元(yuán)；社融存量同比(bǐ)增速(sù)持(chí)平于上月(yuè)的10％。考虑到去年同期疫情多点散发(fā)、社融一度触“冰”的低基数(shù)效(xiào)应(yīng)，以(yǐ)及今年(nián)一(yī)季度“开(kāi)门(mén)红”期间(jiān)社融月均(jūn)同比多增8200多亿的(de)亮眼表现，4月(yuè)社融表(biǎo)现乏力“稳信用”压力有所显现。从分(fēn)项(xiàng)看(kàn)：

　　一方(fāng)面，人民币信贷增势放缓(huǎn)，是4月(yuè)社融骤降的(de)主要(yào)拖累。2023年4月人民币贷款4431亿元，为2008年以来历史同期的次低点(diǎn)（仅较2022年同期高815亿元）。不过(guò)，得益(yì)于出口边际回暖、人(rén)民币汇率相(xiāng)对稳定，4月外(wài)币贷款同比有所少(shǎo)减。

　　另(lìng)一(yī)方面，表外(wài)融资和直接(jiē)融资基本延续了一季(jì)度的(de)格局。

• 　　一(yī)则，企业(yè)直接(jiē)融资同比缩量，继续小幅(fú)拖(tuō)累新增社融。2023年(nián)4月企业债(zhài)融资、非金(jīn)融企业境(jìng)内股票融资分别同比少增809亿元、173亿元。今(jīn)年(nián)春节后，企(qǐ)业(yè)贷款(kuǎn)发(fā)行(xíng)规模持(chí)续(xù)高于去年同期(qī)，但到期偿还也迎(yíng)来高峰(fēng)，对净融资(zī)构成(chéng)拖累。截至2023年一季度末，2022年10月推出的(de)500亿元民营企业(yè)债券融资支(zhī)持工具(jù)（第二期(qī)）尚未(wèi)开始投放(fàng)使用，相(xiāng)关(guān)政策支(zhī)持(chí)还有待落地(dì)。

• 　　二(èr)则，政府债融资规(guī)模同比(bǐ)多增(zēng)，但需警惕(tì)其(qí)“后劲”。今年前(qián)4个月，财政继续(xù)前置发力，政府债融(róng)资规模较去年同(tóng)期(qī)累(lèi)计多增3114亿元。以财政预算(suàn)数(shù)据(jù)看，2023年政府债融资的总体规模与(yǔ)去年(nián)相(xiāng)当。但不同之处在于，2022年(nián)在3月底(dǐ)就已经下(xià)达剩余(yú)批次(cì)的新增地方债额度，而(ér)2023年截至(zhì)5月(yuè)上旬仍未下发剩(shèng)余批次的地方债(zhài)额度，且提前批的剩余(yú)发行额度不及万亿。如(rú)果近期下达地(dì)方(fāng)债(zhài)额度，按照往(wǎng)年节(jié)奏，经过地方政府项(xiàng)目额(é)度分(fēn)配(pèi)、预算调整程序，剩余(yú)批次地(dì)方债可(kě)能至6月中下旬才(cái)能发出，期间的“空档”可能会拖累政府债融资表现(xiàn)。

• 　　三则(zé)，表(biǎo)外融资同比(bǐ)多增，持(chí)续对社融构成小幅支撑。其中，委托贷款和(hé)信(xìn)托(tuō)贷款单月(yuè)小幅新增，相(xiāng)比去年同期分别多增85亿元(yuán)、少减(jiǎn)734亿(yì)元(yuán)。在表内票据贴现减少的情况(kuàng)下，未(wèi)贴现银行承兑(duì)汇(huì)票(piào)较去年同期降幅收窄，同比少(shǎo)减1210亿(yì)元。

　　二

　　贷款拖累在居民端

　　2023年4月新(xīn)增人民(mín)币贷款为(wèi)7188亿(yì)元，比去年同(tóng)期(qī)低点仅(jǐn)略有多增，相(xiāng)比18年-21年同期(qī)均值少增6237亿元(yuán)。各分项从强(qiáng)到弱排序(xù)，“企业中长(zhǎng)期贷款 >； 企业短期贷款(kuǎn) >； 居(jū)民短期贷款 >； 居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款”。具(jù)体(tǐ)地，

• 　　宝剑锋从磨砺出梅花香自苦寒来的意思是什么，宝剑锋从磨砺出,梅花香自苦寒全诗居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款单月净偿还(hái)规模达历史新高(gāo)，相比18年-21年同期均值多减(jiǎn)5410亿元；

• 　　居民短期贷款同比(bǐ)少减，但较18年-21年同期(qī)均(jūn)值多减2625亿元；

• 　　企业短期贷款同比多增，但(dàn)略低于(yú)18年-21年同期均值；

• 　　企业中长期贷款延续(xù)前期亮(liàng)眼表现，同比大幅多(duō)增4071亿元，且创历史同期(qī)新(xīn)高。

　　总体看，新增人民币贷款的(de)最大问题(tí)仍然在于居(jū)民(mín)中长期贷款，房地(dì)产销售低迷使其(qí)增量不足，居民预期偏弱、提前偿还存量房贷又雪(xuě)上加霜。基于4月这个信贷投放(fàng)传统淡季的数(shù)据，尚不能(néng)得出企业信贷需(xū)求(qiú)不足的结论。

• 　　一方面，企业中长期(qī)贷款在一季度大(dà)幅高(gāo)增后，4月又(yòu)创历史(shǐ)同(tóng)期新高(gāo)，仍然能(néng)够有效(xiào)发(fā)力。

• 　　另(lìng)一方面，表内票据维持低增长(zhǎng)（与(yǔ)去年1-5月表(biǎo)内(nèi)票据高增(zēng)长形成对(duì)比），也(yě)意(yì)味着目前企业(yè)贷款需求或许尚可。

• 　　此(cǐ)外，4月(yuè)初(chū)以(yǐ)来存款利率市场化(huà)改革较快推进，这有助于(yú)缓解银行面临的净息(xī)差(chà)压(yā)力，增强其支持实体经济的可(kě)持续性，能够为企业(yè)贷款(kuǎn)利率(lǜ)的 进一步下调(diào)“蓄力”。

　　三

　　居民资产(chǎn)再配置

　　M1同比小幅回升(shēng)。一(yī)方(fāng)面，从历史规律看，每(měi)年前4个月翘尾因素对M1同比(bǐ)走势的影(yǐng)响较(jiào)大(dà)，这可能(néng)是(shì)驱动其变(biàn)化的主要原因。另(lìng)一方(fāng)面，在(zài)企业贷款扩张(zhāng)的同(tóng)时，企业存款也有(yǒu)边际改(gǎi)善，4月新增规模约1408亿元，而21年、22年4月企(qǐ)业存款均在减(jiǎn)少。

　　M2同比增(zēng)速有所回落(luò)。一(yī)方面，4月(yuè)信贷扩(kuò)张乏力(lì)，对M2的支(zhī)撑不(bù)强(qiáng)。另一方面，居(jū)民(mín)资产再配置，银行理财规模重回扩(kuò)张，对M2也形成拖(tuō)累(lèi)。此外，考虑到去年(nián)4月M2同比增速较3月抬升0.8个(gè)百分点，基数的变化也有较强影(yǐng)响(xiǎng)。

　　4月居(jū)民存款(kuǎn)出现了2022年3月以来(lái)的(de)首次同比少(shǎo)增，其驱动(dòng)因素(sù)更多(duō)是家(jiā)庭资(zī)产的(de)再配置(zhì)，流向消费的规(guī)模(mó)可能(néng)较为有限。4月以来多家中小银行下调(diào)挂牌存(cún)款利(lì)率（据融(róng)360监测数据，4月份农商行1年、2年、3年(nián)、5年期(qī)存款平均利率分别(bié)环比下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财(cái)市(shì)场需求火热，居民提前偿还房贷规(guī)模较(jiào)高（4月居民中(zhōng)长期(qī)贷款(kuǎn)净偿(cháng)还(hái)规模达历史新高(gāo)）。

　　值得警惕的(de)是，4月(yuè)财政存款(kuǎn)同(tóng)比大幅多增4618亿元，去年(nián)同(tóng)期留抵退税推进存在一定影(yǐng)响。但结合其他指标看，财政对实体经(jīng)济的支持力度可能有所减弱，基建投资(zī)相关(guān)的高频(pín)指(zhǐ)标(biāo)出现了下行的苗头（4月下旬以来，全国高炉开工率、电炉开工率(lǜ)、独立焦化厂焦炉生(shēng)产(chǎn)率、水泥磨机运转率、石(shí)油沥青开工率等(děng)指标环比走弱），重大项目(mù)开(kāi)工金额同环比较(jiào)快下滑(huá)（据(jù)Mysteel不完全统计(jì)，2023年4月全(quán)国各(gè)地重大项目(mù)开工总投资额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去年同(tóng)期(qī)的半数(shù)）。从4月(yuè)金融数(shù)据看，房地产恢复(fù)仍然缓慢，此时如(rú)果财政基建支持(chí)力度不稳，可能导致中国(guó)经济的环比增(zēng)长动能较快(kuài)衰减(jiǎn)。

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