王剑，CFA

　　每次银(yín)行股跌至过度低估时，股息率相应(yīng)提升(shēng)，会吸(xī)引绝对收(shōu)益资金买入，股价也逐(zhú)步完成筑(zhù)底。

　　近期，银行(xíng)股已上涨(zhǎng)半年，又一次因绝对收(shōu)益资金追逐高股息(xī)而上涨。

　　但事(shì)实上，银行业经(jīng)营层面，也已经(jīng)悄(qiāo)然发生(shēng)一(yī)些向好的变(biàn)化(huà)。

　　主要(yào)结论

　　01

　　银行

　　启动之(zhī)谜

　　如果大家(jiā)觉得银行股是这几(jǐ)天才开始上涨，那么(me)就大错特错了(le)。事实是：

　　银行股自2022年10月底见底之后，已经持续上涨了足足半(bàn)年(nián)时间了(le)……

　　这段时间的(de)银行(xíng)股涨幅达到27％，其中部分(fēn)银行股涨(zhǎng)幅甚至达到50％以上，非(fēi)常可观。当然(rán)，中间也不是(shì)一帆(fān)风顺(shùn)，2022年10月银行股快速下跌后，迅速反(fǎn)弹。过完2023年春节(jié)后，却冲高回落，调整(zhěng)了(le)近两个月时间，跌幅不大，不(bù)到10％。然后于3月底开(kāi)始上涨，近期加速上涨。

　　这种事(shì)情(qíng)并不是第一次发生。过(guò)去(qù)银行股的大(dà)行情，都是在悄无声息中默默上涨的，因为(wèi)银(yín)行(xíng)股平时关注(zhù)度并不高。等(děng)到因几根大线性(xìng)而(ér)吸引大家来关(guān)注时，已经涨幅(fú)不小了(le)。

　　上一次类似的事(shì)情是2014年。或许经历过的人都(dōu)能记得(dé)，2014年11月，因为一(yī)次比较意外的“双降”（降息、降准(zhǔn)），金(jīn)融股拔地(dì)而起。但在此(cǐ)之前，银(yín)行指标大约在3月(yuè)见底(dǐ)，然后不声不响地开始回升，到11月时，8个月左(zuǒ)右时(shí)间(jiān)，涨幅22％。

　　其(qí)他几(jǐ)次银行(xíng)股见底，也(yě)有类似的情况(kuàng)：没有明确利好，没有(yǒu)明确(què)新闻，银行股(gǔ)却自己慢慢从底部爬起来了(le)。

　　是谁先知(zhī)先(xiān)觉？

　　为行情归(guī)因并不容易，因为很难验证(zhèng)。如果确(què)实没有实质性(xìng)利好，那么只能从(cóng)资金面去猜测：可(kě)能(néng)是估值便(biàn)宜到(dào)很多资金愿意出手了。由于银(yín)行(xíng)盈利能力非常稳定，估(gū)值低往(wǎng)往意味着股(gǔ)息率高(gāo)。因为(wèi)：

　　ROE稳定，分(fēn)红(hóng)率稳定，PB越低则(zé)股(gǔ)息(xī)率(lǜ)越高。

　　而若(ruò)PB低至一定(dìng)水平时，股息率就(jiù)会非常诱人。比如近年来，大行的ROE在10％以上，分红率30％左(zuǒ)右，PB一(yī)度低(dī)至0.5倍以下，那么(me)计算出来的股(gǔ)息率高(gāo)达6.6％，非(fēi)常可观(guān)。

　　这就好(hǎo)比一只票息率6.6％的可转债(zhài)。如果盈利能力(lì)保持，则后续每年收取6.6％的“利息”，如果股价(jià)上涨，还能(néng)享受资本利(lì)得。当然，如果股(gǔ)价(jià)再(zài)跌，或盈利能力（ROE）、分(fēn)红率(lǜ)下(xià)降，则会遭受损(sǔn)失。但由于ROE已在底(dǐ)部，近(jìn)期很(hěn)难再降了。因此，这(zhè)就(jiù)非(fēi)常(cháng)像一张(zhāng)可转债，其市价下跌(diē)时，会(huì)有个估值下限，即“债券价值”。

　　于是(shì)，其投资价值就出来了。如果这张“可转债(zhài)”的票息率高到一定程度，显著高(gāo)过一些资金的成本(běn)，那么这些资(zī)金(jīn)自然愿意参与。

　　这样，银行股(gǔ)就形(xíng)成(chéng)一(yī)个(gè)隐形的“估值底”，当估(gū)值低(dī)至一定(dìng)水平时，股息率诱人，就(jiù)会有人参与(yǔ)。

　　当然，这个估(gū)值底在某些(xiē)情况下会被打(dǎ)破(pò)，即因(yīn)为一些负面(miàn)因素的存在，导致市场先生觉得银行股的(de)估值(zhí)或盈利能力还将下行(xíng)。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银行股那种悄无(wú)声(shēng)息的底部，可能并没有什么实质利好，就是有些看中股息率的(de)资金默默(mò)买入，把(bǎ)底部给买出来了。

　　这(zhè)是(shì)些什(shén)么样(yàng)的资金呢？

　　首先可以排除的(de)就是以股(gǔ)票型公募基金(jīn)为代(dài)表的机构投资者(zhě)。因(yīn)为他们的考核要求是(shì)相对收益，因(yīn)此在大(dà)多数时候，他们不会因为(wèi)股息率(lǜ)诱人而买入(rù)，他们的任务(wù)是战胜自己基金的基准(zhǔn)，或者战胜可(kě)比(bǐ)基金同仁。所以(yǐ)，即(jí)使股息率高(gāo)，他们也很难(nán)做出赚取股息率的决策，这不是他们的(de)考核目标。

　　因此，银行(xíng)股从底(dǐ)部开始悄悄上涨的这段(duàn)时(shí)间，公募基金参(cān)与(yǔ)很低(dī)，这(zhè)次(cì)也不例外(wài)。

　　从数据上也可验证：从33家(jiā)银行股2022年(nián)底基(jī)金持仓(cāng)比重来(lái)看，比重越低，期间（过(guò)去(qù)半年，后同）涨幅越大，比(bǐ)重越高则涨幅越(yuè)小。

　　从数据上看，我们确实看到(dào)，2023年(nián)第一季(jì)度较上年末，大部分A股(gǔ)银行股的(de)基金持仓比例是下降的，有些个股(gǔ)甚至降幅不小(xiǎo)。

　　（一季度基(jī)金持股比重(zhòng)降幅；单位：个百分(fēn)点；来源：WIND）

　　回(huí)顾第一季度(dù)，银行(xíng)指数走了个(gè)过山车，先是(shì)上涨，然后(hòu)春节(jié)后下跌(diē)（这段时间刚好是(shì)人工智(zhì)能概(gài)念股大涨，因此机构投资者有可能是卖(mài)出银行等股(gǔ)票(piào)，换仓至计算机股票）。到了4月初(chū)，人工(gōng)智能等板块行(xíng)情回落后，银行股重(zhòng)拾(shí)升势(shì)，且(qiě)涨(zhǎng)幅加速(sù)。春(chūn)节(jié)后的这段时间，银行股刚好和人工智能(néng)走出了一个(gè)完(wán)美(měi)的“对称”走势。

　　而其他投资者，比如(rú)个人、外资、自(zì)营(yíng)、保险、资(zī)管等，则可能(néng)是买入的。因为这些资(zī)金(jīn)不(bù)考核相对收益，更(gèng)多的是追求(qiú)绝对收(shōu)益，因此有可(kě)能是高股息股(gǔ)票(piào)的青睐者。

　　而决定(dìng)他们买(mǎi)入的因素中，资金成本应该是(shì)个重要(yào)因素(sù)。目前，我国近期市场利率较低、资金充沛，其他可替代的(de)投资机会(huì)较(jiào)少，因此(cǐ)股息率显得(dé)诱人。同(tóng)时，美国加息(xī)接近尾声，他们的资金成本也(yě)有(yǒu)望下行，我国(guó)高股息股(gǔ)票也有吸引(yǐn)力。

　　然后我(wǒ)们通过数据来加以验证。

　　从2023年一季度情况(kuàng)来看，外资确实在(zài)买入大行(xíng)，并且数量还(hái)不(bù)少。不过保险资金(jīn)却是有进有(yǒu)出，这一(yī)点(diǎn)有(yǒu)点与(yǔ)我们预期不符(fú)。基(jī)金主(zhǔ)要在卖出。此外，还(hái)有(yǒu)些一般法人(rén)、其(qí)他投(tóu)资者在买入(rù)。

　　（一季(jì)度各类(lèi)投资(zī)者持股(gǔ)变化数；单位：亿股(gǔ)；来(lái)源：WIND）

　　整体而言，结论大致成立，即：在银行(xíng)股估值极低的(de)时候，追求绝(jué)对收益的资金(jīn)买入了高股息率的个股(gǔ)。

　　从散点(diǎn)图上(shàng)也可(kě)以清晰看到这(zhè)一点：

　　因此，这次行情，和历史(shǐ)上很多次银行底部(bù)启(qǐ)动(dòng)一样，很可能是(shì)青睐高股(gǔ)息率(lǜ)的(de)资金，买入低估值、高股息率的银(yín)行股(gǔ)。而他们的口(kǒu)味与公募基金刚好是(shì)相(xiāng)反(fǎn)的(de)。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以(yǐ)上分析，说(shuō)明了过(guò)去半(bàn)年的(de)银行股行情，是(shì)追求绝(jué)对(duì)收益(yì)的资金，买入(rù)了高股息率的银行股。眼下，很多银(yín)行股(gǔ)股息率依然较高，而资金面依然宽松，那么(me)这些高(gāo)股息率股票对绝(jué)对收益资金依(yī)然(rán)是有(yǒu)吸引力的。

　　那么在银(yín)行业的经营层面，有没有实(shí)质(zhì)变化(huà)呢？

　　我们在3月曾(céng)经提(tí)出，过去三年(nián)期间(jiān)的一些(xiē)特(tè)殊政策，已(yǐ)经出现调整的迹象(xiàng)，银行业(yè)将要进(jìn)入新的均衡格局(jú)。比如(rú)，在普惠小微领域，过去几年大行(xíng)承担了一些(xiē)监管要求，每年普惠小微信贷的增长非常快，投放利率很低(dī)，这对小微(wēi)金融市场格局造成了(le)较(jiào)大影响，尤(yóu)其是对一些原来从事小微业(yè)务的中(zhōng)小银行造(zào)成压(yā)力。

　　【深度(dù)】大小(xiǎo)行小(xiǎo)微(wēi)金融逐步达到新均衡

　　而在4月(yuè)27日，银保监(jiān)会办公厅发布《关于2023年加力提(tí)升小(xiǎo)微企业(yè)金融服务(wù)质量的通知(zhī)》（银(yín)保监办发(fā)〔2023〕42号(hào)），对工作(zuò)要求有了一些(xiē)调(diào)整。比如，不再提“两增(zēng)”（指单户授信(xìn)总额(é)1000万元以下小(xiǎo)微(wēi)企业(yè)贷款同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速不低于各项贷款同(tóng)比增速，有(yǒu)贷款(kuǎn)余额的户数不低于上年(nián)同期水(shuǐ)平）要求，不再刚性要求降低小(xiǎo)微信(xìn)贷利率，而(ér)是要求“合理确(què)定贷款利率”，不再提“应延尽延”。

　　除了小微金融领域，其(qí)他方(fāng)面的工作要求也陆续从过(guò)去三年(nián)的阶段性政策，慢慢回归至(zhì)常态化。

　　而银行业这几年由于净息差显著(zhù)回(huí)落，盈利能力也渐渐接近合(hé)理利润底线。因为银(yín)行业需要留存一定的利(lì)润(rùn)用于补充资本，进而支持(chí)下一期的(de)信贷投放(fàng)，因此利(lì)润并不是越低越好，需要维持(chí)一个合理利(lì)润。而目前盈利(lì)能力已(yǐ)经接近(jìn)这(zhè)一底线，所以政策也会相应调整了。

　　【随笔】什么是银行的合理利(lì)润和合理息(xī)差(chà)

　　可见(jiàn)，行业的一些情况已经悄悄发生变化了。

　　那(nà)么，有没有一(yī)种可能(néng)：那些(xiē)买入(rù)高股息股票的(de)投资(zī)者(zhě)中，真有些(xiē)先知(zhī)先(xiān)觉者，已经(jīng)嗅到了不一样的味道(dào)？

　　本(běn)文为金融业研究方法探讨。本文不是证券研究报(bào)告(gào)，不构成(chéng)任何投资建议(yì)，涉及个股也仅为举例或陈述事实之用(y世界上哪个国家女人最开放òng)，不代表我们(men)对他们(men)的证券(quàn)或产(chǎn)品(pǐn)的(de)推荐。具(jù)体投资建议请参考我们的研究报告(gào)。

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