文：天风宏观宋雪涛/联系(xì)人向静姝

　　美(měi)国经济(jì)没(méi)有大问题，如果(guǒ)一定要从鸡(jī)蛋里面找骨头，那(nà)么(me)最(zuì)大的问题(tí)既不是(shì)银(yín)行业，也(yě)不是房地产，而是创投泡沫。仔细看硅(guī)谷银行（以及类似几家美国(guó)中(zhōng)小银行）和(hé)商业(yè)地产的情(qíng)况，就(jiù)会(huì)发(fā)现他(tā)们的问题其实来(lái)源相(xiāng)同——硅谷银行破产和商业地产危机，其(qí)实都(dōu)是创(chuàng)投泡沫破(pò)灭(miè)的牺牲品。

　　硅谷银行的主(zhǔ)要问题不在资产端，虽然(rán)他的资(zī)产期限过长(zhǎng)，并(bìng)且把资产过于(yú)集中在一个篮子(zi)里，但(dàn)事实上，次贷危机后(hòu)监管对(duì)银行特别是大银行的(de)资本管制大(dà)幅加强，银行资(zī)产端的(de)信(xìn)用风险(xiǎn)显(xiǎn)著(zhù)降低，FDIC所有担保银行的一级(jí)风险资本充足率从(cóng)次(cì)贷危机前的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷(gǔ)银(yín)行(xíng)的真正(zhèng)问题出在负债(zhài)端，这并不是他自己的问题，而(ér)是储户的问(wèn)题，这些储户也不是一般散户，而是硅谷的创(chuàng)投公司和风投。创投泡沫在快速(sù)加息(xī)中(zhōng)破灭，一(yī)二级(jí)市(shì)场(chǎng)出现(xiàn)倒(dào)挂，风投(tóu)机构失血的(de)同时从(cóng)投资项目中撤资，创投企(qǐ)业被迫(pò)从硅谷银行提取存款用于补充经营性现金流，引发了一连串的挤兑。

　　所(suǒ)以(yǐ)，硅谷银行(xíng)的问(wèn)题不是“银(yín)行”的问题(tí)，而是“硅(guī)谷”的问(wèn)题。就(jiù)连同时出现(xiàn)危(wēi)机的(de)瑞信，也是在(zài)重(zhòng)仓了中概股的(de)对冲基金(jīn)Archegos上出现了重大亏损，进而暴露出巨大的资产问题(tí)。硅谷银行的破(pò)产对美(měi)国银行业来(lái)说(shuō)，算不(bù)上(shàng)系统性影(yǐng)响，但对硅谷的(de)创投圈、以(yǐ)及金融资本与创投(tóu)企(qǐ)业深度结合的这(zhè)种商业模(mó)式来说，是重大打击。

　　美国商业地产是创投泡沫(mò)破(pò)灭的另一个受害者，只不过叠加了疫情(qíng)后远程(chéng)办公的(de)新(xīn)趋(qū)势。所谓(wèi)的商业地(dì)产危机，本质也不是房地产的问题(tí)。仔细看美国商(shāng)业地产(chǎn)市场(chǎng)，物流仓(cāng)储供不应求(qiú)，购物(wù)中心已是(shì)昨(zuó)日黄花，出问(wèn)题的是写(xiě)字楼(lóu)的空置(zhì)率上升和(hé)租(zū)金下(xià)跌(diē)。写字楼空置(zhì)问(wèn)题(tí)最突出的地区是湾区、洛杉矶(jī)和西(xī)雅(yǎ)图等信息科技公司集聚的(de)西海岸，也是受到了创投企(qǐ)业和(hé)科技公司就业疲(pí)软的拖累。

　　我们认(rèn)为真正值(zhí)得讨论的(de)问题，既不是小型银行的缩表，也不是地(dì)产的潜在信用风险，而是创投泡沫破(pò)灭(miè)会带来怎样的连锁反应？这些(xiē)反应对(duì)经济系统(tǒng)会带来什么(me)影响？

　　第一(yī)，无论从规模、传(chuán)染(rǎn)性还是影响(xiǎng)范围来看，创投(tóu)泡沫破灭(miè)都不会(huì)带来系统性危机(jī)。

　　和引发(fā)08年(nián)金融(róng)危机的房地产泡沫对比，创投泡沫对银行(xíng)的影响要(yào)小得多(duō)。大多数科创(chuàng)企业(yè)是股权融资，而不(bù)是(shì)债权(quán)融(róng)资，根(gēn)据OECD数(shù)据，截至2022Q4，股权(quán)融(róng)资(zī)在美(měi)国非金融企(qǐ)业融资中的占(zhàn)比为76.5％，债券融资和(hé)贷款(kuǎn)融资仅(jǐn)占(zhàn)比8.8％和14.7％。

　　美国银(yín)行并没有统(tǒng)计对科(kē)技(jì)企业的贷款数据，但截(jié)至(zhì)2022Q4，美国(guó)银行对整体企(qǐ)业贷(dài)款占(zhàn)其资产的比例(lì)为10.7％，也(yě)比科网时期(qī)的(de)14.5％低4个百(bǎi)分(fēn)点。由于科(kē)创企业和银行(xíng)体(tǐ)系(xì)的相(xiāng)对隔离，创投(tóu)泡沫不(bù)会(huì)像(xiàng)次贷危(wēi)机(jī)一样，通过金融杠杆和(hé)影子银行，对(duì)金融系统形(xíng)成(chéng)毁(huǐ)灭(miè)性打击。

　　此外(wài)，科技(jì)股也不像房地产(chǎn)是家庭和企业广泛(fàn)持有(yǒu)的资产(chǎn)，所以创投泡沫破灭会带来硅谷和(hé)华尔街的局(jú)部财(cái)富(fù)毁灭，但不(bù)会带来居民和企业的广(guǎng)泛财富缩水(shuǐ)。

　　第(dì)二(èr)，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡(pào)沫要(yào)“实在”得多。

　　本世纪(jì)初的科网泡沫(mò)时期(qī)，科技企业还没找(zhǎo)到(dào)可靠的盈利模式(shì)。上世纪90年代互联网(wǎng)信息技术的快(kuài)速发(fā)展以及美(měi)国的信息(xī)高速公路(lù)战(zhàn)略为投资者勾勒出(chū)一幅美好的蓝图，早期快速增长的(de)用户量(liàng)让大(dà)家相信科技企业(yè)可以重塑(sù)人们的生活方式(shì)，互联网公司(sī)开(kāi)始盲目(mù)追求快(kuài)速增长，不(bù)顾一切(qiè)代(dài)价烧(shāo)钱抢占市(shì)场，资本市场将估值依(yī)托在点击量上，逐步脱离了企(qǐ)业的实际盈利(lì)能力。更有甚者，很多公司其实算不上真(zhēn)正的互联网公司，大量公司甚至只是在(zài)名称(chēng)上添(tiān)加了e-前(qián)缀或是.com后缀，就能(néng)让股票价格上(shàng)涨(zhǎng)。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每(měi)季度新增用户数(shù)超(chāo)过(guò)100万，成为全(quán)球最大(dà)的因特(tè)网服务提(tí)供商，用户数达(dá)到3500万，庞大的(de)用户群吸引了众多广告客户和(hé)商(shāng)业合作伙伴，由(yóu)此(cǐ)取得(dé)了(le)丰厚(hòu)的收入，并(bìng)在2000年收购了时代华纳。然(rán)而好景不(bù)长，2002年科网泡沫破裂后(hòu)，网络用户增长缓慢，同时拨号上网业务(wù)逐渐被宽带网(wǎng)取代(dài)。2002年(nián)四季度AOL的销售收入下降5.6％，同时(shí)计入455亿美(měi)元支出（多数为冲减困(kùn)境中的(de)资(zī)产），最终净亏损达到了(le)987亿美(měi)元。

　　2001年科网(wǎng)泡(pào)沫时，纳斯(sī)达(dá)克100的(de)利润率最低只有(yǒu)-33.5％，整个科技(jì)行业亏(kuī)损344.6亿美元(yuán)，科技企(qǐ)业的自由现(xiàn)金流为(wèi)-37亿(yì)美元。如今大型(xíng)科技企(qǐ)业的盈利模式成熟稳定，依靠在线广告和云业务收(shōu)入创(chuàng)造了高水平的利(lì)润和现金流，2022年纳斯达克100的(de)利润率高(gāo)达12.4％，净利润高(gāo)达5039亿美元，科技(jì)企业的自由现金流为5000亿(yì)美元，经营(yíng)活动(dòng)现金流占总收入比例稳定在20％左右。相比2001年科技企(qǐ)业还在向市场“要(yào)钱”，当前科(kē)技企(qǐ)业主要通过回购和分红等形式向(xiàng)股(gǔ)东“发钱”。

　　第三，当前创投泡沫(mò)破灭，终结的(de)不是大型科技企业，而是(shì)小型(xíng)创业(yè)企业(yè)。东京是不是日本首都 东京不是日本的首都吗 sdttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">

　　考察GICS行业分类下信息技(jì)术中的3196家企(qǐ)业，按照市值(zhí)排名(míng)，以前30％为大公司，剩余70％为(wèi)小公司(sī)。2022年大公司(sī)中净利(lì)润(rùn)为(wèi)负的比例(lì)为(wèi)20％，而小公司这一比例为(wèi)38％，接近大公司的二倍。此外，大公(gōng)司自由现金流的中位数水平为4520万美元，而小公司这一水(shuǐ)平为-213万美元，大公(gōng)司净利润中位(wèi)数水平为2.08亿美(měi)元，而小公(gōng)司只(zhǐ)有2145万美元。大型科(kē)技(jì)企业创造(zào)利润和现金(jīn)流的水平明显(xiǎn)强(qiáng)于小型科技企业。

　　至(zhì)少(shǎo)上市的科技企业(yè)在利(lì)润和现(xiàn)金流表现上显著强(qiáng)于科网泡(pào)沫(mò)时期，而(ér)投资银行的股票抵押相(xiāng)关业务(wù)也主要开展在流(liú)动性强的大(dà)市值科技股上。未上(shàng)市的小型科创企业若不能产(chǎn)生利(lì)润和现金流，在高利率的环境下破产(chǎn)概率大大(dà)增(zēng)加，这可(kě)能影响(xiǎng)到的(de)是PE、VC等(děng)投资机构，而非间接融资(zī)渠道(dào)的银行。

　　这轮加息(xī)周期导致(zhì)的创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭，受影响最(zuì)大的是硅谷和华尔(ěr)街的富人群体，以及低利(lì)率金融资本与科(kē)创投资深度融合的商业模式(shì)，但很难真正伤(shāng)害到大(dà)多(duō)数美国居民、经营稳健的(de)银行业和拥有自我造血能力的大型科技公司。本(běn)轮(lún)加息周(zhōu)期带来的仅(jǐn)仅是库存(cún)周期(qī)的回落，而不是广(guǎng)泛和持久的经济衰退。

　　风险提(tí)示

　　全(quán)球经(jīng)济深度衰退，美联(lián)储货币政(zhèng)策超(chāo)预期(qī)紧缩，通胀(zhàng)超预期(qī)

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