王(wáng)剑，CFA

　　每次银行股跌(diē)至过度低估时，股息率相(xiāng)应提(tí)升，会吸(xī)引绝(jué)对(duì)收益资金(jīn)买入，股价也逐步完成(chéng)筑底(dǐ)。

　　近期，银行(xíng)股已上涨(zhǎng)半年，又一次因绝(jué)对收益资金追逐高股(gǔ)息(xī)而上涨。

　　但事实上(shàng)，银行业(yè)经营层面，也已经(jīng)悄然发生一些(xiē)向(xiàng)好的(de)变化(huà)。

　　主要(yào)结论(lùn)

　　01

　　银行

　　启动(dòng)之谜

　　如果大(dà)家觉(jué)得(dé)银(yín)行股是这几天才开始上涨(zhǎng)，那么就大(dà)错特错了(le)。事(shì)实是(shì)：

　　银行股自2022年10月底(dǐ)见(jiàn)底之后，已经持(chí)续(xù)上涨了(le)足足半年时间(jiān)了……

　　这段时间的银(yín)行股涨幅达到27％，其中部分(fēn)银行股涨幅甚至(zhì)达到50％以上(shàng)，非常可观。当然(rán)，中间也(yě)不是(shì)一帆风顺，2022年10月银行股快速(sù)下跌后，迅速反弹。过(guò)完2023年春节后(hòu)，却(què)冲高回落，调整了(le)近(jìn)两个月时间，跌幅(fú)不大，不到10％。然后于3月底(dǐ)开始上(shàng)涨(zhǎng)，近期(qī)加速上涨。

　　这(zhè)种事情并不(bù)是第一次(cì)发生(shēng)。过去(qù)银行(xíng)股(gǔ)的大(dà)行(xíng)情，都是在悄无声息中(zhōng)默默上涨的，因(yīn)为银行股平(píng)时(shí)关注度并(bìng)不高。等到因几根大线性(xìng)而吸引大家来(lái)关注时(shí)，已经涨(zhǎng)幅不(bù)小了(le)。

　　上一次类似的(de)事情是2014年。或许经历过(guò)的人都能记(jì)得，2014年11月，因为(wèi)一次比较(jiào)意外的“双降”（降(jiàng)息、降准），金融股拔地而起。但(dàn)在此之(zhī)前，银(yín)行指标大约在3月见底，然后不(bù)声不响地开始回(huí)升，到(dào)11月(yuè)时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他(tā)几(jǐ)次银行股见(jiàn)底，也(yě)有类似的情(qíng)况：没有明确(què)利好，没(méi)有(yǒu)明确新闻，银(yín)行股却(què)自己慢(màn)慢从(cóng)底部爬起(qǐ)来了。

　　是谁先知先觉？

　　为行情归因并(bìng)不容(róng)易，因为很难(nán)验证。如果(guǒ)确(què)实没有实质性利好，那么(me)只能(néng)从(cóng)资金(jīn)面去猜(cāi)测(cè)：可能(néng)是估值便(biàn)宜到很多资金愿意出手了。由(yóu)于银行盈利(lì)能力非(fēi)常(cháng)稳定(dìng)，估值(zhí)低(dī)往往意味着股(gǔ)息率高。因为：

　　ROE稳(wěn)定，分红率稳定，PB越低则(zé)股息率越高。

　　而若(ruò)PB低至一定水平时(shí)，股息率(lǜ)就(jiù)会非常诱人。比如(rú)近(jìn)年来，大行的(de)ROE在10％以上，分(fēn)红率(lǜ)30％左(zuǒ)右，PB一(yī)度低(dī)至0.5倍以下(xià)，那么计算出来的股息率高达6.6％，非常可观。

　　这就好比一只(zhǐ)票息率6.6％的可(kě)转债。如果盈利能力保(bǎo)持，则后续每(měi)年(nián)收取6.6％的“利(lì)息”，如(rú)果股价上涨，还能享受资本利(lì)得。当然(rán)，如果股价再跌(diē)，或盈(yíng)利能力(lì)（ROE）、分红率下降，则会遭(zāo)受损失。但由于ROE已(yǐ)在底部(bù)，近期(qī)很(hěn)难再降了。因此，这(zhè)就非常(cháng)像一(yī)张可转债，其(qí)市(shì)价下跌时(shí)，会有个(gè)估(gū)值下限(xiàn)，即“债(zhài)券(quàn)价值(zhí)”。

　　于是，其投资价值就出来了。如果这张“可转债(zhài)”的票息率(lǜ)高到一定(dìng)程度(dù)，显著高过(guò)一些资金的成(chéng)本，那么这些资金自(zì)然愿意参与(yǔ)。

　　这(zhè)样，银行股就形成一个隐形的“估值底”，当估值(zhí)低至一定水平时，股(gǔ)息率(lǜ)诱人，就(jiù)会有(yǒu)人参与(yǔ)。

　　当(dāng)然，这个估值(zhí)底在某些情况下会被打破，即因为一些负面(miàn)因(yīn)素的存在，导致市场先生觉(jué)得(dé)银行股的估值或盈利(lì)能力(lì)还将下行。

　　02

　　谁(shuí)在买

　　谁在卖

　　因(yīn)此，银行股那种(zhǒng)悄无声(shēng)息的底部，可能并(bìng)没有什(shén)么实质(zhì)利好，就(jiù)是有些看中(zhōng)股(gǔ)息率的资金默(mò)默买入(rù)，把底部(bù)给买(mǎi)出来了。

　　这是些什么(me)样的资(zī)金呢？

　　首先可以排除的就是以(yǐ)股票型公(gōng)募(mù)基金为代表的机构投资者。因为他们的考核要求(qiú)是相对收(shōu)益(yì)，因此(cǐ)在大多数时候，他(tā)们不会因为股息率诱(yòu)人而(ér)买入，他们的任务(wù)是战胜自己基(jī)金的基准(zhǔn)，或者战胜可比基金同仁。所以，即使(shǐ)股息率高(gāo)，他们也(yě)很难做出赚取(qǔ)股息率的决策，这不是他们(men)的考(kǎo)核(hé)目(mù)标。

　　因此，银行股(gǔ)从底(dǐ)部(bù)开始(shǐ)悄悄上涨的这段时间，公募基金参(cān)与很低(dī)，这次也不例外。

　　从数据上也(yě)可验证(zhèng)：从(cóng)33家银行(xíng)股2022年(nián)底基(jī)金持仓比重来(lái)看，比重越低(dī)，期(qī)间(jiān)（过去半年，后同）涨(zhǎng)幅越大，比重越(yuè)高则涨幅越小(xiǎo)。

　　除了公募基金，其(qí)他类似考核的机构投资(zī)者(zhě)也是类(lèi)似。

　　从(cóng)数据上看，我们确实看到，2023年第一季(jì)度较上年末(mò)，大(dà)部分A股银(yín)行股的基金持仓比例是(shì)下降的，有些(xiē)个股甚至降幅不小。

　　（一季(jì)度基金持(chí)股比重降幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第(dì)一(yī)季度，银行(xíng)指(zhǐ)数走了个过山车，先是上(shàng)涨，然后春(chūn)节(jié)后下跌（这段时间刚好是人工智(zhì)能概(gài)念股大涨(zhǎng)，因(yīn)此机构投资者有(yǒu)可能是(shì)卖出银行等(děng)股票，换仓至(zhì)计算机股票）。到了4月(yuè)初，人工智能等板块(kuài)行情回落后，银行股(gǔ)重拾升势，且涨幅加速。春节后的(de)这(zhè)段时间，银(yín)行股刚好和人工(gōng)智(zhì)能(néng)走(zǒu)出了一个完美的“对(duì)称”走势。

　　而其(qí)他投(tóu)资者，比如个人、外资、自营(yíng)、保险(xiǎn)、资管等，则可能(néng)是买(mǎi)入的(de)。因为这些资金不考(kǎo)核相对收益，更多的是追求绝对(duì)收(shōu)益，因此有可能是高股息股票的青睐(lài)者。

　　而(ér)决定他(tā)们买入的(de)因(yīn)素中，资(zī)金成本应该是个重要(yào)因素(sù)。目前，我(wǒ)国近期(qī)市场利率较(jiào)低、资(zī)金充(chōng)沛，其他可替代的投资(zī)机会较(jiào)少，因(yīn)此股息(xī)率显得(dé)诱人。同时，美国加(jiā)息接近(jìn)尾声(shēng)，他们的(de)资金成本也有望下行(xíng)，我国高股息股(gǔ)票也有吸引力。

　　然后我们通过数据(jù)来(lái)加以验证。

　　从(cóng)2023年一(yī)季度情(qíng)况来看，外(wài)资(zī)确实在买入大行(xíng)，并(bìng)且数量还不少。不过(guò)保险资(zī)金却是有进有出，这一(yī)点(diǎn)有点与我们预期不符(fú)。基(jī)金主要(yào)在卖出(chū)。此外，还有些一般法人、其(qí)他投(tóu)资者在买(mǎi)入。

　　（一季度各类投(tóu)资者持(chí)股变化(huà)数；单位：亿(yì)股(gǔ)；来(lái)源：WIND）

　　整体而言，结论大致成(chéng)立，即：在银行(xíng)股(gǔ)估(gū)值极(jí)低的(de)时候，追求绝(jué)对收益的(de)资金买入了高股息(xī)率的个股(gǔ)。

　　从散点图上(shàng)也可以清晰看到这一点：

　　因此，这次行情，和(hé)历史上(shàng)很多(duō)次银行底(dǐ)部启(qǐ)动一样，很可能(néng)是青睐高(gāo)股息(xī)率的资金，买入低估值、高股息率的银(yín)行(xíng)股。而他们的口味与公募(mù)基金刚(gāng)好是相反(fǎn)的(de)。

　　03

　　事情(qíng)在悄悄

　　起(qǐ)变化

　　以上分析(xī)，说明(míng)了(le)过去半年的银行股行情，是追(zhuī)求(qiú)绝(jué)对收益的资金(jīn)，买入了高(gāo)股息(xī)率的(de)银行股。眼下，很多银行(xíng)股股息率(lǜ)依然(rán)较高，而(ér)资金(jīn)面(miàn)依然(rán)宽(kuān)松，那么这些(xiē)高股(gǔ)息率(lǜ)股票对绝对收(shōu)益(yì)资(zī)金依然是有吸引力的。

　　那么在银行业的经营层面(miàn)，有没有实质变(biàn)化(huà)呢？

　　我们在3月曾(céng)经(jīng)提出，过去三(sān)年期间的一些特殊政策，已(yǐ)经出现调(diào)整的(de)迹象，银行业将要进入新的均衡(héng)格局。比如，在普惠小微领域，过去几年(nián)大行承(chéng)担了一些监管要求(qiú)，每年(nián)普惠(huì)小微信贷(dài)的(de)增(zēng)长非常快(kuài)，投放利率很低，这对(duì)小微金融市场格局造成了较大影(yǐng)响，尤其是(shì)对一些原来从(cóng)事小微(wēi)业务的(de)中小银行造成(chéng)压力。

　　【深度】大小行小微金(jīn)融逐步达到(dào)新均(jūn)衡

　　而(ér)在4月27日(rì)，银保监会办(bàn)公厅发布《关于2023年加力(lì)提(tí)升小(xiǎo)微企(qǐ)业金融服务(wù)质(zhì)量的通知(zhī)》（银保监办(bàn)发(fā)〔2023〕42号），对工作要(yào)求有(yǒu)了一些(xiē)调(diào)整。比(bǐ)如，不再(zài)提“两增”（指单户授(shòu)信总额1000万元(yuán)以下小微企业(yè)贷款同(tóng)比增速不低于各项贷款同(tóng)比增速，有(yǒu)贷(dài)款余额的户数不低(dī)于上年同期水平）要求，不再刚性(xìng)要求降低小(xiǎo)微信贷利率，而(ér)是要求“合理确定贷款利率”，不再提“应(yīng)延尽(jǐn)延”。

　　除(chú)了(le)小(xiǎo)微金融领域，其他方(fāng)面的工作要(yào)求(qiú)也陆续从过去三年的阶(jiē)段(duàn)性政策(cè)，慢慢回归至常态化。

　　而银行业这几年由于净息差显著回落，盈利能(néng)力(lì)也渐渐接近合理利(lì)润底线(xiàn)。因为银行业需要留存一定的利润用于补(bǔ)充(chōng)资本，进而支持下一期的信贷投(tóu)放，因此利润并不(bù)是越低越(yuè)好，需要(yào)维持一个合理利润。而(ér)目前盈利能力已(yǐ)经接(jiē)近(jìn)这一底(dǐ)线，所(suǒ)以政策也(yě)会相(xiāng)应调整了。

　　【随笔】什么是银行的合理利(lì)润(rùn)和合理息差(chà)

　　可见，行(xíng)业的一些情况已经悄悄发生变化了(le)。

　　那么，有没有一种可能：那些买入高股息股(gǔ)票的(de)投(tóu)资(zī)者中，真有些(xiē)先知先觉者，已经嗅到了不(bù)一样的味道？

　　本文为金融业研究方法探(tàn)讨。本文不是(shì)证券研究报告，不构成任何投资(zī)建议，涉及个股也仅为(wèi)举例(lì)或(huò)陈述事实之(zhī)用，不代表(biǎo)我们对他(tā)们的证券(quàn)或产品(pǐn)的推荐。具(jù)体(tǐ)投(tóu)资建议(yì)请参考我们的(de)研究报告。

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