《基金经理投资(zī)笔记》宏观策略系列

　　把脉(mài)经济(jì)周期拐点 实现财富管(guǎn)理升级

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博士），创金合信(xìn)基金首席经济学(xué)家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金合信基(jī)金基金经理

　　我们上期对市(shì)场的整体(tǐ)观点(diǎn)是大概率市场处于(yú)“战(zhàn)略僵持阶段的乱战”，5月(yuè)交(jiāo)易机会可(kě)能(néng)更均衡、但(dàn)也更脆弱，当前可能是一个布(bù)局的好阶(jiē)段，而未必会是收获(huò)的阶段(duàn)，投资者需要多一点耐心。市场可能继续对一(yī)季报定价，短期市(shì)场的核(hé)心矛盾(dùn)在(zài)于缺(quē)乏特别(bié)明显(xiǎn)的亮点(diǎn)。同时(shí)我们也提(tí)醒(xǐng)大家，虽(suī)然(rán)我(wǒ)们(men)看好TMT和中特(tè)估全年(nián)的投资机会，但是短期游戏(xì)传媒(méi)和中(zhōng)特估与其他板块分(fēn)化较(jiào)为极致，也是不争的事(shì)实(shí)，提醒大(dà)家这两个板块短期可能的风(fēng)险。

　　一(yī)、市场的表现：继续定(dìng)价(jià)国内经济(jì)疲弱修复

　　过去的一周，市场(chǎng)的(de)演绎跟我们的(de)观点大(dà)致符合：周(zhōu)一中特估上涨之(zhī)后连(lián)续回(huí)调(diào)，一季报业(yè)绩尚可、同(tóng)时(shí)前期又没有定(dìng)价充分的火电、纺(fǎng)织(zhī)服装、新能(néng)源和家(jiā)电等有一(yī)定的超(chāo)额收益，但是反弹也相(xiāng)对脆(cuì)弱。国内外公(gōng)布的(de)部分经济金融数据传(chuán)递的信息都没有明确的方(fāng)向性，股市和债市依然定(dìng)价国内经济疲弱的(de)复苏力(lì)度，没有在我们上一次对市场的判断(duàn)上提供明显的增量信息。

　　上周申(shēn)万31个(gè)行业中(zhōng)有7个行(xíng)业(yè)出现上涨，24个行业出现下跌。分(fēn)行业看，公用事业、煤炭、汽车等行业表(biǎo)现(xiàn)较好，周涨跌幅(fú)分(fēn)别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属等行业表现较(jiào)差，周涨跌幅分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来看，社(shè)会服(fú)务、商贸零售、美容护理等行业(yè)处于历史高位估值区间，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金属、电力设备、煤炭(tàn)等行(xíng)业处于历史低位估值区间，市盈率分位(wèi)数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周(zhōu)变化来看，环(huán)保(bǎo)、公用事业、汽车等行(xíng)业位于前列，市盈率分位数分别(bié)提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒等行(xíng)业(yè)稍显落后，市盈率分位(wèi)数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情(qíng)绪来看，纵向（时(shí)序上）拥挤度观察，银(yín)行、交通运(yùn)输、非银金融等行业(yè)换(huàn)手(shǒu)率位于(yú)一(yī)年内高点，换手率分位数(shù)分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品(pǐn)饮料等行业换手率位于一年(nián)内低点，换手率分(fēn)位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业间）拥挤度(dù)观察(chá)，银(yín)行、非(fēi)银金融、传媒(méi)等(děng)行业(yè)成(chéng)交额(é)占比位于一年内高(gāo)点(diǎn)，成交额(é)占比(bǐ)分位数分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧(mù)渔、基础化工(gōng)、综合等行业成交额占比位于一年内低点(diǎn)，成(chéng)交(jiāo)额占比(bǐ)分位数均为1.9%。

　　二、脆(cuì)弱(ruò)、均衡(héng)市场的进一步验证：宏观依据

　　对市场(chǎng)的(de)定性是下一步决策的依据，从(cóng)宏观证据(jù)来看，市场是脆弱而均衡的：

　　第一，出口不弱，趋势变弱，进口验(yàn)证乏力的(de)外需。

　　中国4月出口同比上升(shēng)8.5%，3月(yuè)为同比上升14.8%；4月进(jìn)口同比下跌7.9%，3月为同(tóng)比(bǐ)下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿(yì)美元，3月为881.9亿美元。出口(kǒu)预测可能是打脸(liǎn)市场预(yù)期次数最多的指标之(zhī)一，正如(rú)每(měi)年(nián)大家对出口(kǒu)进(jìn)行展望一样(yàng)，今年年初的出口确实又再(zài)次(cì)超出大家的预期。今年出口的变(biàn)化，需要我(wǒ)们(men)审视(shì)、理解(jiě)出口的中期(qī)逻辑变化：中国的(de)国家战略在清(qīng)晰地知(zhī)道欧(ōu)美日韩的战略意图之后，在过(guò)去几年做了很多的应对和部署，东盟、一带一路、上合和广大发展中国家逐渐被更充(chōng)分地融(róng)入到中国经济圈，成为外需和(hé)中国(guó)全(quán)球战略(lüè)的重要(yào)一(yī)环，也需要成为我们日后分析中(zhōng)的(de)重点之(zhī)一。

　　分析完中(zhōng)期的逻(luó)辑(jí)变化，再回到短期(qī)的现实。4月(yuè)的出口肯定是(shì)不弱的，不过趋势(shì)在走(zǒu)弱(ruò)，考(kǎo)虑到全(quán)球经济和金融系(xì)统在过(guò)去一(yī)段(duàn)时(shí)间的风(fēng)险(xiǎn)暴露逐渐增加，再结合越南、韩国这些(xiē)重要出口国家近期的(de)数据走势，出(chū)口趋势是在走弱的，如果全球经济动(dòng)能走弱(ruò)，一(yī)带一(yī)路和(hé)东盟可能也(yě)无法(fǎ)单(dān)独把中国出口稳(wěn)住。与此(cǐ)同时，进口(kǒu)继续走(zǒu)弱(ruò)，在经历了(le)年初复苏短暂的斜(xié)率走陡之(zhī)后(hòu)，经济的复苏斜率明显趋于平缓，国内外(wài)新的政策变化又还没有看到，当前市场大逻(luó)辑是相(xiāng)对缺乏的，这是我(wǒ)们觉得(dé)市场(chǎng)脆弱而均衡的重(zhòng)要原因。

　　第二，社融(róng)信贷一季度(dù)加速放(fàng)量(liàng)后逐渐(jiàn)回归正(zhèng)常，居(jū)民加杠杆意愿弱。

　　4月新(xīn)增(zēng)人(rén)民币贷(dài)款0.72万亿，去年同期0.65万(wàn)亿；新(xīn)增社融1.22万亿，去年同期(qī)0.93万亿；社融(róng)增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历(lì)史纵向来看，因为2022年(nián)4月本身(shēn)就是社融信(xìn)贷比较弱的一个月，所以今年4月(yuè)的社融(róng)信(xìn)贷看上去比(bǐ)去年多，但实(shí)际(jì)上是比较弱的，比疫情前的2019、2018年(nián)4月(yuè)社融都要(yào)弱(ruò)。就今年(nián)的节奏来看，一季度社融信贷(dài)提(tí)前发力，所以投放巨大，4月份慢慢回归正常乃至略偏弱的状态(tài)。

　　居民的中(zhōng)长贷在经历了积压需求暂时释放之后，再(zài)度回归比较(jiào)弱的态势，居民中长贷(dài)同比(bǐ)比去年萎缩1156亿，这意(yì)味着居(jū)民可(kě)能非(fēi)但没有明(míng)显(xiǎn)增加房贷的意愿，反而在(zài)加大(dà)还贷的(de)量，这与前段时间新闻(wén)报(bào)道的居民提前还房贷现象增加的情况一(yī)致。另外，根据(jù)不完全(quán)统(tǒng)计的4月部分银行的理(lǐ)财(cái)规模变(biàn)化，银行理财(cái)出现了(le)明(míng)显的回流，但在权益市场(chǎng)上资金回流并不(bù)明显，因(yīn)此极有可能流到了低风险(xiǎn)低波(bō)动的相关产品上(shàng)。这说明无(wú)论是对(duì)实(shí)物投资(zī)还是金融投资(zī)，居民部门(mén)的风险偏好仍有待修复。因此(cǐ)，随着(zhe)居民部门购房欲望(wàng)下降之后，整个金融部门其实并不缺钱(qián)，但大家(jiā)都(dōu)在等(děng)待权益市场(chǎng)系统性(xìng)风(fēng)险偏好抬(tái)升的一个明确的政策或者(zhě)基(jī)本面信号。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱复苏下低(dī)通(tōng)胀，反映的是内(nèi)生动(dòng)力偏弱(ruò)的预期

　　中(zhōng)国4月(yuè)CPI同比(bǐ)上涨0.1%，预期上涨(zhǎng)0.4%，前值(zhí)上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下(xià)降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀(zhàng)维持低位(wèi)，这反映的是国内修复动力偏(piān)弱，而(ér)供(gōng)应总体充足，进而价格维(wéi)持低迷(mí)。我们也(yě)判断在弱修复之(zhī)下，低通胀的(de)特质(zhì)有望延(yán)续。

　　结构(gòu)上看，食品价格继续(xù)回落。4月CPI食品价格同比上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨(zhǎng)2.4%，环比(bǐ)下降1%，前值下降1.4%，由于天(tiān)气(qì)转(zhuǎn)暖(nuǎn)，鲜(xiān)菜上市量增加，鲜菜(cài)价格同环比(bǐ)大(dà)幅(fú)下降，环比下降6.1%，同比下降(jiàng)13.5%，存栏(lán)量也相(xiāng)对充裕，猪肉价格环比继续(xù)下跌3.8%，降幅有所收窄(zhǎi)。核心(xīn)CPI同比上(shàng)涨0.7%，涨幅(fú)与(yǔ)上月持平，环比上涨0.1%。从大类分项来看，食品(pǐn)烟酒、生活用品及服务、交通和通信同比涨幅回落；衣着、居住、教育文化(huà)和娱(yú)乐涨幅(fú)较上月有所扩大；医(yī)疗保健持平，这反映的是(shì)普(pǔ)通消费品的需求修复较弱，而高端、偏(piān)服务项的消费(fèi)需求率先(xiān)修(xiū)复(fù)。

　　PPI同比(bǐ)继(jì)续大幅回落，主要受上年(nián)同(tóng)期基数较(jiào)高影(yǐng)响(xiǎng)，同时(shí)全(quán)球库(kù)存周期(qī)去化，制造业偏弱。生产(chǎn)资料价格同(tóng)比下降4.7%，环比下(xià)降0.6%，继(jì)续回落；生活资料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业(yè)来看，上游和中(zhōng)游煤炭开采、石油(yóu)和天然气开采、黑(hēi)色金属采矿、石油、煤炭及其他燃料加工(gōng)、黑色金属冶(yě)炼和压延加工业均有较大拖累，电力、热力的生产和(hé)供应业、纺织服装服(fú)饰(shì)业，非金属矿(kuàng)采选业同比(bǐ)上涨(zhǎng)。

　　通胀连续两个月处(chù)在低(dī)位，我们认为这反映的(de)是内(nèi)生(shēng)修(xiū)复(fù)动力(lì)较弱。季节性因素以及产业周(zhōu)期带来的食品价格(gé)下跌和生(shēng)产(chǎn)资料传颂和传诵是什么意思区别，传颂和传诵的意思价格下跌，带(dài)动CPI同(tóng)比放缓(huǎn)、PPI大幅回落(luò)。随着下半年基数下降，经济(jì)逐步修复，通(tōng)胀有(yǒu)望回升(shēng)，但(dàn)我(wǒ)们认为通胀短期内也较难(nán)回到1%水平之(zhī)上，投资(zī)均不需要过度考虑(lǜ)“通(tōng)缩”和“通胀”问题。短期来看，物价回落有助于企业刚性成本(běn)下降，修(xiū)复(fù)盈利能力，关注(zhù)通胀(zhàng)的修复更多反映的是需求修复的幅度。

　　三、下一步的策略：反弹(dàn)概率大，要保(bǎo)传颂和传诵是什么意思区别，传颂和传诵的意思持交易的灵活性

　　从上述基本面的分析出发，我们仍然维(wéi)持(chí)“市(shì)场乱战，均衡且脆(cuì)弱的交易机会(huì)”的判(pàn)断。从技术面看，当前权益市(shì)场的买入理由是大盘指(zhǐ)数再(zài)度接近前期低位(wèi)，这为我们提供了布局机会，交(jiāo)易的反弹概率在加大(dà)。从(cóng)策略(lüè)角度(dù)看，投资者需要(yào)高度重视交易的灵活性。策略的(de)整体包括趋势(shì)、结(jié)构与节奏，反弹带来的是节奏的(de)变化，不是趋(qū)势和结构的变化。

　　哪些板块反弹(dàn)机会(huì)较大呢？创金合信基(jī)金宏观(guān)策略配置团(tuán)队(duì)观察(chá)各家分(fēn)析师对申万各(gè)行业2023年归母净利润的预(yù)测(cè)，可(kě)以(yǐ)作为参考。如(rú)果让反(fǎn)弹更扎实一(yī)些，预期业绩变化(huà)是一(yī)个相对可靠的(de)数据。

　　环比上周来(lái)看，市场对公(gōng)用事业(yè)、石油石化、房(fáng)地(dì)产(chǎn)等行业基(jī)本面较为乐观，预计2023年净利润分别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林(lín)牧渔、钢铁(tiě)等行业(yè)基本面预(yù)期有所调(diào)整(zhěng)，预计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士(shì)，创金合信(xìn)基(jī)金首(shǒu)席经济学家，投委(wěi)会委(wěi)员兼秘书长，宏观策略配置部总监，兼(jiān)任MOMFOF投研(yán)总部总(zǒng)监(jiān)，南开大学经济(jì)学博士，清(qīng)华(huá)大学管理科学与(yǔ)工(gōng)程博士后(hòu)。学术研究(jiū)与教学以及宏观经济走势、金融产品分析(xī)等实务领域经验丰富、成果卓著(zhù)。从业23年以来，一(yī)直致力于在周期(qī)波动(dòng)的(de)框架内运用财(cái)政的视(shì)角(jiǎo)解构宏(hóng)观经济(jì)的运行，将中国经济看(kàn)作一(yī)份资(zī)产，通过(guò)资(zī)本资产(chǎn)定价的方式来(lái)确定其价值与风险(xiǎn)。

　　罗(luó)水星博(bó)士，创(chuàng)金合(hé)信基金经理、首席宏观分(fēn)析师，2022年2月加入创金合信基金。此前履(lǚ)职博时基金，负责宏观策略、宏观政策、大传颂和传诵是什么意思区别，传颂和传诵的意思类资产配置与择时研究。武汉大学学士(shì)，上海财经大学经(jīng)济学硕士、博(bó)士，中(zhōng)国社(shè)科院经(jīng)济学(xué)博士后，学术论文(wén)多发表于国际(jì)SSCI英文核心(xīn)经济学(xué)期(qī)刊。

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