“现在(zài)的房(fáng)地产(chǎn)很(hěn)难(nán)再出现像过去十(shí)年的系统性行(xíng)情。”思(sī)睿集团合伙人(rén)、首(shǒu)席经(jīng)济学家洪灏向《红周刊》表示，房地产行业分化的愈加明(míng)显(xiǎn)，让(ràng)机(jī)构和投(tóu)资者的关注(zhù)度从板块向单个标的转移。上海利(lì)檀投(tóu)资董(dǒng)事长陈昊扬向(xiàng)《红周刊(kān)》指出，从(cóng)行业(yè)来(lái)看，无论是(shì)业绩，还是(shì)估值，房(fáng)地(dì)产都已经双杀到了最(zuì)底部，而(ér)且是反复地(dì)杀到(dào)了底部，再往(wǎng)下的空(kōng)间(jiān)已(yǐ)经不大了。

　　三道红线等指标

　　成挖掘个(gè)股阿尔法重要参考

　　那么如何寻找房地产(chǎn)个股的(de)阿尔法呢？

　　洪(hóng)灏提醒，在房地产赛(sài)道中(zhōng)进行(xíng)选(xuǎn)择(zé)，需要非常小(xiǎo)心，避免选(xuǎn)了半天，标(biāo)的公(gōng)司出现爆雷的情况。除此之外(wài)，洪灏指出，需要(yào)满(mǎn)足(zú)以下三个(gè)基准：有大(dà)的国资背景的、杠杆率较低的、此前没有踩(cǎi)过红(hóng)线的。

　　他(tā)还(hái)表示，如果关(guān)注一下今年房地(dì)产的开发资(zī)金来源，可以发(fā)现，其实银(yín)行的信贷倾(qīng)向(xiàng)是不(bù)太愿意给房企(qǐ)贷款的，房(fáng)企的主要资(zī)金来源来自新盘的销售。但今年新房的(de)销售情况相较(jiào)一般。再关注一下，哪些房企能从银行拿到钱，其实主要还(hái)是(shì)那些(xiē)有(yǒu)国企背景(jǐng)的房企(qǐ)，民(mín)营房企相对比(bǐ)较困(kùn)难，所以整个行业出现(xiàn)了一(yī)个(gè)很明显(xiǎn)的分化(huà)，无论是在销售，还是融(róng)资(zī)等各个方面(miàn)都非常(cháng)明显。现在有国(guó)资(zī)背景的房(fáng)企在资本(běn)市(shì)场表现相对较好，但没有国资背景的民营房企(qǐ)股价大(dà)多(duō)表现很一般。

　　陈昊(hào)扬(yáng)则(zé)向《红周刊》表示，在房地产行业内，我们的逻辑是，“寻找最后(hòu)的赢家”。而具(jù)体到如(rú)何挖掘，我们会特别(bié)重视企业(yè)的成本优势，更(gèng)具(jù)体(tǐ)一点(diǎn)，就是它的(de)净借贷水平（净负(fù)债(zhài)率）是不是行业内的最低水平；利润率是不(bù)是行业内最高的(de)；融(róng)资成本是否是行业(yè)内最低的；建安成本是否也是(shì)业内最低的；这些都(dōu)是我们看重(zhòng)的(de)一家(jiā)房企的(de)综合成本。

　　需要(yào)注意的是，能够同时满足(zú)上(shàng)述(shù)条件的房企并不多(duō)。即(jí)便(biàn)是在(zài)国央企中(zhōng)，仍(réng)有部分房企出现了“三道红线”的“踩线”情况，且有逐渐恶化的趋势。以A股为例，《红周刊》根据(jù)Wind数据(jù)整理发现(xiàn)，截至2022年末，天(tiān)房(fáng)发展、陆家嘴、格力地产、西藏城投、中交地产、中(zhōng)国武(wǔ)夷等(děng)国央企“三道红线”全踩(cǎi)。

　　除此之外，城(chéng)建发展、京投(tóu)发展、光明地(dì)产、云南城投、首开股份、珠江股(gǔ)份(fèn)、城投控(kòng)股等国央(yāng)企房企也(yě)踩了“三道红线”中(zhōng)的两(liǎng)条。

　　2022年激进扩张房企

　　需警惕其重(zhòng)蹈覆辙(zhé)

　　不难看出，即(jí)便是有着较稳健特色的国(guó)央企房企，其财务指标称得上完全健康的仍是少(shǎo)数。而更加值得(dé)注意(yì)的是，在2022年，不少(shǎo)国(guó)企，甚至地方国(guó)企开始(shǐ)大举扩张。而(ér)这无疑(yí)又进一步(bù)考验着国央企的资金链(liàn)情况。

　　对房企而言，扩张速度(dù)的张(zhāng)弛有(yǒu)度(dù)尤为(wèi)重(zhòng)要，节奏把握准确，有助于房企储备优质“弹药”；但过于乐观的预判(pàn)未(wèi)来市场，以及过于激进的扩张拿地(dì)节奏也(yě)有可能让房企重(zhòng)蹈此前的高(gāo)杠杆覆辙。

　　陈昊扬(yáng)以其配置的一(yī)家房企进行举例，它(tā)从2018年开始到2021年，连续4年的净(jìng)借(jiè)贷比(bǐ)例都维持在33％左(zuǒ)右，完全(quán)没有增加(jiā)杠杆(gān)比例。而到2022年，这(zhè)家房企明显感觉到机会来(lái)了，其开始在(zài)一线城市进行大举拿(ná)地(dì)，净(jìng)负债率也(yě)由此(cǐ)前的33％左(zuǒ)右(yòu)水(shuǐ)准(zhǔn)提高到45％左右(yòu)，涨了接近三分(fēn)之(zhī)一。与(yǔ)此(cǐ)同(tóng)时，该房企新购入地块也实现(xiàn)了快速(sù)的开盘利(lì)用率，预计今(jīn)年会有(yǒu)更多的楼盘入市。像这(zhè)类(lèi)企业就符合“最后(hòu)的(de)赢家”的特点。一方(fāng)面，在于它本身储备了很多弹药，去年拿地超1000亿元，且其中一半在一线城市，另(lìng)外(wài)一半也主(zhǔ)要集中在强(qiáng)二线和二线城(chéng)市；另一方面，它的扩(kuò)张是有节制(zhì)地扩张。

　　陈昊(hào)扬同样(yàng)提(tí)醒道，与(yǔ)之相反，有些房企的扩张速(sù)度让人感觉又回到了2016年、2017年(nián)，或者说看到了2016年～2020年(nián)期间扩张的民营(yíng)企业的影子。虽然(rán)说，见到机会时要出(chū)手(shǒu)，但出手的章法(fǎ)仍要(yào)小心，如果负债(zhài)率(lǜ)扩(kuò)张得太快(kuài)，但未(wèi)来的两年(nián)市场没(méi)有想象得那么好，可能(néng)会重蹈覆(fù)辙(zhé)。

　　那(nà)么如(rú)何(hé)来(lái)衡量一家房企(qǐ)的扩张速度(dù)是否激进？陈昊扬向《红(hóng)周(zhōu)刊(kān)》表示，主要还是看房企(qǐ)的净(jìng)负债率水平(píng)，在我看来，这个比例如(rú)果超过(guò)60％，就感谢你特别邀请来见证你的爱情是什么歌，感谢你特别邀请来见证你的爱情是什么歌曲是扩张得过于快速了。

　　不难看出，这一标(biāo)准要比“三道红线”对(duì)房企的(de)净负债率要(yào)求不得(dé)高于100％要(yào)更加严格。陈昊(hào)扬解释(shì)，当前房地产行业的(de)复苏速度并没有(yǒu)那么快，所以要规避公司净负债率提高到一个比较危险(xiǎn)的水(shuǐ)平。

　　《红周刊(kān)》对在(zài)2022年拿地较积(jī)极的房(fáng)企梳理发(fā)现，中交地产、中国金(jīn)茂、华发股(gǔ)份、越秀地产(chǎn)、绿城中(zhōng)国、保利发展等房企2022年净负债率(lǜ)都在60％之上。其中，中交地产净负(fù)债率持续居高(gāo)不下，在2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形(xíng)成鲜(xiān)明(míng)对比的是(shì)，华(huá)润置地(dì)、中国(guó)海外发展、万科A、滨江集团、招商蛇口、龙(lóng)湖集(jí)团等房企(qǐ)在(zài)践行较积(jī)极的拿地策略的同(tóng)时，也较好地控制了公司(sī)的(de)扩张(zhāng)速度与净(jìng)负债(zhài)率水平（见(jiàn)附表）。

　　滨(bīn)江集团等个别民营房(fáng)企(qǐ)

　　或具(jù)备“最后赢家”的黑(hēi)马特(tè)质

　　陈昊扬指出(chū)，实(shí)际(jì)上(shàng)，他们(men)是以同一筛选标(biāo)准来看国央企与民营(yíng)房企，但在各维度(dù)的(de)实(shí)际(jì)表现上，国央企确实会(huì)更胜(shèng)一筹(chóu)。如国(guó)央企的融(róng)资成本更低，融资渠道也更顺畅，能够做(zuò)到想融就融，这样，国央企自然而然(rán)就(jiù)具有天然优势(shì)。

　　虽(suī)然对比民营房企，机(jī)构更加看好国央企，但(dàn)这也并不(bù)意味着，民营企业中就没有“黑马”的存在。

　　据《红周刊》梳(shū)理发(fā)现(xiàn)，仍有少数民营房企同样受到机构的青睐。比如，根据2023年一季报，滨(bīn)江集团的十大流(liú)通股东中新进了(le)“中国工商银行股份有限(xiàn)公司－景顺长城中国(guó)回报(bào)灵活配置(zhì)混合型证券投(tóu)资基金”“全(quán)国社保(bǎo)基金一(yī)一(yī)六组合”等(děng)。

　　除(chú)此之外，自(zì)2021年开始，百亿私募珠海阿(ā)巴(bā)马资产管理有限公(gōng)司(sī)就长期持(chí)有滨江(jiāng)集团。根据一季报，该资(zī)产公司(sī)的几(jǐ)只产(chǎn)品合(hé)计(jì)持有滨江(jiāng)集团9543万股，约(yuē)占流通A股的3.56％。

　　滨江集(jí)团的受青睐(lài)，和其(qí)自身的(de)基本面(miàn)表现(xiàn)存在一定关系(xì)。2020年以来(lái)的近三(sān)年(nián)时间，房地产市(shì)场整体在走(zǒu)“下(xià)坡路”，但作为杭州本土房企的滨江集(jí)团仍是表现出较强的韧劲，2020年(nián)以来，滨江集(jí)团在(zài)业绩表现、销(xiāo)售规模、新增土(tǔ)储、股价表现等多维(wéi)度(dù)都(dōu)表现(xiàn)了较强的(de)增长势头(tóu)。

　　业绩方面，2020年～2022年期间(jiān)，滨江集团扣(kòu)非归母净(jìng)利润依(yī)次为21.27亿元、29.87亿(yì)元(yuán)、37.22亿元(yuán)；依次实(shí)现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根(gēn)据近期发布的2023年一(yī)季报，今(jīn)年一季度，滨(bīn)江集团更是实(shí)现了扣(kòu)非(fēi)归母净(jìng)利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地(dì)产(chǎn)“青(qīng)铜时代”仍能保持自身业绩的持续增长，和滨江集团扎根杭(háng)州的(de)战(zhàn)略布局关系密(mì)切。根(gēn)据2022年年报，滨江集团有近七(qī)成营收来自杭州地区，而在2021年(nián)，杭州地区的营收比(bǐ)重只(zhǐ)占到近(jìn)六(liù)成(chéng)。近三(sān)年持续稳居杭州房企销售排名(míng)第一。

　　与此同时，滨(bīn)江集团在杭(háng)州的土(tǔ)储(chǔ)补充同(tóng)样较(jiào)为积极(jí)，根据诸葛找房(fáng)、住在杭州网数据显示，2020年、2021年、2022年在(zài)杭拿地金(jīn)额(é)依次为404.6亿元、237.1亿元(yuán)、479.4亿元，同样持(chí)续稳居杭州(zhōu)的本土第(dì)一(yī)。

　　而滨江集团在杭州的(de)较突出(chū)表(biǎo)现，也(yě)让滨江集团的房企排名(míng)迅速提升。到2023年，滨江集(jí)团的房企排名已冲进前十，根据(jù)中指数据(jù)，2023年前4月，滨江集团实现(xiàn)销(xiāo)售额607.3亿元，位列房企第九位。

　　值(zhí)得(dé)注意(yì)的是(shì)，2020年至今，滨江集(jí)团股价翻了超一倍(bèi)以上，而(ér)近(jìn)期，滨江集团(tuán)更是迎来多家机构的集中调研。滨(bīn)江(jiāng)集团发布公告表示，公司于(yú)5月10日接受了(le)信达证券、金(jīn)鹰基(jī)金、建信(xìn)养(yǎng)老、新(感谢你特别邀请来见证你的爱情是什么歌，感谢你特别邀请来见证你的爱情是什么歌曲xīn)华(huá)养老(lǎo)等(děng)18家机构调研(yán)。

　　产(chǎn)业链(liàn)布局重(zhòng)点移至存量(liàng)赛道

　　机构在下游(yóu)家纺、家居、物(wù)业觅α

　　实际上房地产开发只是房地产(chǎn)产业链(liàn)上(shàng)的中游环节，其上游主要为钢铁、水泥、建(jiàn)材、玻纤等(děng)材(cái)料供应商，而下(xià)游应用行业主(zhǔ)要包括中介服(fú)务、家用电器、物业管(guǎn)理、家居用品。综(zōng)合《红(hóng)周刊》的(de)采访，房地产开发(fā)环(huán)节与上游材料端息息(xī)相关，新盘开工不足导致上游不被看好，机(jī)构寻觅个股阿尔法(fǎ)的思路渐渐(jiàn)移至下游。“中国房地产(chǎn)行业(yè)在进入存量房时代，所(suǒ)以(yǐ)对地产产(chǎn)业链，尤其是偏消费属性(xìng)的家装家居领域，我们相对看好(hǎo)，因为居民保(bǎo)有(yǒu)的住房规(guī)模(mó)越来越大，随着(zhe)时间的增加，内装更(gèng)新(xīn)的需求也会(huì)越来越多。美(měi)国(guó)过(guò)去的数据(jù)充分说明了这一(yī)点，在新房销售见顶之后，家具消(xiāo)费的(de)增长(zhǎng)却一直(zhí)都很(hěn)好(hǎo)。对(duì)于地产产(chǎn)业链，我们相(xiāng)对(duì)看好和内装相关(guān)的行业，例如消费建(jiàn)材(cái)、家居(jū)装饰等(děng)。”万家基(jī)金人士(shì)表示。

　　而根据《红周(zhōu)刊》对下游(yóu)细分中(zhōng)相关赛道龙头(tóu)年内(nèi)表现的统计，目前暂居(jū)前(qián)两位的都(dōu)是来自家纺赛道的公司，它(tā)们分别是富(fù)安(ān)娜(nà)和水星家纺(fǎng)，特别是前者在(zài)月线连收七(qī)根阳线的(de)基础(chǔ)上，年内(nèi)迄(qì)今涨幅(fú)已(yǐ)经(jīng)逼近30％。

　　以前者(zhě)为例，富安(ān)娜主要从事纺织家居、睡眠家居、生活类产品的(de)研发(fā)、设计(jì)、生(shēng)产及销售(shòu)，旗下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨(xīn)而乐”和(hé)“酷奇(qí)智”自(zì)有(yǒu)品牌。第一季度报告(gào)显示，报告期(qī)内(nèi)，富(fù)安娜实现(xiàn)营业收入约6.2亿元，同比减少7.57％；不(bù)过实现归属于上市公司股东(dōng)的(de)净利(lì)润(rùn)约1.11亿元(yuán)，同比增(zēng)长5.28％。

　　而从上市(shì)公司(sī)一季报的十大流通股股(gǔ)东(dōng)来看，能够(gòu)发现该股(gǔ)早已成为基金重仓股的(de)天下，彼时包括公(gōng)募的中欧价值发现(xiàn)、中欧潜力价(jià)值、工银瑞信灵动(dòng)价值、宝盈新价值和私募的(de)明河2016，都在其中出现，占据了半壁江山。需要(yào)强调的是，中欧的两只基金都是价值派(pài)基金经理曹名长在管的产品，首(shǒu)季其(qí)同时(shí)重(zhòng)仓的房地产产业链股票还有金地(dì)集团和(hé)大亚(yà)圣象。

　　对比而言，前(qián)几年曾经风(fēng)光一(yī)时的家居(jū)板块也因疫情、消费(fèi)复苏(sū)进程缓(huǎn)慢等多(duō)因素一度沉寂，不过好(hǎo)在(zài)困境反转露(lù)出曙光，家居板块中年(nián)内表现最好的是志邦家居(jū)。同一时间段(duàn)，该股年内(nèi)上(shàng)涨已经超(chāo)过23％，从业绩来(lái)看(kàn)，无论是(shì)营收还是归(guī)母净利润，公司都实现(xiàn)了同(tóng)比双升。

　　从(cóng)公司的(de)十大流通(tōng)股股东来看(kàn)，《红周刊(kān)》发现广(guǎng)发基金经理罗(luó)洋慧(huì)眼独具(jù)，一季报中(zhōng)他(tā)管(guǎn)理的广发策(cè)略优选和(hé)广(guǎng)发安宏回报均增加了持(chí)股，而这两只产品也成为志邦(bāng)家居(jū)十大流通(tōng)股股东(dōng)中(zhōng)仅有的(de)两只(zhǐ)公募。有(yǒu)意思的是，他似乎对于定(dìng)制家(jiā)居类(lèi)标的情有独钟，在(zài)另一家赛(sài)感谢你特别邀请来见证你的爱情是什么歌，感谢你特别邀请来见证你的爱情是什么歌曲道公司金牌(pái)橱柜(guì)中，他(tā)管(guǎn)理的全部(bù)三只产品均登榜十大流通股股东，其(qí)也成(chéng)为(wèi)他的独门重仓股。

　　除(chú)去家居(jū)家纺外(wài)，下游(yóu)的(de)物(wù)业股也越来越被(bèi)机构所青睐，不(bù)过这(zhè)类标的(de)大多在香(xiāng)港上市，如(rú)何选择成为难题。对此，前述上海公募基金经理举(jǔ)例分(fēn)析(xī)：“物业服务(wù)不是一个高毛利的行业，挣钱(qián)很辛苦(kǔ)，我选公司还(hái)是希望挣的是(shì)市场化应该挣的(de)钱，以(yǐ)我曾经(jīng)买的(de)绿(lǜ)城服务为例，它(tā)在中高端楼(lóu)盘占比(bǐ)是比较高的(de)，每(měi)年到期的(de)合同里提价成(chéng)功率在(zài)30％～40％。它(tā)能做到滚动(dòng)的大部分项目到期之后，经过两(liǎng)三轮合同周期还能做到产品(pǐn)提价(jià)。”

　　“行(xíng)业里真(zhēn)正能做到产品提价的公司很少，因为物(wù)业公司很(hěn)容易(yì)一开始是挣(zhēng)钱的，后面因为保安这些固定人员成本(běn)的年(nián)度增长，不过服务(wù)没有特(tè)别好，客(kè)户(hù)没有那么(me)满意，能做到提(tí)价(jià)难度是非常大的。但是(shì)该公(gōng)司能在(zài)业内做到到(dào)期(qī)之后提价(jià)率比较高，这跟它的(de)定位和比较(jiào)好的服务是有(yǒu)关系的(de)。”他进(jìn)一(yī)步强调。

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