文丨明明 章(zhāng)立聪 余经(jīng)纬(wěi)

　　跨季结束后资金利(lì)率(lǜ)自低位(wèi)持续上行，即便(biàn)税期结束，资(zī)金利率却仍未(wèi)回落(luò)，反(fǎn)而进一(yī)步走(zǒu)高。我(wǒ)们认为主(zhǔ)要(yào)是(shì)源于：①货币政策力度边际转弱；②税(shuì)期走款叠加4月信贷投放(fàng)情况较好(hǎo)，导致(zhì)银行资金(jīn)融出意愿与(yǔ)能力(lì)降(jiàng)低。③资(zī)金较为(wèi)拥挤(jǐ)导致(zhì)债市敏(mǐn)感(gǎn)度增(zēng)加。考虑(lǜ)假期(qī)和月(yuè)末因素，预计短(duǎn)期内，资金利(lì)率下行(xíng)空间有(yǒu)限，波动幅度加大(dà)，建议投(tóu)资者关注资金(jīn)面的边(biān)际变化(huà)，警惕流动性大幅收紧对债(zhài)市情(qíng)绪以及头寸管理的影(yǐng)响。

　　▍近期资金利率(lǜ)持续(xù)上行。

　　跨季结束后资金利(lì)率自低位持续(xù)上行，4月18-19日税(shuì)期缴(jiǎo)款，DR007围绕2.10％中(zhōng)枢(shū)运行(xíng)，然而税期结束后(hòu)却并未回(huí)落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率(lǜ)上行幅(fú)度更(gèng)大。从隔夜利率角度观察，银(yín)行与非银机构间流动(dòng)性分层现象弱化(huà)；此外(wài)，隔夜(yè)利率与(yǔ)7天(tiān)利(lì)率的期(qī)限利差也明显压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们(men)认为税期结束(shù)，资金不松，主要有以下(xià)几点原(yuán)因(yīn)：

　　▍其一(yī)，货币政(zhèng)策力度边际转弱。

　　稳(wěn)健的货(huò)币政策坚持以我为主、稳字当(dāng)头，保持货币信贷合理增长，确(què)保利率水平合适，在追求经(jīng)济(jì)提振的同时，也注重防(fáng)范市场过热带(dài)来(lái)的金融风(fēng)险。在满足广义流(liú)动(dòng)性供需匹(pǐ)配的前提下，货币工具力度可能会有(yǒu)所回摆(bǎi)。从央(yāng)行的具(jù)体操(cāo)作上(shàng)来看，MLF小幅增量续做，逆回购投放低量操作，结构性工具“有进有(yǒu)退”，均预示后续政策将(jiāng)更(gèng)加“精准有(yǒu)力(lì)”，流动性(xìng)投放趋于(yú)谨慎(shèn)。

　　▍其二，税(shuì)期走款叠(dié)加4月信贷投放情况较好，导(dǎo)致银行(xíng)资金(jīn)融出(chū)意愿与能力降低。

　　4月18到19日(rì)税期(qī)缴(jiǎo)款，而4月(yuè)通(tōng)常是缴税大月，因此走(zǒu)款可(kě)能对(duì)银行间流(liú)动性带(dài)来了(le)一定的压力(lì)。此外，参考近(jìn)期票据利率走(zǒu)势，预计先考与显考是什么意思区别，先考与显考有何区别信贷增速较(jiào)一季度将会有所放缓，但4月预计仍将保持(chí)同(tóng)比多增的态势(shì)。税期缴款叠(dié)加信(xìn)贷投放，银行系统整体资金流出，因(yīn)此向同业融出的意(yì)愿和能力有所降低。

　　▍其三，资金较(jiào)为拥挤可能会导致债市脆弱性和(hé)敏感(gǎn)度(dù)增加，且投资(zī)者(zhě)对于(yú)未(wèi)来一个月资金利率上行的担忧增(zēng)加。

　　从质押式回购成交量(liàng)和我们(men)测算的杠杆率来看(kàn)，虽然上周受(shòu)先考与显考是什么意思区别，先考与显考有何区别资金(jīn)收紧影响(xiǎng)，加杠杆(gān)情(qíng)绪有所降温(wēn)，但依然(rán)处于(yú)历史(shǐ)相对积极的水平，导(dǎo)致(zhì)债市敏感度增加。此外投资(zī)者(zhě)对(duì)货币政策力度(dù)以及跨月资金面情(qíng)况仍存担忧，使(shǐ)得市场上对于未来一个(gè)月内资(zī)金价格上行的(de)预(yù)期更(gèng)为强烈。

　　先考与显考是什么意思区别，先考与显考有何区别ong>▍后市展望：五一假期(qī)临近(jìn)，回购资金的期限被动拉(lā)长，利率(lǜ)下(xià)行空间有限。

　　月(yuè)末往往财政集中支出，向市场释放资(zī)金；但(dàn)跨月前夕银(yín)行资金融出意愿一(yī)般较低(dī)，预计资(zī)金(jīn)波动幅度较大。对(duì)于债市而言，短期交易主线或延续政策(cè)与基本面(miàn)预期(qī)交易，预计(jì)利率以(yǐ)震荡走势(shì)为主，建议投(tóu)资者关注(zhù)资金面的边际(jì)变(biàn)化，警惕流动(dòng)性(xìng)大幅收紧对债(zhài)市情绪以及(jí)头(tóu)寸管理的(de)影响。

　　▍风险提示(shì)：

　　央行货币政策不及预(yù)期；经济复苏节奏不及预期；银行(xíng)间市场流动性过(guò)快收紧。

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