《基金经理投资(zī)笔记》宏观策略系(xì)列

　　把脉经济(jì)周期(qī)拐点 实现财富管理升级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博士），创(chuàng)金合信基金首席经(jīng)济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创(chuàng)金合(hé)信基金基金经理

　　我(wǒ)们上(shàng)期对市场(chǎng)的整体(tǐ)观(guān)点是大概率(lǜ)市场(chǎng)处于“战(zhàn)略僵持阶段的(de)乱战”，5月交易机会可能更(gèng)均(jūn)衡、但也更脆弱，当前可能是一(yī)个(gè)布局的好阶段(duàn)，而(ér)未必(bì)会是收获的(de)阶(jiē)段，投资者需要多一点耐心(xīn)。市场可能继续对一季报定(dìng)价，短期市场(chǎng)的核心矛盾(dùn)在(zài)于缺乏(fá)特别明(míng)显的亮点(diǎn)。同时我们也提醒大家(jiā)，虽然我们看(kàn)好TMT和(hé)中特估全(quán)年的投资(zī)机会，但是短期游(yóu)戏传媒和中特估与其他板块分(fēn)化(huà)较为极致(zhì)，也(yě)是不争的事(shì)实，提醒大家这两个板块短期可能的风险。

　　一(yī)、市场(chǎng)的表现(xiàn)：继续定价国内经(jīng)济疲(pí)弱修复

　　过去的一(yī)周(zhōu)，市场的(de)演绎跟(gēn)我们的观点大致符(fú)合：周一中(zhōng)特估(gū)上涨之后连续回调，一季报业绩尚可、同时前期又没有定价(jià)充分的火电、纺织服装、新能源和家电等有(yǒu)一定的超额收益，但是反(fǎn)弹(dàn)也相对脆弱。国内外公布的部分经济金融数据传(chuán)递的信息都(dōu)没有明确的方(fāng)向性，股市(shì)和债(zhài)市依然定价国内经济疲弱的(de)复苏力度，没有在(zài)我们上一次(cì)对市(shì)场的判(pàn)断上提供明显(xiǎn)的增量信息(xī)。

　　上(shàng)周(zhōu)申万31个(gè)行业中有7个行业出现上(shàng)涨，24个行业出现下跌。分行业看，公用事业、煤炭(tàn)、汽车等行业表现较好，周涨跌幅分(fēn)别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑(zhù)装饰、传媒、有(yǒu)色(sè)金属等行业(yè)表(biǎo)现较差，周涨跌幅(fú)分(fēn)别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服(fú)务、商贸零售、美容护理等(děng)行业处于历史高(gāo)位(wèi)估(gū)值区间，市盈率分位数分别(bié)为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金属、电力设备、煤炭等行业处(chù)于历史低(dī)位估值区间，市盈率(lǜ)分位数分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看，环(huán)保、公(gōng)用事业、汽车等行业位于前列，市盈率分位(wèi)数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑(zhù)装(zhuāng)饰(shì)，食品饮料，传媒等行业稍显落后，市(shì)盈率分位数分别降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易(yì)情绪来(lái)看，纵向（时序上）拥(yōng)挤度观察，银(yín)行、交通运输、非(fēi)银金融等行业换(huàn)手(shǒu)率位于一年(nián)内(nèi)高点，换手率(lǜ)分位数分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、美(měi)容护理(lǐ)、食品饮料等行业换手率位于一年内低点，换手率分位数分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业(yè)间）拥挤度(dù)观察，银行、非(fēi)银金融(róng)、传媒等行业成交额(é)占比位(wèi)于一年(nián)内高点，成交额(é)占比分位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合等(děng)行业(yè)成交(jiāo)额占比(bǐ)位于一年内低(dī)点，成交额占比分位数(shù)均为1.9%。

　　二、脆(cuì)弱、均衡市场(chǎng)的进一步验证：宏观(guān)依据

　　对市场的定性(xìng)是(shì)下一步决(jué)策(cè)的依据，从宏观证据来看，市场是脆(cuì)弱而均衡的：

　　第一，出口不弱，趋(qū)势变弱，进口验证乏力(lì)的外(wài)需(xū)。

　　中国4月出(chū)口同比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月(yuè)进口同比(bǐ)下跌7.9%，3月为(wèi)同比(bǐ)下跌1.4%；4月贸易顺差(chà)902.1亿美元，3月(yuè)为(wèi)881.9亿美元(yuán)。出口(kǒu)预测可能是打脸(liǎn)市场预期次数最(zuì)多的指标之一(yī)，正如每(měi)年(nián)大(dà)家对出(chū)口进行展望一样，今年年(nián)初(chū)的出口确实又再次超出大家的预期。今年出口的变化(huà)，需(xū)要我们审视、理解出口的中期(qī)逻辑变化：中(zhōng)国(guó)的国家战略在(zài)清(qīng)晰地(dì)知道(dào)欧美日(rì)韩的战略意图之(zhī)后，在(zài)过(guò)去几年做了(le)很多的应对和部署，东盟、一带一路(lù)、上(shàng)合(hé)和广大(dà)发展中国家逐渐(jiàn)被更(gèng)充分(fēn)地融入(rù)到中国经(jīng)济圈(quān)，成为外需和中国全(quán)球战(zhàn)略的重要一环，也需要成为(wèi)我们(men)日后(hòu)分析中的重点之一。

　　分析完中期的逻辑(jí)变化，再回到短期(qī)的现实(shí)。4月的(de)出口(kǒu)肯定(dìng)是不弱的，不过(guò)趋势在走弱，考虑到全球经济和金(jīn)融系统在过去(qù)一段(duàn)时间的风险暴露(lù)逐渐增加，再结合越南、韩(hán)国这些重要(yào)出(chū)口国家近(jìn)期的数据走势，出口趋势是在走(zǒu)弱(ruò)的，如(rú)果全球经济动(dòng)能(néng)走弱，一带(dài)一(yī)路(lù)和东盟可能也无法单独把中国出口稳(wěn)住。与(yǔ)此同(tóng)时，进口(kǒu)继(jì)续走弱，在经历了年初复苏短(duǎn)暂(zàn)的斜率走陡之后(hòu)，经(jīng)济(jì)的复苏(sū)斜率明显趋于平缓，国内外(wài)新的政(zhèng)策(cè)变化又还没(méi)有看到，当前市(shì)场大逻辑是相对缺乏的，这是我们觉得市场脆弱而均衡(héng)的重(zhòng)要原(yuán)因。

　　第(dì)二，社融信(xìn)贷(dài)一季度加速放量后逐渐(jiàn)回(huí)归正常，居(jū)民加杠杆意愿弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿(yì)，去年同期0.65万亿(yì)；新增社(shè)融1.22万亿，去(qù)年(nián)同期(qī)0.93万亿；社融增速(sù)10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前(qián)值(zhí)12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前值5.1%。历史纵向来(lái)看，因为(wèi)2022年4月本(běn)身(shēn)就(jiù)是社融信贷比较(jiào)弱的一个月(yuè)，所以今年4月的(de)社融信贷看上去比(bǐ)去年(nián)多，但实(shí)际上是比较弱的(de)，比疫情前(qián)的2019、2018年4月社融都要弱。就(jiù)今年的节奏来看，一季度社融(róng)信贷(dài)提前发力，所(suǒ)以投放巨大，4月份(fèn)慢慢回归正常乃至略偏弱的状态。

　　居民的(de)中长贷在经历了积压需求暂时释放之后，再度回归比较弱(ruò)的(de)态势，居民中长贷(dài)同比(bǐ)比去年萎缩1156亿，这意(yì)味着居民(mín)可能(néng)非但没有(yǒu)明(míng)显增加房(fáng)贷的意愿，反而(ér)在加(jiā)大还贷的(de)量，这与前段时(shí)间新(xīn)闻报道的居民(mín)提前还房贷现象增(zēng)加的情况一致。另外，根据不(bù)完全统计的4月部分银行(xíng)的理(lǐ)财规模变化，银行理财出现了(le)明(míng)显(xiǎn)的回(huí)流，但在(zài)权益市场上资金回(huí)流并不明显(xiǎn)，因此极有可能流到了低(dī)风险低(dī)波动(dòng)的相关产品上。这说明无论是对实物(wù)投资(zī)还是金(jīn)融投资(zī)，居民部门的风险偏好仍有(yǒu)待修复。因此(cǐ)，随着居(jū)民部门(mén)购房欲望下降之(zhī)后，整个金(jīn)融部门其实并不缺钱，但大家都在等待权益市(shì)场系统性风(fēng)险偏好抬(tái)升(shēng)的一个(gè)明确的政策或者基本面信号(hào)。

　　第(dì)三(sān)，CPI、PPI：弱复(fù)苏下低通胀(zhàng)，反映的是内生动力偏弱的(de)预期

　　中国(guó)4月CPI同(tóng)比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前(qián)值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下(xià)降3.3%，前值下降2.5%，通胀维(wéi)持低位，这反映(yìng)的是国内修复动力偏弱，而供应总(zǒng)体(tǐ)充足，进(jìn)而(ér)价格维(wéi)持低迷。我们(men)也判断在(zài)弱修复(fù)之下，低通(tōng)胀的特质有望延续。

　　结构上(shàng)看，食品(pǐn)价(jià)格继(jì)续回落。4月CPI食品价格同比上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前(qián)值下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市量增加，鲜菜价(jià)格同环比(bǐ)大幅下降，环比下(xià)降6.1%，同比下降(jiàng)13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉价格环比继续(xù)下跌3.8%，降(jiàng)幅(fú)有所收窄。核(hé)心CPI同比(bǐ)上涨0.7%，涨幅与上月持平，环比上涨0.1%。从(cóng)大类(lèi)分项来看，食品烟酒、生活(huó)用品及(jí)服务、交通和(hé)通信同比涨幅回落；衣(yī)着、居住、教育文化和娱乐涨幅较上月有所扩大；医疗保健持平，这(zhè)反映的是(shì)普(pǔ)通消费品的需(xū)求修复较(jiào)弱，而高端(duān)、偏服务项的消(xiāo)费需求率先(xiān)修复(fù)。

　　PPI同(tóng)比继(jì)续大幅回落，主要受上年同(tóng)期(qī)基(jī)数较高(gāo)影响，同时全球库存周(zhōu)期(qī)去化，制造(zào)业偏弱。生产资料价格(gé)同比下降4.7%，环(huán)比下降0.6%，继续回落；生活资(zī)料同比(bǐ)上涨0.4%，环比下降0.3%，均较(jiào)弱(ruò)。分行业来看(kàn)，上游和中游煤炭开采、石油和天(tiān)然气开(kāi)采、黑色金属采矿、石油全国有多少个省市自治区和直辖市 全国有多少个地级市全国有多少个省市自治区和直辖市 全国有多少个地级市、煤(méi)炭(tàn)及(jí)其他燃料加工、黑色金属冶炼和压延加工业均有较大拖累，电力、热力的生产和供应业、纺织(zhī)服装服饰业，非金属矿采选业同(tóng)比上涨(zhǎng)。

　　通胀连续两(liǎng)个月处在低位(wèi)，我们认为这反映的是(shì)内生修复动力(lì)较(jiào)弱(ruò)。季(jì)节性因素以及产业周期带来的(de)食品(pǐn)价格下跌(diē)和生(shēng)产资料价格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅(fú)回落(luò)。随着(zhe)下半年基数下降，经济逐步修复，通胀有望回升，但我们认为通胀短期内也较(jiào)难回(huí)到1%水平之上，投资均不需要过度考虑“通缩(suō)”和(hé)“通胀”问题。短期(qī)来(lái)看，物价回(huí)落(luò)有助于企业刚性成(chéng)本下(xià)降，修复盈利能力，关注通胀的修(xiū)复(fù)更多反映(yìng)的是需求修(xiū)复(fù)的幅度(dù)。

　　三、下一步的策(cè)略：反(fǎn)弹(dàn)概(gài)率大(dà)，要(yào)保(bǎo)持(chí)交易的灵活性(xìng)

　　从(cóng)上(shàng)述(shù)基(jī)本面的分析出发，我们仍然维(wéi)持“市场乱(luàn)战(zhàn)，均衡且脆弱(ruò)的交(jiāo)易机(jī)会”的判断。从技术面看，当前权益市场的买入理由是大盘(pán)指(zhǐ)数再(zài)度接近(jìn)前期(qī)低位(wèi)，这为我们提(tí)供了布局机会，交(jiāo)易的(de)反弹概率在加大。从(cóng)策略角(jiǎo)度(dù)看，投(tóu)资者需要高度(dù)重(zhòng)视交(jiāo)易的灵活(huó)性。策(cè)略的整体(tǐ)包(bāo)括趋(qū)势、结构与(yǔ)节奏，反(fǎn)弹(dàn)带来的是节奏的变化，不是趋势和结(jié)构的变化。

　　哪些板块反弹机会较大呢？创(chuàng)金合(hé)信基金(jīn)宏(hóng)观策(cè)略(lüè)配置团队观(guān)察各家分析(xī)师(shī)对申万各行业2023年(nián)归母净(jìng)利润的预测，可以作为参考。如果让(ràng)反(fǎn)弹更扎实一些，预期业绩(jì)变化是一(yī)个(gè)相对可(kě)靠的数(shù)据。

　　环比上(shàng)周(zhōu)来看，市场对公用事业、石油(yóu)石(shí)化、房地产(chǎn)等(děng)行(xíng)业基本面较为乐(lè)观(guān)，预计2023年净利润分(fēn)别(bié)变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对汽车(chē)、农林牧渔、钢(gāng)铁等行(xíng)业基本面预期有所调整，预计2023年净利润(rùn)分别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者】

　　魏凤春(chūn)博士，创(chuàng)金(jīn)合信基金首席经济学(xué)家，投委会委员兼(jiān)秘书长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总(zǒng)监，南(nán)开(kāi)大学经济学博士(shì)，清(qīng)华大(dà)学管理(lǐ)科学与工程(chéng)博士后。学(xué)术研究与教学以(yǐ)及宏(hóng)观经济走势、金融产品分析等实务领域经验丰(fēng)富、成(chéng)果(guǒ)卓著。从业23年以来，一(yī)直致力于在周期波动的(de)框架内(nèi)运用(yòng)财(cái)政(zhèng)的视角解构宏观(guān)经济的(de)运行(xíng)，将(jiāng)中国经济看作一份资(zī)产，通过资(zī)本资产定价的方(fāng)式来确定其价值与(yǔ)风险。

　　罗水星博士，创金合信(xìn)基金经(jīng)理(lǐ)、首席宏观分析(xī)师，2022年2月加入创金合(hé)信基金。此前履职博(bó)时基金，负(fù)责宏观(guān)策略、宏观(guān)政策(cè)、大类(lèi)资(zī)产(chǎn)配置与择(zé)时研究。武汉大学学(xué)士，上(shàng)海财经大(dà)学(xué)经(jīng)济学硕士、博士，中国社科院经济(jì)学博(bó)士后，学术(shù)论文多发表(biǎo)于国际SSCI英(yīng)文核心经济学期刊。

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