《基金(jīn)经理投资笔记》宏观策略系列(liè)

　　把脉经(jīng)济周(zhōu)期拐点 实现(xiàn)财富管理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合(hé)信基金首席经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金合(hé)信(xìn)基金基(jī)金经(jīng)理

　　我们上期(qī)对(duì)市场的(de)整体观点是大概率市场处于“战(zhàn)略僵(jiāng)持阶(jiē)段的乱战”，5月(yuè)交易机会(huì)可能更均衡、但也更脆弱(ruò)，当前可能是(shì)一个布局的好阶(jiē)段(duàn)，而未必会是收获的阶段，投资者需要多一点耐心。市场可能继(jì)续对一季(jì)报定(dìng)价，短期市场(chǎng)的核心(xīn)矛盾在于缺(quē)乏(fá)特别明显的亮(liàng)点。同时我们也(yě)提醒大家(jiā)，虽然(rán)我们看好TMT和中特估全年的投资(zī)机会(huì)，但(dàn)是短(duǎn)期游戏传(chuán)媒(méi)和中特估与其他板(bǎn)块分化(huà)较为(wèi)极致，也是不争(zhēng)的事实(shí)，提醒大家这两个板(bǎn)块短期可能的(de)风险。

　　一、市(shì)场(chǎng)的表(biǎo)现(xiàn)：继续定价国内经济疲弱修复(fù)

　　过去的一周(zhōu)，市(shì)场(chǎng)的演绎跟我们的观点大致(zhì)符合(hé)：周一中特估上涨之(zhī)后连续回调(diào)，一季报业绩尚可、同时前期又没有定(dìng)价充分的火电、纺织服装(zhuāng)、新能源和家电等(děng)有一定的超额(é)收(shōu)益，但是反(fǎn)弹(dàn)也(yě)相对脆弱。国内外(wài)公(gōng)布的部分经(jīng)济金(jīn)融数据(jù)传递的信息都没有(yǒu)明确的方向性，股(gǔ)市(shì)和债(zhài)市依然定价国(guó)内经济(jì)疲弱的复(fù)苏(sū)力度(dù)，没(méi)有在我们上一次(cì)对市场(chǎng)的(de)判(pàn)断上提(tí)供明显的增量信息。

　　上周申万31个行业中有7个行(xíng)业出现上涨，24个行业出(chū)现下跌。分行(xíng)业看，公(gōng)用事业(yè)、煤(méi)炭(tàn)、汽车(chē)等(děng)行业表现(xiàn)较好(hǎo)，周涨跌幅分别(bié)为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰、传媒、有色(sè)金(jīn)属等行业(yè)表现较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来看(kàn)，社会服(fú)务(wù)、商贸零售、美容(róng)护理等行业(yè)处(chù)于历史高(gāo)位估值区间，市盈(yíng)率分(fēn)位(wèi)数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电(diàn)力设(shè)备、煤(méi)炭(tàn)等行(xíng)业(yè)处于历史低位(wèi)估值(zhí)区间，市盈率分(fēn)位(wèi)数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环(huán)比(bǐ)上周变化来看(kàn)，环保、公用事业、汽车等行(xíng)业位于前(qián)列，市盈率分(fēn)位(wèi)数(shù)分(fēn)别提升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装饰，食品饮(yǐn)料，传(chuán)媒(méi)等(děng)行(xíng)业稍显落后，市盈率(lǜ)分(fēn)位数分别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交(jiāo)易情绪(xù)来看，纵向(xiàng)（时序上）拥(yōng)挤度观察，银行、交通(tōng)运输(shū)、非银金融等行业换手率(lǜ)位于一年内高点，换手率分位数分(fēn)别(bié)为(wèi)100%、100%二氧化氮溶于水吗 二氧化氮能完全溶于水吗、98.1%；农(nóng)林牧渔、美容护理(lǐ)、食品饮料(liào)等行业换手(shǒu)率位于一年内低点，换(huàn)手率分位数分别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行业(yè)间(jiān)）拥挤度(dù)观察(chá)，银行、非银(yín)金融、传媒(méi)等行业(yè)成交额占(zhàn)比位(wèi)于一年内高点(diǎn)，成交额占比(bǐ)分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基(jī)础化工、综合等行业成交额占比位于一年内低点，成交额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市(shì)场的进一步验证：宏观依据

　　对市(shì)场(chǎng)的定性是下一步(bù)决(jué)策(cè)的(de)依据，从宏(hóng)观证据(jù)来(lái)看，市场是(shì)脆(cuì)弱而(ér)均衡的(de)：

　　第一，出(chū)口不弱，趋势变(biàn)弱，进口验证乏(fá)力(lì)的(de)外(wài)需。

　　中国4月(yuè)出口同比上(shàng)升8.5%，3月为同(tóng)比(bǐ)上升14.8%；4月进口同比下(xià)跌(diē)7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月(yuè)贸易(yì)顺差902.1亿美元(yuán)，3月为881.9亿美元。出(chū)口预测可能是(shì)打脸市(shì)场预期次数最多的指(zhǐ)标(biāo)之一，正如每(měi)年(nián)大家对出(chū)口进行展望(wàng)一样，今年年初的出(chū)口确实又再次超出大家的预(yù)期。今年出口的变化(huà)，需要我(wǒ)们审视(shì)、理解出口的中期逻(luó)辑变化：中国的国家战略(lüè)在清晰地知(zhī)道(dào)欧美(měi)日韩(hán)的战略(lüè)意图之后(hòu)，在过去几(jǐ)年做了很(hěn)多的应对和(hé)部(bù)署，东盟、一带一路(lù)、上合和(hé)广大发展中国家(jiā)逐渐被更充分地融入到中(zhōng)国经济圈(quān)，成为外需和中国全球战略(lüè)的重要一环(huán)，也需要成为我们日后(hòu)分析中的(de)重点之(zhī)一。

　　分析完中期(qī)的逻辑变化(huà)，再回到短期的现(xiàn)实。4月(yuè)的出口肯(kěn)定是不(bù)弱的，不过趋势(shì)在走弱，考虑(lǜ)到全球经济和金融系(xì)统(tǒng)在过(guò)去一段时间的(de)风险暴露逐(zhú)渐增加，再结合(hé)越南、韩国这些重要出口国(guó)家近期(qī)的数据走势，出口趋势是在走弱的，如果全(quán)球经济动能走弱，一带一路和东盟可能也无法(fǎ)单(dān)独把中国出口稳住。与此同时，进口继续走弱(ruò)，在经历了年初复苏短暂的斜率(lǜ)走陡之后，经济(jì)的复苏斜率明显趋于(yú)平缓(huǎn)，国内(nèi)外新的(de)政策变化又还没(méi)有看到，当前市场(chǎng)大逻辑是相对(duì)缺乏的，这是我们觉得市场脆弱而均衡的重要原因(yīn)。

　　第二，社(shè)融(róng)信(xìn)贷一季度加速放量后(hòu)逐渐回归正常，居民加杠(gāng)杆意愿(yuàn)弱。

　　4月新增人民币贷款0.7二氧化氮溶于水吗 二氧化氮能完全溶于水吗2万亿，去年(nián)同期0.65万亿；新增社融1.22万(wàn)亿，去(qù)年同期0.93万亿；社融(róng)增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预(yù)期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历(lì)史纵向来看，因为2022年4月本身就是社融信贷比较弱(ruò)的一个月(yuè)，所以今年4月的社(shè)融信贷看上(shàng)去比去(qù)年多(duō)，但实际上是比较弱的，比疫情前的2019、2018年4月社融都要弱。就今年的节奏来看(kàn)，一季(jì)度社(shè)融信贷提前发力，所以投放巨大，4月份慢慢(màn)回归(guī)正常(cháng)乃至略偏弱的状态。

　　居民的中长贷在经历了积压需求暂时释放之后，再度(dù)回归比较弱的态势，居民中长贷同比(bǐ)比去(qù)年萎缩1156亿，这意味着(zhe)居民可(kě)能(néng)非但(dàn)没有明(míng)显(xiǎn)增(zēng)加房贷的意愿，反而在加大还(hái)贷的量(liàng)，这与前(qián)段时间新闻报道的(de)居民提(tí)前(qián)还房贷(dài)现象增加的(de)情况一致。另外，根据不(bù)完全(quán)统计的(de)4月部分银行的(de)理财规模变(biàn)化，银行(xíng)理财出现了明(míng)显的回流，但在权益(yì)市场上资金回流(liú)并不明显，因(yīn)此极有可能流到了低(dī)风(fēng)险低波动(dòng)的相关(guān)产(chǎn)品上。这说明无论是(shì)对(duì)实物投(tóu)资还(hái)是金融投资(zī)，居民部(bù)门的风(fēng)险偏好仍有(yǒu)待修复(fù)。因此，随着居(jū)民部(bù)门(mén)购房欲望下(xià)降(jiàng)之后，整个金(jīn)融部(bù)门其实并不缺钱，但大家都在等待权(quán)益市场(chǎng)系统(tǒng)性(xìng)风险偏好抬升的一个明确(què)的(de)政(zhèng)策(cè)或者基本面信号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱(ruò)复苏下低通胀(zhàng)，反(fǎn)映的是内生动(dòng)力偏弱的预期

　　中(zhōng)国4月CPI同比上(shàng)涨0.1%，预期上涨(zhǎng)0.4%，前(qián)值上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下(xià)降(jiàng)3.3%，前值下降2.5%，通(tōng)胀(zhàng)维持低位，这反映的(de)是国内修复动力偏弱，而供应总(zǒng)体充足，进而价(jià)格维持(chí)低迷(mí)。我们也判(pàn)断在弱(ruò)修复之下(xià)，低通胀的特(tè)质有望延续。

　　结构上看，食品(pǐn)价格继(jì)续回(huí)落。4月CPI食品(pǐn)价格同比上涨0.4%，前值上(shàng)涨(zhǎng)2.4%，环比下(xià)降(jiàng)1%，前值下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市量增加，鲜菜价(jià)格同环(huán)比(bǐ)大幅(fú)下降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相(xiāng)对充裕，猪肉价格环(huán)比(bǐ)继续下跌3.8%，降幅(fú)有(yǒu)所收(shōu)窄。核心CPI同比(bǐ)上涨0.7%，涨幅与(yǔ)上月(yuè)持平(píng)，环比上涨0.1%。从大类分(fēn)项来看(kàn)，食品烟(yān)酒(jiǔ)、生活用品及服(fú)务(wù)、交通和通信同比涨幅回落(luò)；衣(yī)着、居住、教育文化(huà)和娱(yú)乐涨幅较上月有(yǒu)所扩大；医(yī)疗保健(jiàn)持(chí)平，这反(fǎn)映的是普通消费品的需求修复(fù)较弱，而高端(duān)、偏服务项的消费需求率先修复(fù)。

　　PPI同比继续大(dà)幅(fú)回落，主要受上年同期基数较高影响，同时全球库存周(zhōu)期去化，制造业(yè)偏弱。生产资料价格同比下降4.7%，环(huán)比下(xià)降(jiàng)0.6%，继(jì)续回落；生(shēng)活资(zī)料同比上涨0.4%，环(huán)比下降0.3%，均较弱。分行业来看，上游和中游煤(méi)炭开采、石油和(hé)天然气开采、黑色(sè)金(jīn)属采矿、石油、煤炭(tàn)及其他燃(rán)料加工(gōng)、黑色金属冶炼和压(yā)延加工业均有较大(dà)拖累，电力、热力的(de)生产和供应业、纺织服装服饰(shì)业，非金属矿采选(xuǎn)业同比(bǐ)上(shàng)涨。

　　通胀连(lián)续(xù)两个月处在(zài)低位，我(wǒ)们认为这反映的是内(nèi)生修复动(dòng)力较弱。季节性因素以及产业周期带来的食品价格下跌和生(shēng)产(chǎn)资料价格下跌(diē)，带动CPI同比放缓、PPI大幅(fú)回(huí)落(luò)。随着下半年基数下(xià)降，经济逐步(bù)修复(fù)，通胀有望(wàng)回升，但我们认为通(tōng)胀短(duǎn)期内(nèi)也(yě)较难回到1%水平之(zhī)上，投资均不(bù)需要(yào)过度考虑“通缩”和(hé)“通胀”问题。短期(qī)来看，物价(jià)回(huí)落有(yǒu)助于企(qǐ)业刚性(xìng)成本下降，修复盈利(lì)能力，关注(zhù)通胀的修复更多反(fǎn)映的是(shì)需求修复的幅(fú)度。

　　三、下一步的策略：反(fǎn)弹概(gài)率大，要保(bǎo)持交易的灵活性

　　从(cóng)上述基本面的(de)分(fēn)析出(chū)发，我(wǒ)们仍(réng)然维持“市(shì)场乱(luàn)战，均衡且(qiě)脆弱的交易机会(huì)”的判断。从技(jì)术面看，当前权益市场的买(mǎi)入理由是大盘指(zhǐ)数再度接(jiē)近前期低位，这为我们(men)提(tí)供了(le)布局机会，交易的(de)反弹概率在加(jiā)大。从策略角度看(kàn)，投(tóu)资者(zhě)需要高度(dù)重(zhòng)视交易的(de)灵活性。策略的整体包括趋(qū)势、结构与节(jié)奏，反弹带来的(de)是节奏的变化，不是趋势和(hé)结构的变化。

　　哪(nǎ)些板块反(fǎn)弹机会较大(dà)呢？创(chuàng)金合信(xìn)基金(jīn)宏观(guān)策略(lüè)配(pèi)置团(tuán)队(duì)观(guān)察各(gè)家分(fēn)析师对申万各行业(yè)2023年归母(mǔ)净利润的预测，可(kě)以作为参考。如果(guǒ)让反弹更扎实(shí)一些，预期业绩变化是一个(gè)相对可靠的数据(jù)。

　　环比上周来看，市场对(duì)公(gōng)用事业、石油(yóu)石化、房(fáng)地(dì)产等行业基本面较为乐(lè)观，预计2023年净(jìng)利润分(fēn)别变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽(qì)车、农林牧渔、钢(gāng)铁等行业基本面预期有所调(diào)整(zhěng)，预(yù)计(jì)2023年(nián)净(jìng)利润分别(bié)变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信(xìn)基金首席经(jīng)济学家(jiā)，投委(wěi)会委员兼秘书长(zhǎng)，宏观(guān)策(cè)略配置部总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部总监，南(nán)开大学经济学博(bó)士，清(qīng)华大学管理科学(xué)与工(gōng)程博士后。学术研究与(yǔ)教学以及宏(hóng)观经(jīng)济走势、金融(róng)产品分(fēn)析等(děng)实务领(lǐng)域经验丰富、成(chéng)果(guǒ)卓著(zhù)。从业23年以来，一直致力(lì)于在周(zhōu)期波动的框架(jià)内运用财(cái)政的视角解构(gòu)宏(hóng)观经济(jì)的运行，将中(zhōng)国经济看(kàn)作一份(fèn)资产，通(tōng)过资本资(zī)产定(dìng)价(jià)的(de)方式来(lái)确定其价(jià)值与风险(xiǎn)。

　　罗水星博士(shì)，创金合信基金(jīn)经(jīng)理、首席(xí)宏(hóng)观分析(xī)师(shī)，2022年2月加(jiā)入创金合(hé)信基金。此前履职博(bó)时基(jī)金，负(fù)责宏观策略、宏观(guān)政(zhèng)策(cè)、大(dà)类资(zī)产配置与择时研究(jiū)。武汉大学学士，上海财(cái)经大(dà)学经济学(xué)硕士、博士，中国(guó)社(shè)科院(yuàn)经济学博(bó)士后，学术论文(wén)多发表于国际SSCI英文核心经济(jì)学(xué)期刊。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 二氧化氮溶于水吗 二氧化氮能完全溶于水吗