来(lái)源：梁中华宏观研究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记得7年前(qián)的2016年(nián)，本人写(xiě)过(guò)一篇类似标题的文章（参考(kǎo)《“放水”难(nán)通胀，钱(qián)都去哪了？——通胀研究系列专题(tí)二》），当时主要分(fēn)析欧美经(jīng)济体，探(tàn)讨(tǎo)金融危机后主要发(fā)达经(jīng)济体持续宽松、但通胀却持续低迷(mí)的原因。过去几年，我国货(huò)币政(zhèng)策稳健偏宽松，M2增速维持在高(gāo)位，而通(tōng)胀却始终处于低(dī)位，近期也引发了(le)通胀还是通缩的(de)讨论。本篇专(zhuān)题(tí)中(zhōng)，我们详细讨论(lùn)中国的货(huò)币(bì)、信用(yòng)和通胀(zhàng)的问(wèn)题。

　　1 通胀再到历(lì)史低(dī)位

　　在海(hǎi)外(wài)主要经(jīng)济(jì)体普遍面临较大通(tōng)胀压(yā)力(lì)的情况(kuàng)下，我(wǒ)国的终端消费(fèi)通胀(zhàng)水平已经(jīng)连续三年(nián)处于低位水平(píng)。最(zuì)新公(gōng)布的我国(guó)4月CPI同(tóng)比已经降至(zhì)0.1％，PPI同比已(yǐ)经降至(zhì)-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品价格的(de)影(yǐng)响，和其它(tā)经济体PPI走势(shì)比较一致，所以PPI受到全球(qiú)性的外(wài)部因素影(yǐng)响较大。

　　而(ér)CPI的变(biàn)化更多是(shì)我(wǒ)国内部需求的集中(zhōng)体(tǐ)现，剔除食品(pǐn)和能源(yuán)后，我国核心(xīn)CPI同比只有0.7％，已经连续三(sān)年没有突破过1.5％，增(zēng)速明显降了一(yī)个台(tái)阶。而在疫(yì)情之前的绝大部(bù)分时(shí)间，核心CPI同(tóng)比都(dōu)在1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与通胀数据形成(chéng)鲜明对比的(de)是金融数(shù)据，最新公布的(de)4月M2同(tóng)比增速高达12.4％，增速(sù)虽然有所下行，但(dàn)依(yī)然处于(yú)比(bǐ)较高的位(wèi)置。为何(hé)这么高的“货币”增速，通(tōng)胀却(què)没起来？要理解这个问(wèn)题(tí)，我们首(shǒu)先要(yào)理解“货币”的基本概(gài)念。

　　一(yī)般来说，统计货币的存量是使用M2指(zhǐ)标(biāo)，但M2其实只(zhǐ)是货(huò)币的一部分而已(yǐ)，它主要包含的是(shì)存(cún)款。事实上，“货币”的范围是很广(guǎng)的，其实任何商品都具有货币属性，都可以(yǐ)用来做货币使用，我(wǒ)们(men)在之前(qián)的专题(tí)中有过详细的讨论。例如，在物物交(jiāo)换(huàn)的时代，人们用自(zì)己生(shēng)产(chǎn)的商品(pǐn)去交易(yì)其他人生产的商品，没有传统(tǒng)意义上的现金或存(cún)西安市城六区是哪几个款出现，同样实现了市场交(jiāo)易、价值的交换，这种相互交易的商品都可以理(lǐ)解为是“货币”。通俗(sú)的说，居民将钱放在银行存款，与放在理财(cái)、基金、资管产品等，本质是类似的，它们(men)对(duì)于居民来说都是货币，而M2则(zé)主要统计的是(shì)银行存款。

　　所(suǒ)以从货币的(de)本质出(chū)发，现金、存款、货(huò)币及公募基金、理财(cái)、资管产(chǎn)品、黄金、白银，甚至其它一般(bān)商(shāng)品都可(kě)以是货币(bì)。而这些(xiē)“货币”之间的(de)区别，仅仅(jǐn)是流动性（变现能力）的大小不同(tóng)而已(yǐ)。例如在M2体系的(de)统计中，M0是(shì)流(liú)通中(zhōng)的现金，属于流动性最好的货币形式；M1是M0加上活期(qī)存款，活(huó)期存(cún)款(kuǎn)的流动性比(bǐ)现金要差一些，但(dàn)依然还不错(cuò)；M2是M1加上定期(qī)存(cún)款(kuǎn)，定期存(cún)款的流动性(xìng)比活期存(cún)款要(yào)差一些。从(cóng)这个角(jiǎo)度(dù)出发，我们可以(yǐ)进一步拓展M2的(de)统计(jì)边界，比如加上实体部(bù)门(mén)持有的理财(cái)、货币及(jí)公募基(jī)金、资管产(chǎn)品等等，那样(yàng)可以更加全面的统计出货(huò)币量的变化。

　　所以M2只是一部(bù)分的货币储藏方式，而居民(mín)和企业还有(yǒu)很(hěn)多(duō)其(qí)它渠(qú)道储(chǔ)藏货币。而过去(qù)几年里，其它货币储藏渠(qú)道的投(tóu)资收益在不断降低、风险(xiǎn)在(zài)逐渐增大，居民(mín)和(hé)企业减少了其它渠道储藏货币的(de)量。例如(rú)，2018年之(zhī)后，银行理(lǐ)财规模告别了(le)高增长(zhǎng)，甚至一度出现了负增长(zhǎng)；信(xìn)托、券(quàn)商和基金资管产品(pǐn)规模也陆续(xù)出(chū)现(xiàn)负增长(zhǎng)。而(ér)同样是从2018年开始，居民存(cún)款开(kāi)始了高增长，这说明实体部门的货币储藏(cáng)渠道逐步向(xiàng)银行(xíng)存款倾斜。

　　所以在2018年之前，实体创造的货(huò)币可(kě)能会(huì)选(xuǎn)择(zé)购(gòu)买银行理财、信托产品、资管产(chǎn)品等，但在2018年之后(hòu)，实体创造的货(huò)币更(gèng)多转回了购买银行存款(kuǎn)，这种结构(gòu)性变(biàn)化(huà)推升(shēng)了纳入M2统(tǒng)计的货(huò)币量的增速。所(suǒ)以尽管M2增速很(hěn)高，但实际的货币创造速(sù)度没有(yǒu)那么高。

　　3 “钱”也(yě)没那么少(shǎo)：流通速度在下降

　　既然M2对货币的统计(jì)存在范围不全面的问题，我们(men)可以更多依赖(lài)社融的数据来观察(chá)货币的(de)创造速(sù)度。因为从理论上来(lái)说，“货币”和“信用”是一枚硬币的两(liǎng)个面(miàn)。例如，一个居民从银行(xíng)借(jiè)1万(wàn)元钱，其(qí)存款账(zhàng)户(hù)也会同时增加1万元。在这个过(guò)程中(zhōng)，实体部(bù)门(mén)的融(róng)资规模扩张了1万元，同时实体(tǐ)部门的货币量也(yě)增加1万元。该居民可以将(jiāng)2000元放(fàng)在(zài)银行存款，将(jiāng)8000元支付给另一个居民(mín)来购买东西，而另一(yī)个居民可能拿这(zhè)8000元去购买银行(xíng)理(lǐ)财。这(zhè)个时候如果统计M2的话(huà)，只有(yǒu)2000元，因为8000元的(de)理(lǐ)财产(chǎn)品并(bìng)不统计入(rù)M2。而如果用社(shè)融来描述(shù)货币的创造就会客观很(hěn)多，因为(wèi)不(bù)管这些资金以什(shén)么形式流转和存在，整(zhěng)个社会的信用都是增加了1万(wàn)元。

　　最新(xīn)公布的4月社融(róng)的同比增速为(wèi)10％，相比M2的(de)增(zēng)速低了2个百分(fēn)点(diǎn)以上。不过和我国(guó)5％左右(yòu)的(de)实际经济增(zēng)速相比(bǐ)，社(shè)融反映的我国(guó)货(huò)币创造速度其实也不低，那(nà)为何(hé)没有通胀呢？这就牵涉到(dào)另一(yī)个宏观问题，从(cóng)简单的数量方(fāng)程式（MV=PQ）出(chū)发，要看有(yǒu)没(méi)有通(tōng)胀，不(bù)仅要(yào)看货币的存量，还有看(kàn)这(zhè)些存量货币在经(jīng)济体中(zhōng)每(měi)年流通多少次，即货币的流通速(sù)度。

　　我们不妨先来(lái)看(kàn)个(gè)例子。在2020年疫情到(dào)来的时(shí)候，美国政(zhèng)府部门(mén)大幅(fú)度加杠(gāng)杆(gān)，明(míng)显推升了美国的M2增(zēng)速(sù)，M2同比最高(gāo)一度达到25％，即整个经济的货(huò)币量(liàng)扩张了四(sì)分之一。截至今年3月，美国M2同比(bǐ)增速已经降(jiàng)到了(le)负增长，而美国(guó)的(de)通胀(zhàng)却依然(rán)在高位(wèi)。整个过程可(kě)以理解(jiě)为，政(zhèng)府部门主导货币(bì)创造，货币(bì)存量大幅增(zēng)加，而(ér)随着(zhe)疫情影响减弱，货(huò)币(bì)流通速度也逐步加快，大(dà)规模(mó)的存量货币在(zài)经济中加快流转(zhuǎn)，推(tuī)升通胀水平。

　　这一点从居民的(de)储蓄率情况也能看得出来(lái)，在(zài)疫(yì)情期间，美国居(jū)民接受政府大量补贴后，并没有全部花出去(qù)，储蓄率大幅攀升；而疫(yì)情影(yǐng)响逐步减弱后，居民信心(xīn)和预期改(gǎi)善，将超额(é)储蓄花出去，推升货币流通速度(dù)西安市城六区是哪几个，当前美国(guó)居民储蓄率大(dà)幅低于疫情之前的趋(qū)势线。

　　从我国的情(qíng)况来看(kàn)，货(huò)币(bì)创造(zào)速(sù)度和经(jīng)济增速比也(yě)不低，但货币流通速度是偏(piān)低的。在疫情之前，我(wǒ)国社融衡量的货币流通速度在0.4次/年(nián)以上，而疫情出现后，货币流(liú)通速度明显降低，根据一(yī)季度最新数据测算，当前只有0.35次/年。这(zhè)就(jiù)意味(wèi)着，仍有不少货(huò)币被(bèi)创造出来(lái)，但货币(bì)没有在经济体中加快流(liú)转起来，说明实体部门(mén)“花钱”的意愿仍在(zài)低(dī)位。

　　“花钱”的意(yì)愿(yuàn)偏低，从居民收(shōu)支数(shù)据就能观察(chá)出来。从一季(jì)度(dù)统计局居民收支调查数(shù)据看，我国(guó)居民储蓄率仍然达到38％，而疫情之前是在35％以内，反映了支出意愿(yuàn)偏(piān)弱。

　　从(cóng)信用(yòng)扩张的结构也能够看(kàn)出来，因(yīn)为(wèi)一个(gè)部(bù)门“花钱”意愿高(gāo)，信贷扩张也会较快。从居民部门来看，4月份居民(mín)贷款(kuǎn)再度出现负(fù)增长(zhǎng)，这是非疫(yì)情(qíng)、非春节月份第二(èr)次出现这(zhè)种(zhǒng)情况，上一次(cì)是08年金融危机的时候。过(guò)去12个月的(de)居民(mín)贷款(kuǎn)增(zēng)量只(zhǐ)有5.1万亿，而之前最高的时候曾达到9万(wàn)亿(yì)以上，当前(qián)这一增长速(sù)度已经回到(dào)了(le)2016年时候(hòu)的水平，考虑到房价(jià)物价上涨的因素(sù)，居民加杠杆的意愿是比较弱的(de)。

　　从企(qǐ)业部门的信用扩张情(qíng)况来看，也有改善的(de)空(kōng)间(jiān)。尽管我们无法(fǎ)看到信(xìn)贷投放的(de)结构(gòu)，但可以用债券净发行情况做(zuò)个参考。疫情期间，国企等公共部(bù)门债(zhài)券净(jìng)发行是明显扩张(zhāng)的，而非(fēi)公共部门(mén)的(de)企业债(zhài)券净发行处(chù)于(yú)低位。

　　再考虑(lǜ)到政(zhèng)府信(xìn)用扩张也(yě)较(jiào)快，我国(guó)公共部(bù)门是信(xìn)用和货币创造的重(zhòng)要(yào)支撑力量，支(zhī)撑存量(liàng)货币增(zēng)速维(wéi)持(chí)在一(yī)定(dìng)高位，而(ér)非公共部门创(chuàng)造的货币量处于低(dī)位，也反(fǎn)映了货币流通速度没有快速回升(shēng)。

　　4 如(rú)何提(tí)振需求(qiú)？降息(xī)+改善预期(qī)

　　要想改变通胀偏低的状况，我们依然可以(yǐ)从(cóng)货币数量方程出(chū)发，一方面是稳(wěn)住货币的存量，稳定(dìng)实体的融资需求(qiú)；另一方面是提振实体信(xìn)心和(hé)预期，改善货币流通速(sù)度。

　　从第一个方面来看，私人(rén)部门(mén)的融(róng)资需求(qiú)还偏弱，需要进一(yī)步降(jiàng)低实(shí)体融资成本。当资(zī)产端的回报率在下降的情况(kuàng)下，需要降(jiàng)低负债端的融资成本来对(duì)冲。过去几年，政策上在(zài)降低企业融资成本上发力较多。目前(qián)看，居民部门的融资成本仍然偏高。我(wǒ)们在(zài)之前的专题中已经(jīng)分析(xī)过，虽然居民增量(liàng)房贷利率已经大幅(fú)下行，但存量(liàng)房贷利(lì)率仍然处于(yú)高位。根据(jù)我们(men)的(de)估算，当前存量(liàng)房(fáng)贷利率的平均值仍然在(zài)4％-5％，2021年投放的房贷利率水平更高，当(dāng)前甚至仍(réng)在5％以上，而这(zhè)些(xiē)还仅仅是(shì)平均值，考虑(lǜ)到个体情况，也有部分居民偿还(hái)的(de)房(fáng)贷利率水(shuǐ)平在(zài)6％以上。

　　而对(duì)于居民部门的资产端来说，房产价(jià)格面临调整压(yā)力，各类(lèi)金融资产(chǎn)的回报(bào)率也处于(yú)低位，所以这就相当于(yú)居民部(bù)门借着4-5％成(chéng)本的资金(jīn)，投资的回报(bào)率确(què)实是偏低的。要(yào)改善居(jū)民的资产负债表状况，需要对居(jū)民负债端成本进(jìn)行(xíng)降息，否则居民净融资需求或依然偏弱。

　　从另一个方面来看，要提升货币流(liú)通速(sù)度，需要提(tí)振实体(tǐ)的信心和预期。居民和企业对于未(wèi)来的信心强、预期(qī)好，才(cái)会敢消费、敢(gǎn)投资(zī)，支出增加了，对于整个经济体系来说，货币流转速(sù)度(dù)才能(néng)加快，经济需求才能(néng)好(hǎo)起(qǐ)来。提振(zhèn)信(xìn)心和(hé)预期，是(shì)个系统性的(de)工程。

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