主要内(nèi)容

　　营收“逆(nì)PPI式”改善但工业(yè)利润(rùn)仍承压，主因成本与费用(yòng)压力仍(réng)构(gòu)成掣(chè)肘。3 月工业企业利润当月同比仅小(xiǎo)幅(fú)回(huí)升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处(chù)较深收(shōu)缩区间。虽然3月在需求(qiú)侧(cè)经济数(shù)据表现(xiàn)亮眼(yǎn)后，工业企业(yè)实际营收增速(sù)积极回升，抵消(xiāo)PPI回落的抑(yì)制(zhì)，令(lìng)3月名义营收增(zēng)速回升，但(dàn)整(zhěng)体(tǐ)企业盈利压(yā)力仍大，主要源于两(liǎng)方面，其一是国(guó)际高油价(jià)导致的输入性(xìng)成本压力仍在约束利(lì)润改善，3月营业(yè)成本对(duì)当(dāng)月利(lì)润(rùn)拖累(lèi)幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分点(diǎn)，拖(tuō)累程度仍(réng)然较(jiào)深。其二是(shì)今年降(jiàng)费政策(cè)未再(zài)明显新增(zēng)，加(jiā)之部分(fēn)企业开始(shǐ)补缴社保(bǎo)费(fèi)，企(qǐ)业费用同比压力(lì)开(kāi)始加大(dà)，3月费用对当月(yuè)利润拖累幅度大(dà)幅扩大6.1个百分点至-9.5个百(bǎi)分点。与去年费用率改(gǎi)善(shàn)拉动利(lì)润增速6个百分(fēn)点(diǎn)胆小虫几级进化 胆小虫值得练吗形成(chéng)鲜明对比。

　　营收：消费短期较快恢复(fù)加之投资韧性支(zhī)撑营收(shōu)增(zēng)速回升，但高油价仍构成约束。3月工业企(q胆小虫几级进化 胆小虫值得练吗ǐ)业营收(shōu)增速(sù)回(huí)升2.1pct至0.8％。结构上看，下游(yóu)消(xiāo)费相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显，抵消了(le)PPI回落对(duì)于名义(yì)营收增速的拖累(lèi)，其中汽(qì)车、家具、计算机通(tōng)信电(diàn)子设备等(děng)均(jūn)回升明显，显示递(dì)延需求释放以及汽车集中降价等对于(yú)短期消费需(xū)求的推动。其(qí)次，煤炭冶金产(chǎn)业(yè)链营收增速延续改善，显示保交楼政策推(tuī)动地产建安(ān)投(tóu)资构成支撑(chēng)，但石油化工产(chǎn)业链(liàn)营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回(huí)落，高(gāo)油价对于石化产业链相(xiāng)关行业需求持续构成(chéng)抑制。

　　成本率(lǜ)：虽(suī)然煤价回落(luò)已在缓和中下游成本压力，但高油(yóu)价继续构成输入性(xìng)成本传导(dǎo)。3月工业(yè)企(qǐ)业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然(rán)偏(piān)大，尤其是高油价下的国(guó)内石(shí)化(huà)产业(yè)链(liàn)，成(chéng)本(běn)率同比增量扩大14bp至(zhì)261bp，绝对水(shuǐ)平明显高于其他行业。由于我国石化产业链主要为中下游(yóu)，上游环节在海外主要(yào)原油寡头(tóu)国家，因(yīn)而国际高油价带(dài)来的上游(yóu)利润改(gǎi)善(shàn)无法被国(guó)内产业(yè)链吸收，国内以中下游为主的(de)石化产业链(liàn)反(fǎn)而会(huì)在高油(yóu)价下受到输入性成本(běn)压力，也即3月的情况。相较而言，煤炭产(chǎn)业链上中下游均(jūn)在国内，所以虽(suī)然3月煤炭(tàn)冶(yě)金产业成(chéng)本率同比增量(liàng)也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤价下行导致煤炭产业(yè)链上游成(chéng)本(běn)率被动走高(gāo)、利润承压，而中下(xià)游成本率实际上(shàng)是改善的，与此同(tóng)时，更靠近下游(yóu)的消费行业成本(běn)率也明显改(gǎi)善(shàn)。

　　利润(rùn)：下(xià)游(yóu)消(xiāo)费行业(yè)利(lì)润仍显(xiǎn)现韧(rèn)性，但石(shí)化产(chǎn)业链(liàn)利(lì)润(rùn)在高油价(jià)下仍(réng)承压。分行业看，与2023年2月(yuè)相比，下游消费行业面(miàn)临(lín)最(zuì)大的成本压力改善和积极的(de)营(yíng)业收入(rù)回升(shēng)，因而下(xià)游消(xiāo)费行业利润(rùn)增速恢复继续好(hǎo)于其他(tā)行业，单月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，汽(qì)车、家具、电子设备(bèi)等改善明显，煤炭冶金(jīn)产业链(liàn)中下游利润增速也积极(jí)改善，相(xiāng)较(jiào)而言，石化产业链行业在营业(yè)收入(rù)与成本压(yā)力均(jūn)承压背(bèi)景下(xià)，利润(rùn)增速仍(réng)处于(yú)-40.7％的较深区胆小虫几级进化 胆小虫值得练吗间。

　　关注二季度(dù)企业(yè)盈利三重风险，以(yǐ)及(jí)下半年(nián)潜(qián)在(zài)的内生恢复空间。3月(yuè)工业企业利润(rùn)数(shù)据显(xiǎn)示，虽(suī)然(rán)经济需(xū)求(qiú)侧短期(qī)恢复(fù)较快，但在成本与费用(yòng)压力(lì)背景(jǐng)下，企业盈利仍然承压，而展望二季度，关注企业(yè)盈利的三重风(fēng)险，其一是(shì)经济内生动(dòng)能弱(ruò)化。伴随递(dì)延需求主导(dǎo)的需(xū)求脉冲性(xìng)回升过程(chéng)逐步结束，经(jīng)济内生(shēng)动能仍面临弱化(huà)风险。其(qí)二是高油(yóu)价带来的成本压力。OPEC+5月将开(kāi)启正式减产操作，加之(zhī)全(quán)球(qiú)服务消(xiāo)费(fèi)逐步恢复，国际油价或再度走(zǒu)高，这也意味(wèi)着(zhe)成本压力仍较大(dà)。其三是(shì)费用(yòng)率对(duì)于利润(rùn)的(de)拖(tuō)累(lèi)，企(qǐ)业逐步补缴前期社保(bǎo)费(fèi)缓缴等，以及今年目前降费政策更多为延(yán)续而非新增(zēng)，费用率(lǜ)对于利润同(tóng)比增速的的拖累(lèi)也将逐步显现，二季度剔(tī)除基(jī)数扰动后(hòu)的企业盈利真实修复过程(chéng)或相对缓慢(màn)。而展望下半年(nián)，经济内(nèi)生(shēng)动能的复苏可以期(qī)待，两大领(lǐng)先指(zhǐ)标已经验证，重点关注下半年(nián)经济内生动(dòng)能逐步(bù)复苏、国际油价涨幅逐(zhú)步(bù)趋缓(huǎn)后工(gōng)业企业利(lì)润的修复空间(jiān)。

　　风险提(tí)示：外部(bù)地缘政治风(fēng)险，疫情形势(shì)变(biàn)化。

　　以(yǐ)下为(wèi)正文

　　一、营收“逆PPI式”改善但(dàn)工(gōng)业利润仍承压(yā)，主因(yīn)成(chéng)本(běn)与费用压力(lì)仍是掣(chè)肘(zhǒu)。

　　3月工业企业利润累计同比仅小幅回升1.5个百(bǎi)分(fēn)点至-21.4％，当月同比(bǐ)也(yě)仅小幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处(chù)于较深收缩区间。虽(suī)然3月(yuè)在需求侧经济数据表现(xiàn)亮眼(yǎn)后，工业企业实际营收增速已(yǐ)积(jī)极回(huí)升，抵消了PPI回(huí)落带(dài)来(lái)的抑制，3月名义营收增速回升2.1pct至0.8％，但整体企业(yè)盈利压力仍(réng)大，主要源(yuán)于两(liǎng)个方面(miàn)：

　　其(qí)一是国际(jì)高油价导致的(de)输入性成本压力仍在约束利(lì)润(rùn)改善，3月(yuè)营业成本对当月利(lì)润拖(tuō)累幅度仅收窄(zhǎi)2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累程(chéng)度(dù)仍然(rán)较深。

　　其二是今年(nián)降(jiàng)费(fèi)政策(cè)未再(zài)明显新增(zēng)，加之部分企业开始(shǐ)补缴社(shè)保费(fèi)，企业(yè)费(fèi)用同比压力开始加(jiā)大，3月费(fèi)用对当月(yuè)利润拖累幅(fú)度(dù)大幅扩大6.1个(gè)百(bǎi)分点至(zhì)-9.5个(gè)百分点。2022年(nián)社保缴(jiǎo)费缓缴等一(yī)系列新增(zēng)降费政策持续改善企业费用率，对2022年(nián)全(quán)年工(gōng)业企业利润(rùn)增速构(gòu)成较(jiào)强支撑，全年拉动工业企(qǐ)业利润同(tóng)比增速(sù)6个百分点。但(dàn)从今年(nián)开始前期社保费降费的企业(yè)开始补缴社保费，加之今年未再(zài)新增更大力(lì)度的降费政策(cè)，从同比(bǐ)视角来看费(fèi)用对于工业(yè)企业利(lì)润(rùn)的(de)拖累开始(shǐ)显现。

　　二、营收(shōu)：消费短期较快恢复加之投(tóu)资韧性支撑(chēng)营收(shōu)增速回升(shēng)，但高油价仍构成(chéng)约束。

　　3月工(gōng)业(yè)企业营收增速(sù)回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费(fèi)相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名义(yì)营收增(zēng)速的(de)拖累，其(qí)中汽车（+11.3pct至12.2％）、家(jiā)具（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计算机(jī)通(tōng)信电子设备（高(gāo)基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显(xiǎn)，显示递延需求释(shì)放以及汽(qì)车集中降价等对(duì)于(yú)短期(qī)消费需(xū)求(qiú)的推动。其次，煤(méi)炭冶金产业(yè)链营收增速（名义+3.9pct至(zhì)3.8％，实际(jì)+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保交楼政策推动地产(chǎn)建(jiàn)安投资(zī)构成支(zhī)撑(chēng)，但石(shí)油化(huà)工(gōng)产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实(shí)际-1.4pct至-1.2％）却(què)明显回落，高油价(jià)对于石化产业(yè)链相关行业需求持续构(gòu)成抑制(zhì)。

　　三(sān)、成(chéng)本率：虽然(rán)煤(méi)价回落已在缓和(hé)中下游成本压(yā)力(lì)，但高油(yóu)价(jià)继续构成输入(rù)性成本传导

　　3月工业企业成(chéng)本(běn)率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍(réng)然偏大(dà)，尤(yóu)其是高油价下(xià)的国内石化产业链，成本率同(tóng)比增量(liàng)扩大14bp至(zhì)261bp，绝对水平(píng)明显高于(yú)其他行业。由于(yú)我(wǒ)国石化产业(yè)链主要为中下游，上游环节在海(hǎi)外主要原(yuán)油(yóu)寡头国家，因而(ér)国际高油价(jià)带来的上游利润改善(shàn)无法被(bèi)国(guó)内产(chǎn)业链吸(xī)收，国内(nèi)以中下游为主的(de)石化产业链反而会在高油价下受到输入性成本压力，也即(jí)3月的(de)情况。相较而(ér)言，煤炭产业(yè)链上中下游(yóu)均在国内，所以虽然3月煤炭冶金产(chǎn)业成本率(lǜ)同比(bǐ)增量也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因煤(méi)价下行导致煤炭产(chǎn)业链上游成(chéng)本率被动走(zǒu)高(gāo)、利(lì)润承压，而中(zhōng)下游(yóu)成本(běn)率实际上是改善的（成本(běn)率同比增(zēng)量(liàng)下(xià)行8.2bp至33.5bp），与此(cǐ)同时，更靠近下游的消费行业成本(běn)率也明显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下(xià)游消费行业(yè)利(lì)润仍显现(xiàn)韧(rèn)性，但石化产业(yè)链利润在高油价下仍承压。

　　分行业看，与2023年2月(yuè)相比，下游消费(fèi)行业(yè)面临最大的成本压力改(gǎi)善(shàn)和积极的营业收(shōu)入(rù)回(huí)升，因而下游消费行(xíng)业利润增(zēng)速恢复继续好(hǎo)于(yú)其他行业(yè)，单月改善8.8pct至-14.9％，其中(zhōng)，汽车、计算机(jī)通(tōng)信(xìn)电(diàn)子设备(bèi)、家(jiā)具等行业利润增速均改善20-50个百分(fēn)点。煤炭冶金产业(yè)链(liàn)虽然整体(tǐ)利润增速仅小幅(fú)改善1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回落导致上游利润下降的缘故，而中下(xià)游(yóu)面临的是(shì)营收改善、成本(běn)压力缓(huǎn)和的格局，中(zhōng)下(xià)游利润增速改(gǎi)善明显，金属(shǔ)制品、通用设备、非金(jīn)属矿物制品等行业利(lì)润增速均改善10-20个(gè)百分点。相较而言，石化产业(yè)链行业在营业收(shōu)入与成(chéng)本压力(lì)均(jūn)承(chéng)压背(bèi)景下，利润增速仍处于-40.7％的较(jiào)深区间。

　　五、关注(zhù)二季度企业盈利三重风险(xiǎn)，以及下半年潜(qián)在的内生恢(huī)复空(kōng)间。

　　3月工业(yè)企业(yè)利润数(shù)据显示，虽然(rán)经济(jì)需求(qiú)侧短(duǎn)期恢复较快(kuài)，但(dàn)在成(chéng)本(běn)与(yǔ)费(fèi)用压力背(bèi)景下，企业盈(yíng)利仍然(rán)承压，而展望二(èr)季度，关注(zhù)企业(yè)盈(yíng)利的三重风险，其一是经济(jì)内生动能弱(ruò)化。伴随递延需求主导(dǎo)的需求脉冲性回(huí)升过程(chéng)逐步结束，经济内生动能仍面临弱化风(fēng)险。其二是高油(yóu)价(jià)带来的(de)成本(běn)压力。OPEC+5月(yuè)将开(kāi)启(qǐ)正(zhèng)式减产(chǎn)操(cāo)作，加之全球服务消费逐步恢复(fù)，国际油价或再度走(zǒu)高，这也(yě)意味着成(chéng)本(běn)压力仍(réng)较大。其三是费用率对(duì)于利(lì)润的拖(tuō)累，企业逐步补(bǔ)缴(jiǎo)前期社(shè)保费缓缴等，以及今(jīn)年(nián)目前降(jiàng)费政策(cè)更多为延续而非新增，费(fèi)用率(lǜ)对(duì)于利润(rùn)同比增速(sù)的的拖累也(yě)将逐步显现，二季度剔除基数扰动后(hòu)的企业盈利真实修复过程(chéng)或相对缓慢。

　　而展望下半(bàn)年，经济内生动能的复苏(sū)可以期待，两(liǎng)大(dà)领(lǐng)先指标已经验证，其(qí)一是(shì)居民消费倾向结束持续一年的(de)下滑过程，消费信(xìn)心逐(zhú)步恢复，其(qí)二是保交楼政策已推动上半年地产(chǎn)建安(ān)投资和竣(jùn)工积极回(huí)补(bǔ)，有望拉动下(xià)半年汽车、家电(diàn)、家具等后周期大宗(zōng)消费，重点关注下半(bàn)年经济内(nèi)生动能逐步(bù)复苏、国际油价涨幅逐步趋(qū)缓后工(gōng)业企(qǐ)业利润的修(xiū)复(fù)空间。

　　内(nèi)容(róng)节选自(zì)申(shēn)万宏源宏观研(yán)究报告：

　　《被(bèi)市(shì)场(chǎng)低估(gū)的(de)成本与费用(yòng)压力(lì)——工业企(qǐ)业效益数据点(diǎn)评（23.03）》

　　证券(quàn)分析(xī)师(shī)：屠(tú)强王胜

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