王剑，CFA

　　每(měi)次银行(xíng)股跌至过(guò)度低估(gū)时，股息率相(xiāng)应提升，会吸引绝对收益资金买入(rù)，股价也逐步完成筑底。

　　近期，银行股已(yǐ)上涨(zhǎng)半(bàn)年，又一次因绝对(duì)收益资金追逐高股息而上涨。

　　但事实上，银行业(yè)经营层面，也已经(jīng)悄然发生一些(xiē)向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行(xíng)

　　启动之谜

　　如(rú)果大家觉(jué)得(dé)银行股是这几(jǐ)天(tiān)才(cái)开(kāi)始上(shàng)涨，那么就大(dà)错(cuò)特错了(le)。事实是：

　　银行股自2022年(nián)10月底见底(dǐ)之后，已(yǐ)经持续上涨(zhǎng)了足足半年时间了……

　　这段时(shí)间(jiān)的银(yín)行股涨(zhǎng)幅达(dá)到27％，其(qí)中(zhōng)部分银(yín)行股(gǔ)涨幅甚至达到50％以上，非常可观。当然，中间(jiān)也不是一帆(fān)风顺，2022年10月银(yín)行股快速(sù)下跌后，迅(xùn)速反弹。过完2023年春节后，却冲高回(huí)落，调整了近两个月(yuè)时间，跌幅不(bù)大，不到10％。然后(hòu)于3月底(dǐ)开始上涨，近期加速(sù)上涨。

　　这种(zhǒng)事(shì)情并(bìng)不是第一次发生。过去银行股的大行情，都是在悄无声息中(zhōng)默默(mò)上涨的，因为银行(xíng)股平时关注度并不(bù)高。等到因几根大线性而吸引(yǐn)大家来关注时，已经(jīng)涨(zhǎng)幅(fú)不小了(le)。

　　上一次类似的事情(qíng)是(shì)2014年。或许经历过的人(rén)都能记得，2014年11月，因(yīn)为一次比较意外(wài)的“双降”（降息、降准(zhǔn)），金(jīn)融(róng)股拔地而起(qǐ)。但(dàn)在此之(zhī)前，银(yín)行指标大约在3月见底，然后不(bù)声不响地开始回升，到(dào)11月时，8个月左右时(shí)间，涨幅(fú)22％。

　　其他几次(cì)银行股见(jiàn)底，也有类似(shì)的情况：没有明确利好，没(méi)有明确新闻，银(yín)行股却自己慢慢从底部爬(pá)起来了。

　　是谁先知先(xiān)觉？

　　为(wèi)行情归因并不容易，因为很(hěn)难(nán)验(yàn)证。如果确(què)实没有实质性利(lì)好，那(nà)么只能(néng)从资金面去猜测(cè)：可能是估值便宜到很多资金愿意出手了。由于银行盈利能力非常稳定，估值低往往(wǎng)意味(wèi)着股息率高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳(wěn)定，PB越低则(zé)股息率越高。

　　而(ér)若PB低至一(yī)定水平时，股息率就会非常诱人。比如近年来，大行的ROE在10％以(yǐ)上，分(fēn)红率30％左右，PB一度低(dī)至0.5倍以下，那么计算出(chū)来的股息率高达6.6％，非常可观。

　　这就好比一(yī)只(zhǐ)票(piào)息率6.6％的可转(zhuǎn)债。如果盈利能(néng)力(lì)保持，则(zé)后续每(měi)年收取6.6％的“利息”，如果股价(jià)上涨，还能享受资本利得。当然，如果股价再跌(diē)，或盈利能力（ROE）、分红率下降，则会遭(zāo)受损失(shī)。但由(yóu)于ROE已(yǐ)在底部，近期很难再降了。因此，这就非常像一张可(kě)转债，其市(shì)价下跌(diē)时，会有个估值下(xià)限，即“债券价值”。

　　于是，其投资价值(zhí)就(jiù)出来了。如果这张(zhāng)“可(kě)转债(zhài)”的(de)票息率(lǜ)高(gāo)到一定程度，显著高过一(yī)些(xiē)资金(jīn)的成本(běn)，那么这些(xiē)资金(jīn)自然(rán)愿意参与。

　　这样(yàng)，银行股就形成一个隐(yǐn)形的“估值(zhí)底”，当估值低至一(yī)定水平(píng)时，股息率(lǜ)诱人(rén)，就会有人参与。

　　当然，这个估(gū)值底在某些情况(kuàng)下会被打破，即因(yīn)为一些负面因素的存在，导(dǎo)致市场先生觉(jué)得银行股(gǔ)的估值或盈利能力还(hái)将下行。

　　02

　　谁在(zài)买

　　谁在卖

　　因此，银(yín)行股(gǔ)那(nà)种悄无声息(xī)的底部(bù)，可能并没有什么实质利好，就是有些看中(zhōng)股息率的(de)资(zī)金默默买入，把底部给买(mǎi)出(chū)来了。

　　这是些什(shén)么样的(de)资金呢？

　　首先可(kě)以(yǐ)排(pái)除的就是(shì)以股票型公募基金为代表的机构投(tóu)资(zī)者。因为他们(men)的(de)考(kǎo)核要求是相(xiāng)对(duì)收益，因此在大多数时(shí)候，他们不会因为股息率诱人而买入，他们(men)的(de)任(rèn)务是战(zhàn)胜自己基金的基准(zhǔn)，或者战胜可比基金同仁。所以(yǐ)，即使(shǐ)股息(xī)率(lǜ)高，他们也(yě)很难做出赚取股息率的决策，这不(bù)是他们的考(kǎo)核目标(biāo)。

　　因(yīn)此(cǐ)，银行股(gǔ)从底(dǐ)部开始悄悄上涨的这(zhè)段(duàn)时间，公募基金凶猛的意思是什么 凶猛的近义词参与很低，这次(cì)也(yě)不(bù)例外。

　　从数据上也(yě)可验证：从(cóng)33家银行股2022年(nián)底基金持仓比重来看，比(bǐ)重越低，期(qī)间(jiān)（过去半年，后(hòu)同）涨幅越大(dà)，比(bǐ)重越高则涨幅越小。

　　除了(le)公募基金，其他类似考核的机构投资者也是(shì)类似。

　　从数据上看(kàn)，我们确实(shí)看到，2023年第一(yī)季(jì)度较上年末，大(dà)部分A股银行股的基金持仓比例是下降(jiàng)的(de)，有些个股甚(shèn)至(zhì)降幅不(bù)小。

　　（一季度基金持股(gǔ)比重降(jiàng)幅；单(dān)位：个百分点；来(lái)源：WIND）

　　回(huí)顾(gù)第一(yī)季度，银行(xíng)指数(shù)走了个过山车，先是上涨(zhǎng)，然后春节(jié)后下跌(diē)（这段时间(jiān)刚好是人工(gōng)智能概(gài)念(niàn)股(gǔ)大涨，因此机构投资者有可能是卖出(chū)银行等股票，换仓至计算机(jī)股票）。到了4月初，人工智能等板块行情回(huí)落后(hòu)，银(yín)行股重拾(shí)升势，且涨幅加(jiā)速。春节(jié)后的这段时间，银行股刚好和人(rén)工(gōng)智(zhì)能走出了一个完美的“对称”走势。

　　而其他投(tóu)资者，比如个人、外资、自营、保险(xiǎn)、资管等(děng)，则可能(néng)是(shì)买入的。因为这些资金不(bù)考核相对(duì)收益(yì)，更多的是(shì)追求绝(jué)对收益，因此有可能是高股息股(gǔ)票的青睐(lài)者。

　　而决定(dìng)他们买入(rù)的因素中，资金成(chéng)本应该是个重要因素。目前，我国近(jìn)期市场利率较低(dī)、资(zī)金充沛，其他可替代的投资机(jī)会较少，因此股息率显得诱人(rén)。同时，美国加息接(jiē)近尾声，他(tā)们的资金成本也(yě)有望(wàng)下行(xíng)，我国高股息股(gǔ)票也有(yǒu)吸引力。

　　然后我们(men)通(tōng)过数据来(lái)加(jiā)以验(yàn)证。

　　从(cóng)2023年(nián)一季度情况来(lái)看，外资确(què)实在买入大行，并(bìng)且数量还不(bù)少。不过(guò)保险资(zī)金却是有进有(yǒu)出，这一点(diǎn)有点与我们预期不符。基金主要在卖出。此外，还有些一般法人、其(qí)他投资者(zhě)在买入。

　　（一季度各类投(tóu)资者持(chí)股变化数；单位(wèi)：亿股；来源：WIND）

　　整体而言(yán)，结论大致成立(lì)，即：在银(yín)行(xíng)股估值极低的时(shí)候，追(zhuī)求绝(jué)对收(shōu)益的资金买入了高股息率(lǜ)的个股(gǔ)。

　　从散点(diǎn)图上也可以清(qīng)晰看到这一点：

　　因(yīn)此，这次行情(qíng)，和历史(shǐ)上很(hěn)多次银(yín)行底(dǐ)部启动(dòng)一样(yàng)，很可能是青睐(lài)高股(gǔ)息率的资金(jīn)，买入低估值、高股(gǔ)息率(lǜ)的(de)银行股。而他们的口味与(yǔ)公(gōng)募基金刚好是(shì)相反的。

　　03

　　事情在悄悄(qiāo)

　　起(qǐ)变化

　　以上分(fēn)析，说明了过(guò)去半(bàn)年的银(yín)行股行情，是追求绝对收益(yì)的资金，买入了高股(gǔ)息率的(de)银行股。眼下，很多(duō)银行股股(gǔ)息率依然较(jiào)高(gāo)，而资(zī)金面依然宽松(sōng)，那么这些高股息率股票(piào)对绝(jué)对收益资金依(yī)然是有吸引力的。

　　那(nà)么在银行业(yè)的经(jīng)营(yíng)层面，有没有(yǒu)实质(zhì)变化呢？

　　我们在3月曾(céng)经提出，过去三年期(qī)间(jiān)的(de)一些特殊政策，已经出(chū)现调整的(de)迹象，银行业将(jiāng)要进入(rù)新(xīn)的均衡格局(jú)。比(bǐ)如，在普惠小微领域，过去几(jǐ)年大行承担(dān)了一(yī)些监管要求，每年普(pǔ)惠小(xiǎo)微(wēi)信贷的增(zēng)长非常快，投(tóu)放利率很(hěn)低，这对小微(wēi)金融(róng)市场(chǎng)格(gé)局造(zào)成了较大影响(xiǎng)，尤其是对一(yī)些(xiē)原(yuán)来从事小微业务的中(zhōng)小银(yín)行造成压力。

　　【深度】大小行小微金(jīn)融逐步达到新(xīn)均衡

　　而(ér)在4月27日(rì)，银(yín)保(bǎo)监会办公(gōng)厅发布《关(guān)于2023年加(jiā)力提升小(xiǎo)微企业金融服务质量的通(tōng)知》（银保监办发〔2023〕42号），对工作要求有了一些调整。比如，不再提“两增”（指单户授(shòu)信总额1000万元以下(xià)小(xiǎo)微企业贷款同(tóng)比增速(sù)不低于各(gè)项贷款同比增速，有贷款(kuǎn)余额的户数不低(dī)于(yú)上年同期水平）要(yào)求，不再刚(gāng)性要求(qiú)降(jiàng)低小(xiǎo)微信贷利(lì)率，而是要求(qiú)“合理确定贷款(kuǎn)利率(lǜ)”，不再提“应延尽延”。

　　除(chú)了小微金融领域，其(qí)他方面的工(gōng)作(zuò)要求也陆续从(cóng)过(guò)去三年的(de)阶(jiē)段性政策，慢(màn)慢回归至常态化。

　　而银行业(yè)这(zhè)几年由于净息差显著回落，盈(yíng)利能(néng)力也(yě)渐(jiàn)渐接近(jìn)合理利润底线。因为银行业需要(yào)留存一定(dìng)的利润用(yòng)于补充资本(běn)，进而支持(chí)下一期的信贷投放(fàng)，因此利润并不是越低越好(hǎo)，需要维(wéi)持一个合理(lǐ)利润。而目前盈利能力已经接近(jìn)这(zhè)一底线(xiàn)，所以政策也会相应调整了。

　　【随笔(bǐ)】什么是(shì)银行的合理利润和合理(lǐ)息差

　　可见，行业的一些情况已经悄悄发生变化了。

　　那么，有没有一(yī)种(zhǒng)可(kě)能：那些买入高股息股票的投(tóu)资(zī)者中，真有(yǒu)些先(xiān)知先觉者(zhě)，已经嗅到(dào)了不一样的味(wèi)道？

　　本文为金融业研究方法探讨。本文不是证券研究(jiū)报(bà凶猛的意思是什么 凶猛的近义词o)告，不构(gòu)成(chéng)任何投资建(jiàn)议，涉及个股也(yě)仅为(wèi)举(jǔ)例或陈述事实之(zhī)用，不(bù)代表我(wǒ)们对他们的证券或产品(pǐn)的推荐。具体投资建议请参考(kǎo)我们的研究(jiū)报告。

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