《基金经理投资笔记》宏观策略系(xì)列

　　把脉经济周(zhōu)期拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春(chūn)（博士(shì)），创(chuàng)金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基(jī)金经理

　　我们上期对市场的(de)整(zhěng)体观点(diǎn)是(shì)大(dà)概率市场处于(yú)“战略僵持阶段的乱战”，5月(yuè)交易机(jī)会可能更均衡、但也更脆弱(ruò)，当(dāng)前可能是一个布局的好(hǎo)阶段，而未必会是收获的阶段，投资者需要(yào)多一点耐心。市场(chǎng)可能继续(xù)对一季报定(dìng)价，短期市场的核心矛盾在于缺乏(fá)特(tè)别明显的(de)亮点。同时我们也提醒大家(jiā)，虽(suī)然我(wǒ)们看好TMT和中特估全年(nián)的投资机会，但(dàn)是(shì)短(duǎn)期游戏传媒和中特估与其他板块分化较为极致(zhì)，也是不争的事实，提醒大家这两个板块短期可能的(de)风险。

　　一、市场的表现：继续定价(jià)国(guó)内经济疲弱修复

　　过去的一(yī)周，市(shì)场的演(yǎn)绎跟我(wǒ)们的观点大致(zhì)符合：周(zhōu)一中特估上涨之(zhī)后连(lián)续回调(diào)，一季报业绩(jì)尚可(kě)、同时前期又(yòu)没(méi)有定(dìng)价(jià)充分的火电、纺织服装、新(xīn)能源(yuán)和(hé)家电等有一定的超(chāo)额收(shōu)益，但是反弹也相对脆弱(ruò)。国内外公布的(de)部分经济金融数据传递的(de)信(xìn)息(xī)都没有(yǒu)明(míng)确的方向性，股市和债市依(yī)然定价(jià)国内经(jīng)济疲弱的复苏(sū)力度(dù)，没有在(zài)我们上一次(cì)对市场的判断(duàn)上提(tí)供明显的增量信息。

　　上周申万31个(gè)行(xíng)业中(zhōng)有7个行(xíng)业出现上涨，24个行业出现下跌。分(fēn)行(xíng)业(yè)看，公用事业、煤炭、汽车等(děng)行业表现较好(hǎo)，周涨跌幅分(fēn)别为1.95%、1.55%、1.53决别和诀别哪个是对的意思，诀别和决别是什么意思%；建筑装饰、传媒、有(yǒu)色金属等(děng)行业(yè)表(biǎo)现(xiàn)较差，周涨(zhǎng)跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来看，社会服务、商贸(mào)零售、美容护理等行业处于历史高位估值(zhí)区(qū)间(jiān)，市盈率分位数分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金属、电力设备、煤炭等(děng)行业(yè)处于(yú)历史(shǐ)低(dī)位估值(zhí)区间，市盈率(lǜ)分位数分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看(kàn)，环(huán)保、公(gōng)用事业、汽车等(děng)行业(yè)位于前列，市盈率分位数(shù)分别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装饰，食品饮料，传媒(méi)等行业稍显落后，市(shì)盈率分位数分别(bié)降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时序(xù)上）拥挤度观(guān)察，银(yín)行、交通运输(shū)、非银金融等行业换(huàn)手率位于一年内高点，换(huàn)手率分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美(měi)容护理(lǐ)、食(shí)品饮料等(děng)行业(yè)换手(shǒu)率位于一年(nián)内低点，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察(chá)，银行、非银金融、传媒等行业成交额占比位于一年内高点，成交额占比分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合等行业成交(jiāo)额占(zhàn)比(bǐ)位于一(yī)年(nián)内低点，成交(jiāo)额(é)占比分位数(shù)均为1.9%。

　　二、脆弱、均(jūn)衡(héng)市场的进一步验(yàn)证：宏观依(yī)据(jù)

　　对市场的定性是下一(yī)步决策(cè)的(de)依(yī)据，从宏观证据(jù)来看，市场(chǎng)是脆弱而均衡的：

　　第(dì)一，出口不(bù)弱，趋势变弱，进口验证乏力的外需。

　　中(zhōng)国4月出口同比上(shàng)升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月(yuè)为(wèi)同比下跌1.4%；4月贸易顺(shùn)差902.1亿(yì)美(měi)元，3月为881.9亿美元(yuán)。出(chū)口预测可能是打脸市场预(yù)期次数最多的指标之一，正如每年(nián)大(dà)家对出口进行展(zhǎn)望一(yī)样，今年年初(chū)的出(chū)口确实(shí)又(yòu决别和诀别哪个是对的意思，诀别和决别是什么意思)再次超(chāo)出(chū)大家的预期。今年出(chū)口的变(biàn)化，需要我(wǒ)们(men)审视、理(lǐ)解出口的(de)中期(qī)逻(luó)辑变化：中国的国家战略在清晰地知道欧美日韩的战略意图(tú)之(zhī)后，在过去几(jǐ)年做了(le)很(hěn)多的应(yīng)对和部署(shǔ)，东盟、一带一路(lù)、上合和广(guǎng)大发展(zhǎn)中国(guó)家逐渐被更充(chōng)分地融入到(dào)中国经济(jì)圈(quān)，成(chéng)为外需和(hé)中(zhōng)国(guó)全(quán)球战略的重要一环，也需要成(chéng)为我们(men)日(rì)后分析中的(de)重(zhòng)点之一。

　　分(fēn)析(xī)完中期的逻辑变化，再回(huí)到短期的现实。4月(yuè)的出(chū)口肯定是不弱的(de)，不过(guò)趋势在走弱，考虑到全球经济和金融系统在(zài)过去一段时间(jiān)的风险暴露逐(zhú)渐增加(jiā)，再(zài)结合越南、韩(hán)国这些重要出口国家(jiā)近期的数据走势，出(chū)口(kǒu)趋势是在走弱的，如果全球(qiú)经(jīng)济动能走弱，一(yī)带一(yī)路和东盟可能也无法单独(dú)把中国出口稳(wěn)住。与此(cǐ)同时，进口继(jì)续走弱(ruò)，在经(jīng)历了年初复苏短暂的斜率走(zǒu)陡(dǒu)之后(hòu)，经济的(de)复苏斜率(lǜ)明(míng)显趋于平缓，国内外新的政(zhèng)策变化又(yòu)还没有(yǒu)看到，当前市(shì)场(chǎng)大(dà)逻(luó)辑是(shì)相对(duì)缺乏的，这是我们(men)觉得市场(chǎng)脆弱而均衡的重要(yào)原因。

　　第二，社融信贷一季度加速(sù)放量后逐渐回(huí)归(guī)正常，居民(mín)加杠杆意愿弱(ruò)。

　　4月(yuè)新增人民币贷款0.72万亿(yì)，去年同期0.65万(wàn)亿；新增社融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融增速10%，前值(zhí)10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前(qián)值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前值5.1%。历史纵向(xiàng)来(lái)看，因(yīn)为2022年(nián)4月(yuè)本(běn)身就是社(shè)融信贷比(bǐ)较弱的一个月，所(suǒ)以今年4月的社融信(xìn)贷(dài)看(kàn)上去比去年多，但实(shí)际上是比较弱的，比(bǐ)疫情(qíng)前的2019、2018年4月社融都(dōu)要弱。就今(jīn)年的节奏来(lái)看，一季度社融信贷提前发力(lì)，所以投放巨大(dà)，4月份(fèn)慢慢回(huí)归正常(cháng)乃至(zhì)略偏弱(ruò)的状态。

　　居民的中(zhōng)长贷在经(jīng)历了积压(yā)需求暂时(shí)释放之后，再(zài)度回归(guī)比较弱(ruò)的态势，居民中长贷同比(bǐ)比去(qù)年萎缩1156亿(yì)，这(zhè)意味着居民可能(néng)非但没有(yǒu)明(míng)显增加房贷(dài)的意愿，反而(ér)在(zài)加大还贷的量，这与前段时间新闻报(bào)道的居(jū)民提前(qián)还房(fáng)贷现象增加的情况(kuàng)一致。另外，根据不完全统计的4月部分银行的理财(cái)规模变(biàn)化，银行理财出现了明显的回流，但(dàn)在权益(yì)市场上资(zī)金回流(liú)并不明显，因此极(jí)有可能流到(dào)了低风险低波动的相关产品上。这说明无论是对实物投资还是(shì)金(jīn)融投(tóu)资，居民部门(mén)的风险(xiǎn)偏(piān)好仍(réng)有待修复。因此，随着居民(mín)部门购房欲望下降之后，整(zhěng)个金融部门其实(shí)并不缺(quē)钱，但大家都(dōu)在等待权益市场系(xì)统性风(fēng)险偏好(hǎo)抬升的一个明确的政(zhèng)策或者基本(běn)面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下(xià)低(dī)通胀，反(fǎn)映的是(shì)内生动力偏弱的(de)预期(qī)

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下降3.6%，预期(qī)下(xià)降(jiàng)3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位，这反映的是国(guó)内修复动力偏(piān)弱，而供应(yīng)总体充足，进而价(jià)格(gé)维持低迷。我们也判断在弱修复之下，低通胀的特(tè)质(zhì)有望延续。

　　结构上看，食(shí)品价格(gé)继(jì)续回落。4月(yuè)CPI食品价格同比上涨0.4%，前值上(shàng)涨2.4%，环比下(xià)降1%，前(qián)值(zhí)下降(jiàng)1.4%，由于天气转暖(nuǎn)，鲜菜上市量增(zēng)加，鲜菜价格同决别和诀别哪个是对的意思，诀别和决别是什么意思环比大幅下(xià)降(jiàng)，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉(ròu)价格环(huán)比继续下跌3.8%，降幅有所收窄(zhǎi)。核心CPI同(tóng)比上涨0.7%，涨幅(fú)与上月(yuè)持平(píng)，环比(bǐ)上涨0.1%。从大类(lèi)分项来看(kàn)，食品烟酒、生活用品及服务、交通和通信同比涨幅回落；衣着、居(jū)住(zhù)、教(jiào)育文化和娱乐涨幅较(jiào)上月有(yǒu)所扩(kuò)大(dà)；医疗保健(jiàn)持平，这反(fǎn)映(yìng)的是(shì)普(pǔ)通消(xiāo)费品的需求修复较弱，而高端、偏服务(wù)项的消费需(xū)求率先(xiān)修复(fù)。

　　PPI同比继续大幅回(huí)落(luò)，主要受上年同(tóng)期(qī)基数较高影响，同时全球库存(cún)周期去化，制造业偏弱。生产(chǎn)资料(liào)价格同比下降4.7%，环比(bǐ)下降0.6%，继续回落(luò)；生活资料同(tóng)比上(shàng)涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业来看(kàn)，上游和中游(yóu)煤炭开采、石油和(hé)天然气开采、黑色(sè)金属(shǔ)采(cǎi)矿、石油、煤炭(tàn)及其他(tā)燃料(liào)加工、黑色金属(shǔ)冶炼和(hé)压延加(jiā)工业均有较大拖累，电力、热力的生(shēng)产和(hé)供应业、纺织(zhī)服装服饰(shì)业，非金属矿采(cǎi)选业同比上涨。

　　通胀(zhàng)连续两(liǎng)个(gè)月(yuè)处在(zài)低位，我们认为这(zhè)反映的是内(nèi)生修复动力较弱。季(jì)节性因素以及产业周期带来的食品(pǐn)价格下跌和生(shēng)产资(zī)料(liào)价格下跌，带动CPI同(tóng)比放缓、PPI大幅回落。随(suí)着(zhe)下半年基数(shù)下降，经济逐步修复(fù)，通胀有望回升，但我们认为通(tōng)胀短(duǎn)期内也较难回到1%水(shuǐ)平之上，投(tóu)资(zī)均不(bù)需(xū)要过(guò)度(dù)考(kǎo)虑“通缩”和“通胀”问题。短期来(lái)看，物价回落有(yǒu)助于企业刚性成本下降，修复盈利能力(lì)，关注通胀的修复更多反映的是(shì)需求修(xiū)复的幅度。

　　三、下一(yī)步的策略(lüè)：反弹概率大，要保持交易的灵活性

　　从上述基本面的分(fēn)析出发，我们仍然维持“市场乱(luàn)战，均衡且(qiě)脆弱的交(jiāo)易机会”的(de)判(pàn)断。从技术面(miàn)看，当前权益(yì)市场(chǎng)的(de)买(mǎi)入理由(yóu)是大盘(pán)指数再度接近前期低位(wèi)，这为(wèi)我们提供(gōng)了布局机会，交易的反(fǎn)弹概率在加大。从策略角度看(kàn)，投资者需(xū)要高度重视交易的灵活性。策略(lüè)的整体包括趋(qū)势(shì)、结构与节奏(zòu)，反(fǎn)弹带来(lái)的(de)是节奏(zòu)的变(biàn)化，不是趋势和结构的变化。

　　哪些板块反弹机(jī)会较大呢？创金合(hé)信基金宏观策略配置(zhì)团队观(guān)察(chá)各家分析师对申万各(gè)行业2023年归母净(jìng)利润的预测，可(kě)以(yǐ)作(zuò)为参考。如果(guǒ)让反弹(dàn)更(gèng)扎实一(yī)些，预期业绩变化是一个相(xiāng)对(duì)可靠的数据。

　　环比上(shàng)周来看(kàn)，市场对公用事(shì)业、石油(yóu)石(shí)化、房地(dì)产等行业基本面(miàn)较(jiào)为(wèi)乐(lè)观(guān)，预计(jì)2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对(duì)汽车、农林牧渔、钢铁(tiě)等行业基本面预期有(yǒu)所调整，预计2023年净利润分(fēn)别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金(jīn)合(hé)信基金首席经济学家，投委会(huì)委员(yuán)兼秘(mì)书长，宏观策略(lüè)配置(zhì)部总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部(bù)总监，南开大(dà)学经济学博士，清华大学(xué)管理科学与工程博士后。学术研究与教学以及(jí)宏观经济走势、金融(róng)产品分析等实务领(lǐng)域经验丰富、成果卓著(zhù)。从业(yè)23年以来，一(yī)直致(zhì)力(lì)于在(zài)周(zhōu)期(qī)波动(dòng)的(de)框(kuāng)架(jià)内运用(yòng)财政的视角解构宏观经济的运行，将中国经济看作一份资产，通过资本资产定价的方式来确定其(qí)价值与(yǔ)风险(xiǎn)。

　　罗水星(xīng)博士，创(chuàng)金合信基金(jīn)经理、首(shǒu)席宏(hóng)观(guān)分析师，2022年2月加入创金合(hé)信基(jī)金。此前履职博时基金，负责宏观策略、宏观政策、大类(lèi)资产配(pèi)置与择时研究。武汉大学学士，上海财经大学(xué)经济学硕士、博(bó)士(shì)，中国(guó)社科(kē)院经济学博士(shì)后(hòu)，学(xué)术论文(wén)多发表(biǎo)于国际SSCI英文核心经济学期(qī)刊。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 决别和诀别哪个是对的意思，诀别和决别是什么意思