分析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券宏(hóng)观研究(jiū)团队

　　核心观(guān)点

　　2023年4月，信贷、社(shè)融、M2数据(jù)转弱符合我们预期。我(wǒ)们想继续提示居民超(chāo)额储蓄大(dà)概率仍会继续积累，较难(nán)大量释放至(zhì)消费、购房。结合4月居民(mín)存(cún)款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居(jū)民超(chāo)额储蓄体量已增长至(zhì)6.46万亿，相比去年末继续增加1.61万(wàn)亿(yì)，也就是说，即(jí)使疫情因素消退，居民仍在积累超额储蓄。我们认(rèn)为，经济结构转型升(shēng)级(jí)是(shì)导致居(jū)民对未来收入预(yù)期悲(bēi)观(guān)的根本性原因(yīn)，疫情在一定程度上掩盖了其影(yǐng)响，也(yě)因(yīn)此居民超(chāo)额储蓄的(de)释放(fàng)将是一(yī)个(gè)较为缓慢的过程。对于后续信用表现，预计(jì)二(èr)季(jì)度市场(chǎng)对宽信(xìn)用的预期波动或(huò)明显加大，可(kě)能形成(chéng)信用(yòng)收紧预期，对(duì)于政策工具，我们判断二(èr)季度货币政(zhèng)策主要体现结构性特征，下半年(nián)有望(wàng)降准、降息(xī)。

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　　内容摘要

　　>>4月(yuè)信贷新增7188亿(yì)元，信贷较弱符合我(wǒ)们预期

　　2023年4月(yuè)，人民币贷款新增7188亿元，同比多增649亿元，与我(wǒ)们的预测值7000亿(yì)元(yuán)基本一致(zhì)，低于wind一(yī)致预期(qī)的1.13万亿。4月信贷增(zēng)速持平前值于11.8％。我们在4月11日的报告《3月(yuè)金融(róng)数据：一季(jì)度的(de)强劲信贷对后续或有透支》中提(tí)示了一季(jì)度(dù)信(xìn)贷的大体量投放或对后续信贷形成一定透支，目(mù)前观点得到验证。

　　4月信(xìn)贷(dài)结构呈现企业强、居民(mín)弱(ruò)特征(zhēng)：住(zhù)户(hù)贷款减少(shǎo)2411亿元(yuán)，同比少(shǎo)增(zēng)约241亿元，其中，短期、中长期贷款分别(bié)减少1255、1156亿元(yuán)，同比分别变动约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿元，同比多增约1055亿元，其中，短期贷款减少1099亿元，中(zhōng)长期(qī)贷款增加6669亿(yì)元，票据融资(zī)增加1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非银(yín)贷款增(zēng)加(jiā)2134亿元，同比(bǐ)多增约755亿元。

　　企业中长期(qī)贷(dài)款增加6669亿元，是过往(wǎng)历年4月的最高值（有数据以来），占4月企业贷(dài)款增量、总贷款增量的(de)比重达到97.5％和92.8％的较高水平。去(qù)年4月受(shòu)疫情(qíng)影(yǐng)响，信贷仅(jǐn)增(zēng)加2652亿（同(tóng)比少增3953亿），今(jīn)年同比多增达4017亿元，也(yě)是2018年(nián)以(yǐ)来4月的最(zuì)高值。我(wǒ)们认为(wèi)基建、制造业（尤其是科(kē)创、绿色）、普(pǔ)惠小微等领域是(shì)主要(yào)投向，地产为(wèi)边际(jì)增量。根据(jù)央行4月(yuè)20日(rì)新闻发布会披露数据(jù)，一(yī)季度基(jī)建中长期(qī)贷款新增2.16万亿元，同比多增7771亿元；制造(zào)业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款新增1.3万亿元(yuán)，同比多增6237亿元；房地(dì)产业中长期贷款新增6536亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)多增3791亿元。3月，多(duō)家银行在2022年年报业(yè)绩发(fā)布会上(shàng)表示今年绿色(sè)、基建、科创将(jiāng)是(shì)重(zhòng)点布局领域。

　　4月，票(piào)据-同业存单利(lì)差（6个月(yuè)）持(chí)续震(zhèn)荡(dàng)下行，体现(xiàn)银行一定(dìng)程度(dù)“冲票据”，但由于去年该状况更为突出，因(yīn)此(cǐ)“票据融资(zī)”项目仍录得大幅(fú)同比少增(zēng)。值得注意的是，票据-同存利差4月末(mò)略有(yǒu)上行，体现供(gōng)需关系略有反(fǎn)转(zhuǎn)，相关市场观点认为(wèi)信贷或有走强，但(dàn)我们在5月1日发布的报告《4月数据预(yù)测：价格向下，盈利(lì)承压(yā)，制造业(yè)投资放缓》中提示，其并(bìng)非是银(yín)行卖(mài)盘(pán)大幅增加，而是来自(zì)企业(yè)贴(tiē)现量增加(jiā)所致（票据利率下行(xíng)导(dǎo)致企(qǐ)业贴现意愿增强），全月看，利(lì)差(chà)下行(xíng)幅度达77BP，或(huò)反映4月信贷(dài)相对较弱(ruò)，此观点得到验证。

　　4月(yuè)居民端贷款即使有去年(nián)的低(dī)基数，仍然表现较弱，尤其(qí)是地产(chǎn)销售高(gāo)频回落对应的居民中长期贷(dài)款再次出(chū)现同比(bǐ)少增(zēng)，居(jū)民短期(qī)贷款同比(bǐ)多增幅度也明显走弱，与我(wǒ)们对消费、地产销售相对(duì)审金典保质期一般是多久啊 金典牛奶过期了几天还能喝吗慎的观点相一致。展望后续，低基数或使(shǐ)得居民贷款多月(yuè)仍有一定(dìng)同比(bǐ)改(gǎi)善(shàn)，但较难大幅回(huí)暖。

　　4月非银(yín)贷(dài)款增(zēng)加2134亿元，信贷小月(yuè)非银贷(dài)款季节(jié)性大(dà)增，且银(yín)行(xíng)间(jiān)体系流动性保持合理(lǐ)充(chōng)裕，数据较(jiào)高，也(yě)进一步导致社融(róng)口(kǒu)径信(xìn)贷明显低于人民币贷款口径数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比略(lüè)多增

　　4月社会(huì)融资金典保质期一般是多久啊 金典牛奶过期了几天还能喝吗规模增量为1.22万亿(yì)（同比多增(zēng)2729亿元），与(yǔ)我(wǒ)们预期的1.55万亿更为接近，wind一致预期为1.72万亿。4月社融增(zēng)速持平前(qián)值于10％。

　　结构上，4月同(tóng)比(bǐ)多(duō)增主要(yào)来自未贴(tiē)现银(yín)行承(chéng)兑汇票、人民(mín)币贷(dài)款(kuǎn)、政府债券、非标项目及外(wài)币(bì)贷款。4月未(wèi)贴现银行承兑汇票减(jiǎn)少1347亿元，同比少(shǎo)减(jiǎn)1210亿元，去(qù)年(nián)4月经济回(huí)落+银(yín)行表内“冲票据(jù)”导致表外票据基数较低(dī)，而今年(nián)经济弱修(xiū)复的情况下，数据(jù)同比有所改善。

　　4月社融口(kǒu)径人民币贷(dài)款增加(jiā)4431亿元，同(tóng)比多增729亿元；外币贷(dài)款折合人民币减少319亿(yì)元，同比(bǐ)少减441亿元，与进口相关度较高，表现也较为匹(pǐ)配。政府(fǔ)债券净(jìng)融资4548亿元，同比多636亿元(yuán)。委(wěi)托(tuō)贷款(kuǎn)增加83亿元，同比多增85亿元，走势稳健，边际增量或来自公积金(jīn)贷(dài)款(kuǎn)；信托贷款增加119亿元，同比多增734亿元，信(xìn)托贷款主(zhǔ)要(yào)受地产金(jīn)融政(zhèng)策影响，“十六(liù)条(tiáo)”明确规(guī)定“支持开发贷款(kuǎn)、信托(tuō)贷款等存量融资合理展(zhǎn)期”，金(jīn)融机构继续积极落实，支撑信(xìn)托贷款数据，且(qiě)融资(zī)类(lèi)信托若依据存量比(bǐ)例压降，则每年(nián)压降规模也是同比减少(shǎo)的(de)。

　　4月社融结构中同比少增主要是直接融资项目：企(qǐ)业债券净融资2843亿元，同(tóng)比少809亿元；非金融企(qǐ)业境内股票融资993亿元，同(tóng)比少173亿元。受(shòu)信用债(zhài)收益率低位、企业债务融资需求回暖(nuǎn)的影响，企业(yè)债(zhài)券融资稳定(dìng)，保(bǎo)持了今年以来的修复特征。

　　>>M2增速(sù)略有回(huí)落但仍处高位

　　4月末，M2增速下(xià)行(xíng)0.3个百分点至12.4％，与我们(men)的预测值完全(quán)一致，wind一致预期为(wèi)12.6％。其中，财政支(zhī)出(chū)大概(gài)率保持前置使得(dé)M2仍具韧(rèn)性，但信贷转(zhuǎn)弱及去年(nián)基(jī)数走(zǒu)高使得增(zēng)速回落。

　　4月(yuè)末M1增速较(jiào)前值上行0.2个百分点至5.3％，虽然去(qù)年基数上行、今(jīn)年4月地产销售边际转弱，但4月末已进入(rù)五一假期，受益于居民消费、出行(xíng)活跃度提(tí)高，居民储(chǔ)蓄存款部分转为企业活期(qī)存款(kuǎn)，推升M1增速(sù)，完(wán)全符合(hé)我(wǒ)们的预期。M1的主要影响因素是企业(yè)活(huó)期存(cún)款(kuǎn)，其与消(xiāo)费(fèi)类相关行业(yè)的(de)现金流(liú)直接关联(lián)，由(yóu)于我们判(pàn)断居(jū)民消费、购房活动(dòng)修(xiū)复是渐进的，幅(fú)度可能(néng)相对较弱(ruò)，预计M1增速大概率(lǜ)逐步上行，但速度(dù)较为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值(zhí)回落0.3个百分点，仍处高(gāo)位，这与2020年、2022年(nián)表现相似，体现经(jīng)济修复的(de)结构(gòu)性(xìng)失衡，三四线城(chéng)市(shì)及农村地区经济(jì)改善略(lüè)弱，导致持(chí)币需求增加。

　　>>居(jū)民超额储蓄仍在(zài)继(jì)续积累

　　我们(men)想继续(xù)提示居民(mín)超额(é)储蓄仍(réng)在继续(xù)积(jī)累(lèi)，预计未来较难大量释放(fàng)至消费、购(gòu)房。结合4月(yuè)居民存款数据，我们(men)估算的2020年-2023年4月(yuè)我(wǒ)国(guó)居民超(chāo)额储蓄体量已增长至6.46万亿，相较上月(yuè)继续(xù)增加约5000亿元，相(xiāng)比去(qù)年末则已大幅增加了1.61万亿，也就是说，即(jí)使疫情因(yīn)素(sù)消退，居民仍在积(jī)累超额(é)储蓄，这符合我们(men)此前的判断。我(wǒ)们认为，经济结构(gòu)转型(xíng)升级是导(dǎo)致(zhì)居民对未来(lái)收(shōu)入预期悲观的根本性(xìng)原(yuán)因，疫情(qíng)在一定程度上掩(yǎn)盖了其影响，也因此居(jū)民(mín)超(chāo)额储蓄的释(shì)放将是一个较为缓慢的过(guò)程。

　　4月人民币存款减(jiǎn)少4609亿元，同比(bǐ)多减5524亿(yì)元。其中(zhōng)，住户存款减少1.2万亿元，非金融企业存(cún)款(kuǎn)减少1408亿元，财政性存款增加5028亿(yì)元，非(fēi)银行业金融(róng)机(jī)构存款增加2912亿元。

　　虽然居(jū)民存(cún)款大幅回落，但我们认为主要(yào)是由于(yú)季节性，这与银(yín)行(xíng)季(jì)末冲存款(kuǎn)、季初居民存款资金重新(xīn)流(liú)入理财产(chǎn)品相关(guān)；同时，今年也受假期影响，4月末已进入五一假期，居民消(xiāo)费活动使(shǐ)得储蓄(xù)得到部分释放（另一个(gè)角度观察，4月受企业缴税影响(xiǎng)，也是企(qǐ)业存(cún)款的季节性小月，但今(jīn)年4月企业存款增(zēng)加(jiā)1408亿元，高于前两年，我(wǒ)们认为就是(shì)受五一假期影(yǐng)响，与(yǔ)M1增速上行(xíng)相呼应）。但总体看(kàn)，4月居民储蓄的(de)回落幅度相(xiāng)对过往历年(nián)4月并不(bù)算(suàn)大(dà)，2021年4月居(jū)民存款下降(jiàng)1.57万亿，下(xià)行幅(fú)度高于今年。

　　>>预计二季度货币政(zhèng)策主要体现结构性(xìng)特(tè)征(zhēng)，下半年有(yǒu)望降准、降息

　　预计一季度(dù)信贷的(de)大规模投放或对后续月份有(yǒu)所透支，二季度市场对宽(kuān)信用的(de)预(yù)期波(bō)动或(huò)明显(xiǎn)加大，可能(néng)形成信用(yòng)收紧预期。

　　其(qí)一，今(jīn)年银行“开(kāi)门(mén)红”意愿较强，并普遍担忧后续(xù)利率继续(xù)下行(xíng)带来的净息差压力，因此(cǐ)倾(qīng)向(xiàng)于(yú)在年初增加信贷投放，这会导致后(hòu)续(xù)的(de)信贷额度在一定(dìng)程度(dù)上受限。

　　其二，4月(yuè)末政治局会议对货(huò)币政策定调是“稳健(jiàn)的货币政(zhèng)策要精准有力，形成扩大需求的合力”，政(zhèng)策基调和表述延续了去年底中央经济工(gōng)作(zuò)会议的部(bù)署，我(wǒ)们认(rèn)为“精准有力(lì)”更加强调货币政(zhèng)策的结构性发力(lì)，即精准滴灌、定向支持。预计(jì)二季度货币(bì)政策将以结构(gòu)性调控为主，再贷款仍将发(fā)挥(huī)主(zhǔ)导作用(yòng)。根据(jù)央行官方数据，截至今年(nián)3月(yuè)末，我国结构性(xìng)货币(bì)政策工具(jù)余(yú)额68219亿元，去年末(mò)是64465亿元，增加了3754亿元。值得注(zhù)意的(de)是，央行于1月、2月分别(bié)新创(chuàng)设房企纾(shū)困(kùn)专项再贷(dài)款、租(zū)赁住房贷款支持计划两项(xiàng)结构性政策工具，额度分别(bié)800、1000亿元，新工具(jù)均针对地产(chǎn)领域，体现维稳(wěn)意图。我们预(yù)计央行后续将(jiāng)继(jì)续强化对制(zhì)造业、科技、小微、绿色等领域(yù)的信贷支持，结构(gòu)性(xìng)政策将继续强化使(shǐ)用。

　　其三(sān)，去年(nián)5、6、9月(yuè)在政策驱动(dòng)下是信贷极高值，而(ér)7月是极低值，即二、三季(jì)度(dù)的相邻月份(fèn)间的信贷表现波(bō)动较大，这也将对(duì)今年的各(gè)月(yuè)构成(chéng)差异化的基数(shù)影(yǐng)响。预计5、6月(yuè)信贷(dài)同比压力(lì)较大，未来(lái)的三个季度(dù)合计看(kàn)，信贷增(zēng)量或(huò)有同比少(shǎo)增(zēng)，信贷增(zēng)速也将是逐步小(xiǎo)幅回落的(de)趋(qū)势，预计信贷(dài)年末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点(diǎn)。

　　结合我(wǒ)们对(duì)全年信贷体量的判断(duàn)，我们测算一季度(dù)信贷(dài)增量(liàng)占(zhàn)全年(nián)比重或高达45％-47％，处(chù)于历史极高值区间，其中也隐含了对下半(bàn)年可能再(zài)次(cì)降准的判断。由于下半年(nián)经(jīng)济下行及失业压力均可能加(jiā)大，降准(zhǔn)体现稳增长保就业诉(sù)求(qiú)，8月起MLF到(dào)期量较大，可(kě)能有降(jiàng)准时间窗口。对于降息，预计美(měi)联(lián)储可(kě)能在四季度进(jìn)入降息(xī)周(zhōu)期(qī)，中美两国基本面差+货(huò)币政策差收敛，我国将出(chū)现国(guó)际收(shōu)支、汇率改善机会，货币政策(cè)宽(kuān)松(sōng)空间进一步打开，形成降息预期。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的增速(sù)水平即(jí)为(wèi)全年(nián)低点，在企业债券、表外票(piào)据有望同比多增(zēng)的情况下，预计社融增速(sù)可维持震荡走(zǒu)升，预计年末升至10.3％左右，与名义GDP增速基(jī)本匹(pǐ)配；预计年末M2增速(sù)10.6％，较2022年末(mò)的(de)11.8％和2023年4月的12.4％均(jūn)有(yǒu)明显回(huí)落，但仍明显高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提(tí)示

　　疫情形势(shì)及地产领域(yù)风险加剧，居(jū)民消费及购房情绪进(jìn)一(yī)步(bù)恶化(huà)，后(hòu)续宽(kuān)信用持续不及预期(qī)。

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