主要(yào)内容

　　营收(shōu)“逆(nì)PPI式”改善但工业利(lì)润仍(réng)承压，主因成(chéng)本(běn)与费用压力仍构成掣肘(zhǒu)。3 月工业企(qǐ)业利润当月同比(bǐ)仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较(jiào)深(shēn)收缩(suō)区间。虽(suī)然3月在需求侧(cè)经济数据(jù)表现亮眼(yǎn)后(hòu)，工业(yè)企业实际营(yíng)收增速积极(jí)回升，抵消PPI回(huí)落的(de)抑制，令3月名义营收(shōu)增速回(huí)升，但(dàn)整体企业盈利压(yā)力仍大，主要(yào)源于两方面，其一是国际(jì)高油(yóu)价(jià)导致的输入(rù)性成本压(yā)力仍在约束利润改善(shàn)，3月营业成本(běn)对当(dāng)月利润拖累幅度仅收(shōu)窄2.1个百(bǎi)分点(diǎn)至-13.8个百分点，拖累(lèi)程度仍然较深。其二是今年降(jiàng)费政策未再明显新增，加之部(bù)分(fēn)企业开始补缴社保费，企业费用同比压力开始加大，3月费用对当月利润拖累幅度大幅扩大(dà)6.1个百分(fēn)点至-9.5个百分点。与去年费用率改(gǎi)善拉动利(lì)润(rùn)增(zēng)速(sù)6个(gè)百分(fēn)点形成(chéng)鲜明对(duì)比。

　　营收：消费(fèi)短期较快恢复(fù)加之投资韧性(xìng)支撑营收增速回升(shēng)，但(dàn)高油(yóu)价仍(réng)构成约束。3月工业(yè)企业营收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结(jié)构(gòu)上看，下游消费相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显，抵消了PPI回(huí)落对于名义营收增速的拖累，其中汽车、家具、计(jì)算机通信电子设备等均回升明显(xiǎn)，显示递(dì)延需(xū)求释(shì)放以及汽(qì)车集(jí)中降价(jià)等对于(yú)短期消费需求的推(tuī)动。其次，煤炭冶(yě)金产业(yè)链(liàn)营收增速延续(xù)改善，显(xiǎn)示保交楼政策推动地产建安投资构成支(zhī)撑，但(dàn)石油化工产(chǎn)业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显(xiǎn)回落，高油价对于石化产业链相关行业需求持续(xù)构成抑制(zhì)。

　　成本率：虽然(rán)煤(méi)价回(huí)落已在缓和中下游成(chéng)本压(yā)力(lì)，但高(gāo)油价继续构成输(shū)入性(xìng)成本传导。3月工业企业(yè)成本率上(shàng)升(shēng)46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力(lì)仍然(rán)偏大，尤其(qí)是高(gāo)油(yóu)价下的国内石化产(chǎn)业(yè)链，成本率同比(bǐ)增(zēng)量扩(kuò)大14bp至261bp，绝对(duì)水(shuǐ)平明显高于其(qí)他行业。由于我(wǒ)国(guó)石(shí)化产业链主要为中下游，上游环节在(zài)海(hǎi)外主要(yào)原油寡头国家(jiā)，因(yīn)而国际高(gāo)油价(宝马大降价的原因，最近宝马为什么大降价jià)带来的上游利润改善无法被国内产业链吸收，国(guó)内(nèi)以中下游为主的石化产业(yè)链(liàn)反而会在高(gāo)油价下受到输(shū)入性成本压(yā)力(lì)，也即3月(yuè)的情况(kuàng)。相较而言，煤(méi)炭产业链上中(zhōng)下游均在国内(nèi)，所以虽然(rán)3月(yuè)煤炭冶金(jīn)产业(yè)成本率同比增量也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主(zhǔ)因煤价(jià)下行导致煤炭产业链(liàn)上游成本率被动走(zǒu)高、利润(rùn)承压，而(ér)中(zhōng)下游成本(běn)率实际上是改善的(de)，与此同时，更靠近下游的消(xiāo)费行(xíng)业(yè)成(chéng)本(běn)率也明显改善。

　　利润：下游消费行业利润仍显现(xiàn)韧性，但石(shí)化(huà)产业链利(lì)润在(zài)高油(yóu)价下仍承压。分(fēn)行业看(kàn)，与2023年2月(yuè)相比，下游消费行业面(miàn)临最大的成本压(yā)力(lì)改善和积极的(de)营业收(shōu)入回升，因(yīn)而下游消(xiāo)费行(xíng)业利润(rùn)增速(sù)恢复继续好于其他行业，单月(yuè)改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设备(bèi)等改善明显，煤炭冶金产业链(liàn)中(zhōng)下游利润增速也(yě)积极改善，相较而(ér)言，石化产业(yè)链(liàn)行(xíng)业(yè)在(zài)营业(yè)收入与成本(běn)压力均承压背景(jǐng)下，利润增速(sù)仍处于-40.7％的较深区(qū)间。

　　关注二季度企业盈利三重风险(xiǎn)，以及下半年(nián)潜在的内生恢复(fù)空间(jiān)。3月工业企业利润(rùn)数(shù)据显示，虽然经济需求侧短期恢(huī)复(fù)较快，但(dàn)在成本(běn)与费用压力背景下，企业盈(yíng)利(lì)仍(réng)然承(chéng)压(yā)，而展望(wàng)二季(jì)度(dù)，关注(zhù)企业盈利的三重风险，其一是经济内(nèi)生(shēng)动能弱(ruò)化。伴随递延(yán)需求主导的需求脉冲性回升过程(chéng)逐步(bù)结束，经济内生动能(néng)仍面(miàn)临弱化风险(xiǎn)。其二是高油价带来(lái)的成本压力。OPEC+5月将开(kāi)启正(zhèng)式减(jiǎn)产(chǎn)操作(zuò)，加(jiā)之全球服务消费逐步恢复，国际油价或再度走高，这(zhè)也(yě)意味(wèi)着(zhe)成本压力仍较(jiào)大(dà)。其三是费用(yòng)率对于利润的拖累，企业逐步补缴(宝马大降价的原因，最近宝马为什么大降价jiǎo)前期社保费(fèi)缓缴(jiǎo)等，以及(jí)今年目(mù)前降(jiàng)费政策更多(duō)为延续而(ér)非新增，费(fèi)用率对于利润同比增速的的拖累也将逐(zhú)步显(xiǎn)现，二季度剔除基数扰动(dòng)后(hòu)的(de)企业盈利(lì)真实修复过程或相对缓(huǎn)慢(màn)。而展望下半年，经济内生动能的复苏可以期待(dài)，两(liǎng)大领(lǐng)先指标已经验(yàn)证，重点关注下(xià)半年经济内生动能(néng)逐步(bù)复苏、国际(jì)油价涨幅逐步趋缓后(hòu)工业(yè)企(qǐ)业(yè)利润的修复空间。

　　风险(xiǎn)提示：外部(bù)地缘(yuán)政治风险，疫情(qíng)形势变化。

　　以(yǐ)下(xià)为正文

　　一、营(yíng)收(shōu)“逆(nì)PPI式”改善但(dàn)工业利润仍承压，主因成本与费用(yòng)压(yā)力仍是掣肘。

　　3月(yuè)工业企(qǐ)业(yè)利润累计(jì)同比仅(jǐn)小幅回升1.5个百(bǎi)分点(diǎn)至-21.4％，当月同(tóng)比(bǐ)也仅小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)于较深收缩区(qū)间(jiān)。虽然3月在(zài)需求侧经济数据表现(xiàn)亮眼后，工(gōng)业(yè)企业实际(jì)营(yíng)收增速(sù)已积极回升，抵消(xiāo)了(le)PPI回落带来的抑制(zhì)，3月名义营收增速(sù)回升2.1pct至(zhì)0.8％，但整体企业盈利压(yā)力仍大，主要(yào)源于两个(gè)方面：

　　其一是国(guó)际(jì)高油价(jià)导致的(de)输(shū)入性(xìng)成本压力仍在约(yuē)束利润改善，3月营业成(chéng)本对当月利润拖(tuō)累幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累程度仍然较深。

　　其(qí)二(èr)是今年降费政策未(wèi)再明显(xiǎn)新增，加之(zhī)部分(fēn)企(qǐ)业开始(shǐ)补缴(jiǎo)社保费，企业费用同比压(yā)力开始加大，3月费用对当月利润拖累幅度(dù)大幅扩大6.1个百分点至(zhì)-9.5个百分点(diǎn)。2022年社保缴费缓(huǎn)缴等一系列(liè)新增降费(fèi)政策持续(xù)改善(shàn)企业费(fèi)用(yòng)率(lǜ)，对2022年全(quán)年工业企业利润增速构(gòu)成(chéng)较强支撑，全年拉动工业企业利润(rùn)同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速(sù)6个百分点。但从今年开始(shǐ)前(qián)期社保费降费的企(qǐ)业开始补(bǔ)缴(jiǎo)社保费(fèi)，加之今年未再新增更大力度的(de)降(jiàng)费政策，从同(tóng)比视(shì)角来(lái)看费用对于工业企业利(lì)润的拖(tuō)累开始显现。

　　二、营(yíng)收：消费短期较快(kuài)恢复(fù)加之投资韧(rèn)性支(zhī)撑营收(shōu)增速(sù)回升(shēng)，但(dàn)高油价仍构(gòu)成(chéng)约束(shù)。

　　3月工业企业营收增(zēng)速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看，下(xià)游消费(fèi)相关行业营收增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显(xiǎn)，抵消了PPI回落对(duì)于(yú)名义(yì)营收增速的拖累，其(qí)中汽车（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家具（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计算机通信电子设备（高基(jī)数下仍改善(shàn)0.3pct至(zhì)-6.2％）等均回升明显，显示递延需(xū)求释放(fàng)以及(jí)汽(qì)车(chē)集中降(jiàng)价(jià)等对于短期(qī)消费需求(qiú)的推(tuī)动。其次(cì)，煤(méi)炭冶(yě)金产业链营(yíng)收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际(jì)+4.5pct至5.2％）延续(xù)改善(shàn)，显示保(bǎo)交楼政策推动地产建安(ān)投资构成(chéng)支(zhī)撑，但石油化(huà)工产业(yè)链营收增速（名(míng)义-3.3pct至(zhì)-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明(míng)显回落，高油价对于石化(huà)产(chǎn)业链相关行业需求持(chí)续构成抑制。

　　三、成(chéng)本率：虽然煤价回落(luò)已在(zài)缓和(hé)中(zhōng)下游(yóu)成本(běn)压力，但高(gāo)油价(jià)继续构成(chéng)输入性成本传导

　　3月工业企业成本率(lǜ)上升(shēng)46.8bp至(zhì)85.3％，成本(běn)压(yā)力仍然偏大，尤(yóu)其是高油(yóu)价下(xià)的国(guó)内石化产业链，成本率同比增(zēng)量扩大(dà)14bp至261bp，绝(jué)对水平(píng)明显高于其他行业。由于我国石(shí)化(huà)产业链主要(yào)为中下游，上游环节在海外(wài)主要原(yuán)油寡头国家(jiā)，因而国际高油价带来的(de)上游利润改善无法被国内(nèi)产业链吸收，国(guó)内(nèi)以中下游为(wèi)主的石化产业链反而会在(zài)高油价下受到输入性成(chéng)本压力，也即(jí)3月的(de)情(qíng)况。相较(jiào)而言，煤(méi)炭产(chǎn)业链上中下游(yóu)均在国内，所以(yǐ)虽然(rán)3月煤炭冶(yě)金产业成本率同比(bǐ)增量也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤(méi)价(jià)下(xià)行导(dǎo)致煤炭产业(yè)链上游成本率(lǜ)被(bèi)动走(zǒu)高、利润(rùn)承压，而(ér)中下游成本率实际(jì)上是改善(shàn)的(de)（成本(běn)率同比增量下行8.2bp至33.5bp），与(yǔ)此同时，更靠近(jìn)下(xià)游(yóu)的消费行业成本(běn)率也(yě)明显改(gǎi)善(shàn)（同比(bǐ)增量-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行(xíng)业利润仍(réng)显(xiǎn)现韧性，但(dàn)石(shí)化(huà)产业链利润在高(gāo)油价下仍承(chéng)压。

　　分(fēn)行业(yè)看(kàn)，与2023年2月(yuè)相(xiāng)比，下(xià)游消费行业面临最大的成本压力改(gǎi)善和积极的营业收入回升，因而下(xià)游消费(fèi)行业利(lì)润增(zēng)速恢复继(jì)续好于其他行业，单(dān)月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽(qì)车、计算机通(tōng)信电子设(shè)备、家具等行业利润(rùn)增速均改(gǎi)善20-50个百(bǎi)分(fēn)点。煤炭(tàn)冶金产业(yè)链虽然整体(tǐ)利润增速仅(jǐn)小幅(fú)改善1.4pct至-9.9％，但(dàn)主因上游价格回落导致上游利润下降(jiàng)的缘故，而中下游面临(lín)的是营收改(gǎi)善(shàn)、成本(běn)压力缓(huǎn)和的格局(jú)，中下游利润增(zēng)速改善(shàn)明(míng)显，金属制品、通用设备、非金属(shǔ)矿物(wù)制品(pǐn)等行(xíng)业利润增速均改善10-20个百分点。相较而言(yán)，石化(huà)产(chǎn)业链行业在营业收入(rù)与(yǔ)成本压(yā)力(lì)均承压背景下，利润(rùn)增速仍(réng)处于-40.7％的较深(shēn)区间。

　　五、关注二季度企业盈利(lì)三重(zhòng)风险，以及下半年潜在的(de)内(nèi)生恢(huī)复空(kōng)间(jiān)。

　　3月工(gōng)业(yè)企业利润数据显示，虽(suī)然(r宝马大降价的原因，最近宝马为什么大降价án)经济需求侧短期恢复较快(kuài)，但在成本与费用压力背景(jǐng)下，企业盈利仍然承压，而展望二季度，关注企业(yè)盈利的三重风险，其(qí)一是经(jīng)济内生动(dòng)能弱化。伴随递延需求主导的需求脉冲性(xìng)回升过程逐步结束，经济内生动能仍面临弱(ruò)化风险。其二(èr)是高油价带来的成本压力。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之全球服(fú)务消费逐步恢复，国际油价(jià)或再度(dù)走(zǒu)高(gāo)，这也意味着成(chéng)本压(yā)力仍较大。其三(sān)是费用率(lǜ)对于利润的(de)拖累，企(qǐ)业逐(zhú)步补缴(jiǎo)前期社保费(fèi)缓缴等，以及今年(nián)目(mù)前降费政(zhèng)策(cè)更(gèng)多为延(yán)续而非新增，费用(yòng)率对于利润同比增(zēng)速的的拖累也将逐步显现，二季度剔(tī)除基数扰动后(hòu)的企业盈利(lì)真实修复过程或相对缓慢。

　　而(ér)展望下半年，经济内生(shēng)动能的复苏(sū)可(kě)以期待(dài)，两大领先(xiān)指标已经验证，其一是居民消费倾(qīng)向结束持续一年的下(xià)滑过程，消费(fèi)信心逐步恢(huī)复(fù)，其二是保交楼政策已推动上半年地(dì)产建安投资和(hé)竣工积极回补，有望(wàng)拉动下半年汽车、家(jiā)电、家(jiā)具等后周期大宗(zōng)消费(fèi)，重点关注下(xià)半年经济内生动(dòng)能逐步(bù)复苏、国际(jì)油价涨幅(fú)逐步趋缓(huǎn)后(hòu)工业企业利润的修复空间。

　　内容(róng)节选(xuǎn)自申万宏(hóng)源宏观(guān)研究(jiū)报告：

　　《被市场(chǎng)低(dī)估的成本与费用压力——工业企业效益数据点评(píng)（23.03）》

　　证券分析师：屠强王胜

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