平安首经(jīng)团队(duì)：钟正(zhèng)生/张璐(lù)/常艺馨(xīn)

　　核心观点

　　新(xīn)增社融表现乏(fá)力。继一季度“天量”投(tóu)放后(hòu)，2023年(nián)4月社融(róng)增长明显降温，比去年4月(yuè)疫情(qíng)冲击期间创下(xià)的低(dī)点仅多增(zēng)2873亿元，“稳信用”压(yā)力有所显(xiǎn)现。社融骤降的主要(yào)拖累在于(yú)人(rén)民币信贷增势放缓， 4月降至2008年以来历(lì)史同期(qī)的次(cì)低点（仅略高于2022年同期）。表外融资和直(zhí)接融(róng)资基(jī)本(běn)延续(xù)了一季度的格局(jú)。1）委托贷(dài)款和(hé)信托(tuō)贷款小幅(fú)正增长；未贴现银行承兑汇票(piào)较去年同期降(jiàng)幅收窄(zhǎi)；2）企业直(zhí)接融资较去年同期有所(suǒ)下降，主(zhǔ)因(yīn)债券(quàn)到期规模(mó)较大。3）政府债(zhài)融资规模同比多增，但需(xū)警惕其“后劲(jìn)”。2023年提前批的剩余(yú)发行(xíng)额度不及万亿，截至(zhì)5月上旬尚(shàng)未下发剩余批次的地(dì)方债额度，期间空档可能拖累政府债融资表现(xiàn)。

　　新增人民币(bì)贷款偏弱，增量明显(xiǎn)弱于历史同(tóng)期均值。各分项从(cóng)强到弱排序，企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款>；企业短期(qī)贷款(kuǎn)>；居民短(duǎn)期贷款>；居民中长期贷(dài)款。新(xīn)增人(rén)民币(bì)贷款的最大(dà)问题仍然在于(yú)居民中(zhōng)长期贷款，房地产销(xiāo)售不振使其增量不足，居民预期偏弱(ruò)、提(tí)前偿还(hái)存量房贷又雪上(shàng)加霜(shuāng)。但基于(yú)4月(yuè)这(zhè)个信贷投放(fàng)传统淡季的(de)数据，尚(shàng)不能得(dé)出企业信贷需求不足的结(jié)论(lùn)。一方面，企业中(zhōng)长期贷款在一(yī)季度(dù)大幅高增后，4月又创历史同期新高(gāo)，仍能有效发(fā)力；另一(yī)方(fāng)面，表(biǎo)内票(piào)据维持低增长(zhǎng)（与(yǔ)去(qù)年(nián)1-5月表(biǎo)内(nèi)票据(jù)高增长形成对比(bǐ)），也意味着目前企业贷款(kuǎn)需(xū)求(qiú)或许尚(shàng)可。此外，4月初以来存(cún)款利率市场化改革较快推进，这有助(zhù)于缓解银行面临的(de)净息(xī)差压力(lì)，增强(qiáng)其支持实(shí)体(tǐ)经济的可(kě)持续性，能够为(wèi)企(qǐ)业贷款利率(lǜ)的进(jìn)一步下(xià)调“蓄力”。

　　从货币供(gōng)应量和存款数据看：1）M1同(tóng)比小幅回升。每年前4个月翘尾因素对M1同(tóng)比走势影响较大，或是驱动其变化的主因。在(zài)贷(dài)款扩张的(de)同时，企业存款也有边际改善。2）M2同(tóng)比增速(sù)有所回落。4月居民资产再配置，银行理财规模重回扩张(zhāng)，对M2形成拖累。考虑(lǜ)到去年4月M2同比(bǐ)增速较3月抬升0.8个百分点(diǎn)，基数变化也有较强影响。3）居民(mín)存(cún)款(kuǎn)同比少(shǎo)增(zēng)。考虑到4月多(duō)家中小(xiǎo)银行下调挂(guà)牌(pái)存(cún)款(kuǎn)利率、银行理财市场(chǎng)火热(rè)、居民提(tí)前偿还房贷规(guī)模较高，其驱(qū)动因素更多(duō)是家庭资产的再配置，流(liú)向消(xiāo)费规模可能(néng)较为有限。4）4月财政存(cún)款同(tóng)比大幅多(duō)增(zēng)，但结合基建相关(guān)高频开工率和(hé)重大项目开工金额数据(jù)看，财政对实体(tǐ)经济支(zhī)持力度可(kě)能有所(suǒ)减弱。从(cóng)4月金融(róng)数(shù)据看，房地产恢复仍然缓慢，此时若财(cái)政基(jī)建支(zhī)持力度不稳，可能导致中国经济环比增长动能较快衰减。

　　目(mù)前(qián)社融增速回(huí)升幅度(dù)较(jiào)小，但与(yǔ)名义(yì)GDP增(zēng)速对比看，货币政策对实体经济的(de)支持还是(shì)比较有力的。即(jí)便按2023年(nián)中国(guó)名义GDP增速7％-8％的情形（假设全年(nián)录(lù)得(dé)6％左(zuǒ)右的实(shí)际GDP增速(sù)，加上1到2个点的GDP平减指数），10％的(de)社融(róng)增速(sù)也应足够与之匹配。我们认为，后(hòu)续需通(tōng)过财政加力(lì)、促进房地产修复、促进家(jiā)庭超额(é)储蓄动用等方式扩大总需求，夯实经(jīng)济(jì)回升(shēng)势头。

　　一

　　新(xīn)增社融(róng)表现乏力(lì)

　　新增社(shè)融表现乏(fá)力。2023年4月新增社会融资规模为(wèi)1.22万亿元，同比多增2873亿元；社融存(cún)量同比增速(sù)持(chí)平于上(shàng)月的(de)10％。考虑到(dào)去年(nián)同期(qī)疫情多点(diǎn)散发、社融一度(dù)触“冰(bīng)”的低基数(shù)效应，以及(jí)今年一季度“开门红”期间社融(róng)月(yuè)均同(tóng)比多增(zēng)8200多亿(yì)的亮眼表现(xiàn)，4月(yuè)社融表现乏力“稳信用”压力有所显现。从分项看(kàn)：

　　一方面，人民(mín)币信(xìn)贷增势放缓(huǎn)，是(shì)4月(yuè)社融骤降的(de)主要拖累。2023年4月人(rén)民币贷款4431亿元，为2008年以来历史同(tóng)期的次(cì)低点(diǎn)（仅较(jiào)2022年(nián)同(tóng)期高815亿元）。不(bù)过，得(dé)益于出口边际回暖、人民币汇率相对稳定，4月(yuè)外(wài)币贷款同(tóng)比有(yǒu)所少减。

　　另一方(fāng)面，表外(wài)融资和(hé)直接融资基(jī)本延续了(le)一季度的格(gé)局。

• 　　一则，企业直(zhí)接融资同比缩量(liàng)，继续小幅拖累(lèi)新(xīn)增社融。2023年4月企(qǐ)业(yè)债(zhài)融资、非金(jīn)融企业(yè)境内股票融资分别同比少增(zēng)809亿(yì)元、173亿元。今(jīn)年春节(jié)后(hòu)，企业贷(dài)款(kuǎn)发行(xíng)规模持续高(gāo)于去(qù)年同(tóng)期，但到期(qī)偿(cháng)还也迎来高峰，对净融资构成拖累。截(jié)至2023年一(yī)季度末，2022年10月推出(chū)的500亿(yì)元民营企业债(zhài)券融(róng)资支持(chí)工具（第二期(qī)）尚未开始投放使用(yòng)，相关政策(cè)支持还有待落地。

• 　　二则，政府债融资(zī)规模同比多增，但需警惕其“后劲”。今年前4个月(yuè)，财(cái)政继续前置(zhì)发力，政府债融资(zī)规模较去(qù)年同期(qī)累计(jì)多增(zēng)3114亿元。以财政预算(suàn)数(shù)据看，2023年(nián)政府(fǔ)债(zhài)融资的总体(tǐ)规模与去年相当。但不同之处在于，2022年(nián)在3月底就已经下达剩余批次(cì)的(de)新(xīn)增(zēng)地(dì)方债(zhài)额度，而2023年(nián)截至5月上旬仍未(wèi)下(xià)发剩余批次的地方债额度(dù)，且提前批的剩余(yú)发行(xíng)额度(dù)不及万亿(yì)。如果近期下达地方债额度(dù)，按照往(wǎng)年节奏，经(jīng)过地(dì)方政府项目(mù)额度分配、预算(suàn)调整(zhěng)程序(xù)，剩余批次地方债可能(néng)至6月中下旬才能发出(chū)，期间的“空档(dàng)”可能会(huì)拖累政府(fǔ)债融资表现。

• 　　三则，表外融资同比多增，持续(xù)对社融构(gòu)成(chéng)小幅支撑。其中，委托贷款和信托贷款单月(yuè)小幅(fú)新增(zēng)，相比去年同(tóng)期分别多增85亿元、少减734亿元。在表内票据贴现减(jiǎn)少的情况下(xià)，未贴(tiē)现银行承(chéng)兑汇票较去年(nián)同期(qī)降幅收(shōu)窄，同比少减(jiǎn)1210亿(yì)元。

　　二(èr)

　　贷(dài)款(kuǎn)拖累在居民端(duān)

　　2023年4月(yuè)新(xīn)增(zēng)人民币贷款为7188亿元，比去年同期(qī)低(dī)点仅略有多增，相(xiāng)比18年-21年同期均值少增6237亿元(yuán)。各分项(xiàng)从强(qiáng)到弱排(pái)序，“企业(yè)中长期贷(dài)款 >； 企业短期(qī)贷款 >； 居民短期贷款 >； 居民中长期贷款”。具体地，

• 　　居民中长期贷款单月净偿(cháng)还规模达历(lì)史新(xīn)高(gāo)，相比18年-21年同期(qī)均值多减5410亿元；

• 　　居民短期贷款同比(bǐ)少减，但较18年-21年同期均值多(duō)减2625亿(yì)元(yuán)；

• 　　企业短期贷款同比多(duō)增，但(dàn)略低(dī)于18年-21年同期均值；

• 　　企业中长期贷(dài)款延(yán)续前期亮眼(yǎn)表现，同比大幅(fú)多增(zēng)4071亿元，且创历史同期(qī)新(xīn)高(gāo)。

　　总体看，新增(zēng)人民币贷(dài)款的社会使命用英语怎么说，使命用英语怎么说(de)最大问题仍然在于(yú)居民中长期贷款，房地(dì)产销(xiāo)售低迷使其增(zēng)量不(bù)足，居(jū)民(mín)预期偏弱(ruò)、提前偿(cháng)还存量房贷又雪上加霜。基(jī)于4月这个信贷投放传(chuán)统淡季(jì)的数据(jù)，尚不能得出企业信贷需求不足(zú)的结论。

• 　　一方面，企业中长期贷款(kuǎn)在一季度大幅高增后，4月又创历(lì)史同期新高，仍然能够有效发(fā)力。

• 　　另一方面，表(biǎo)内(nèi)票据维持低增长(zhǎng)（与(yǔ)去(qù)年1-5月表(biǎo)内(nèi)票据高增长形成对比），也意味着目前企业(yè)贷款需求或许(xǔ)尚可(kě)。

• 　　此外，4月初以(yǐ)来存款利率市场化改(gǎi)革较快推进，这有助于缓解银行(xíng)面临的净(jìng)息差压力，增(zēng)强其支(zhī)持实(shí)体经济的(de)可持(chí)续性(xìng)，能够为(wèi)企(qǐ)业贷款利率的 进一步下(xià)调“蓄力”。

　　三

　　居民资产(chǎn)再配置

　　M1同比小幅回升。一方(fāng)面，从历(lì)史规律(lǜ)看，每年前4个(gè)月(yuè)翘尾因(yīn)素(sù)对M1同比(社会使命用英语怎么说，使命用英语怎么说bǐ)走势的影(yǐng)响(xiǎng)较(jiào)大，这可能是(shì)驱动其变化的主要原因(yīn)。另一方(fāng)面，在企业贷款扩张的同时，企业存(cún)款也(yě)有(yǒu)边际改善，4月新增规模(mó)约1408亿元，而21年、22年4月企业存款均在减少。

　　M2同(tóng)比增速有所回落。一(yī)方面，4月信(xìn)贷扩张(zhāng)乏(fá)力，对M2的支撑(chēng)不强。另一方(fāng)面，居(jū)民资产再配(pèi)置，银行理财规模重回扩张，对M2也形成(chéng)拖累。此(cǐ)外，考虑到去年(nián)4月M2同比(bǐ)增速(sù)较3月抬(tái)升0.8个(gè)百(bǎi)分点，基数的变化也(yě)有较强影(yǐng)响(xiǎng)。

　　4月(yuè)居民存款(kuǎn)出现了2022年3月以来(lái)的首(shǒu)次同比(bǐ)少增(zēng)，其驱动因素(sù)更多是家庭资产的再配置(zhì)，流向(xiàng)消(xiāo)费(fèi)的规(guī)模可能较为有限(xiàn)。4月以来多家中小银行下(xià)调挂牌(pái)存款利率（据(jù)融360监测(cè)数据，4月份农商行(xíng)1年(nián)、2年、3年、5年(nián)期存款平均利率分(fēn)别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市(shì)场需(xū)求火热，居(jū)民提前偿还房贷规模较高（4月居民中长期贷款(kuǎn)净偿还规模达历史新高(gāo)）。

　　值(zhí)得警惕的是，4月财(cái)政(zhèng)存款同比大(dà)幅(fú)多(duō)增(zēng)4618亿元，去(qù)年同期(qī)留抵退税推进存(cún)在一(yī)定(dìng)影响。但结合其他指(zhǐ)标看，财(cái)政对实体(tǐ)经济的支持力(lì)度(dù)可能有所减弱，基建投资相关的高频指标(biāo)出现了下行(xíng)的苗头（4月下旬以来，全国高炉开工率、电(diàn)炉(lú)开工率、独立焦化(huà)厂焦炉生(shēng)产率、水泥(ní)磨机运转(zhuǎn)率、石油沥(lì)青(qīng)开工(gōng)率等指标环比走弱），重大项目开工金额同环比较快(kuài)下滑（据(jù)Mysteel不完全统计(jì)，2023年(nián)4月全国(guó)各地重大项目开工(gōng)总投(tóu)资额(é)约28078.26亿(yì)元，环比下(xià)降34.0％，不及去年同期(qī)的半数）。从4月金融(róng)数据看，房地产恢复仍然缓慢(màn)，此时如果财政基建支持(chí)力(lì)度不稳，可能导致(zhì)中国经济的环比增长(zhǎng)动能较快衰减(jiǎn)。

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