核(hé)心观点

　　事件：4月人民币贷款新增7188亿(yì)元，前值3.89万亿元，预(yù)期1.14万亿元；社融新增1.22万亿元(yuán)，前(qián)值5.38万亿元，预期(qī)1.72万亿元，存量同(tóng)比增(zēng)速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增(zēng)速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心(xīn)观点：4月新增融资明显低于市(shì)场预期(qī)，居民新增融(róng)资再度转(zhuǎn)为同(tóng)比(bǐ)收缩。居民消费和按揭贷款均(jūn)明显(xiǎn)弱于季节性，与耐用品需(xū)求(qiú)和(hé)商品房(fáng)销(xiāo)售(shòu)较弱相互印(yìn)证，同时(shí)，居民存款仍维(wéi)持(chí)较高增速(sù)，指向(xiàng)消费潜力尚未完(wán)全释(shì)放(fàng)。

　　金融数据(jù)反映的总(zǒng)需求短板仍在居民端(duān)，居民高(gāo)存款和弱贷款(kuǎn)的组合，则指向居(jū)民信心依(yī)然(rán)不(bù)足。居民部(bù)门对资金的过度沉(chén)淀(diàn)，降低了资金(jīn)的循环效率和对(duì)经济(jì)的拉动效力。因而(ér)，信贷(dài)企稳的持续(xù)性和经济复苏的力(lì)度，依赖于(yú)居民信心和预期的进(jìn)一(yī)步(bù)提振，这(zhè)也(yě)是(shì)后续观察金融和(hé)经济数据的关键。

　　风险提示：政策落地不及预期，房地产(chǎn)链条修复节奏不及预期。

　　一、 信贷前置发力后自然(rán)回落，经济复苏的关键在于激活居民部(bù)门

　　4月(yuè)新(xīn)增社融和(hé)信贷均低(dī)于(yú)预期下沿，新增融资在前置发力后自然回(huí)落。4月新增(zēng)社(shè)融1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万亿元，预期下沿在1.30万亿元左右；4月新(xīn)增信(xìn)贷7188亿(yì)元，Wind一致预(yù)期为1.14万亿元(yuán)，预期下沿在0.70万亿元左(zuǒ)右。今年(nián)一季度新增社(shè)融14.52万亿元，同比多(duō)增2.47万亿元，银(yín)行信贷投放等主要(yào)融资渠(qú)道(dào)在经过一季(jì)度的前(qián)置发力后，4月投放力度自(zì)然回落，新(xīn)增信贷规模(mó)由“总量(liàng)有效增长”向(xiàng)“合理增长(zhǎng)、节奏平稳(wěn)”转(zhuǎn)换。

　　从融资角度来看，经济复(fù)苏的力度(dù)，强(qiáng)烈依(yī)赖于信贷增长的持续性。信用周期(qī)的持续回升一般指向需求(qiú)的强劲复苏，但是(shì)在(zài)社(shè)融存量同比(bǐ)增(zēng)速(sù)连续回升2个月，并且新增信(xìn)贷连续3个月大超市场预期后，经济复苏的力(lì)度(dù)依然(rán)偏(piān)弱(ruò)，名义价格正滑入(rù)通缩区间。伴随着4月新增融资的回(huí)落(luò)，信贷对(duì)经济(jì)的推动(dòng)效(xiào)应将进一(yī)步减弱。

　　我们(men)理解，经济复苏的力度依赖于持续的信贷(dài)增长，而(ér)这难以完(wán)全(quán)依(yī)赖政策驱动，需要实体经济内(nèi)生(shēng)融(róng)资需求的(de)修复(fù)。在较强的(de)“稳信贷”政(zhèng)策诉求(qiú)下，货币、信贷、财政和产业政(zhèng)策协同发力，商业银行(xíng)信贷投放的前置发力意愿较强，一季度新增社融和信贷同比大幅多增。但随着(zhe)信贷(dài)政策由(yóu)“总量有(yǒu)效增长”转(zhuǎn)向(xiàng)“合理增(zēng)长、节奏(zòu)平(píng)稳”，以及(jí)实体经济内生动能(néng)的边(biān)际回落(luò)，4月新增融资需(xū)求(qiú)走弱。因而，后续信贷投放的稳定性，将是我(wǒ)们(men)后(hòu)续(xù)观察(chá)金(jīn)融和(hé)经济数据的关键。

　　信贷增长(zhǎng)的持续(xù)稳定，关键在(zài)于激活(huó)居民部门。一则，在政策层较强(qiáng)的稳信贷诉(sù)求下(xià)，国内(nèi)金融条件持续宽(kuān)松，资金的(de)供给端并不是(shì)问(wèn)题。新增融资持(chí)续性的关(guān)键在(zài)于需求端，政(zhèng)府融资需求受制于财(cái)政(zhèng)预(yù)算(suàn)，而今年财政预(yù)算(suàn)在“两(liǎng)会”期(qī)间已基本确定。企(qǐ)业融资需求自2022年以来总体维持较高(gāo)景气(qì)度，叠加信(xìn)贷(dài)、财政和产(chǎn)业政策的持续(xù)发(fā)力，企业融资需求的(de)稳定性较高。

　　居民融资(zī)需求却难有定(dìng)论(lùn)，表观上(shàng)，居民融资服务于(yú)消费和(hé)购房行(xíng)为，但在持续(xù)回暖(nuǎn)2个月后，4月(yuè)居(jū)民新增融资再度转为同(tóng)比(bǐ)收缩。实质(zhì)上，居民行为取(qǔ)决于收入预期和负(fù)债强度，而当前居民就业(yè)和(hé)收入明(míng)显分化，边际消费倾向较强的青年群(qún)体(tǐ)，失业(yè)率持续处于(yú)接近20％的历史高位(wèi)，拖累居民部门(mén)预期改(gǎi)善。

　　二是，资金从(cóng)企业部门(mén)持续流向居(jū)民部门(mén)，而居民部门向企业(yè)部门(mén)的回(huí)流明显(xiǎn)乏力(lì)。M1同比增速(sù)（6MMA）已持续收缩6个(gè)月，而M2同比增速（6MMA）却已持(chí)续扩张(zhāng)19个(gè)月。M1与M2增速的背(bèi)离，存在两重可(kě)能(néng)性，一是(shì)，资金从企业活期(qī)账户向定期账户转移；二是，资金从企(qǐ)业(yè)账户向居(jū)民账户转移，而存款(kuǎn)数据(jù)证伪了第一(yī)重可能性(xìng)，并(bìng)证实了第二重可能性。

　　也(yě)就是说(shuō)，企业通过经营和贷款获取的(de)资(zī)金(jīn)，以(yǐ)薪酬等(děng)方式转移至居民(mín)部门后，由于居民消费(fèi)复(fù)苏乏力(lì)，便将企业转移来的(de)资金以(yǐ)存款的方式沉淀了下来(lái)，而不是通(tōng)过消(xiāo)费(fèi)的方(fāng)式使其回流企业账户，表现(xiàn)在数据(jù)上，便是(shì)居民存(cún)款增速(sù)持续高于企业(yè)，居民“超(chāo)额(é)储蓄(xù)”高烧难退(tuì)。但居民(mín)存款增速已于(yú)3月和4月连续(xù)回(huí)落(luò)，可能(néng)指向(xiàng)居民预(yù)期正在(zài)好转。

　　二、 居民新(xīn)增融(róng)资再度转弱，企业融资需求延(yán)续景气

　　居(jū)民贷款端，消费和按揭信贷均(jūn)明显弱于(yú)季节性，与耐用品需求(qiú)和商品房销售(shòu)较(jiào)弱相(xiāng)互印证。4月居民部门新增(zēng)净(jìng)融(róng)资同比少增241亿(yì)元(yuán)，其中，短期(qī)信贷同比多(duō)增601亿(yì)元，中长(zhǎng)期信贷(dài)同(tóng)比(bǐ)少增842亿元(yuán)。

　　一(yī)是，随着居民生活半径和消费意(yì)愿修复动能转弱，4月非制造业PMI商(shāng)务(wù)活动(dòng)指数回落至56.4％，居民消费信贷(dài)也明(míng)显弱于季节性水(shuǐ)平。乘联会数据显示，4月(yuè)乘用车日(rì)均零售(shòu)5.54万辆(liàng)，较(jiào)2019年至2022年同(tóng)期均值多售1.51万辆，汽车销售的好(hǎo)转与厂(chǎng)商大幅降(jiàng)价促(cù)销紧密相关，真实的耐用品消(xiāo)费需(xū)求依然较为(wèi)低(dī)迷。

　　二是(shì)，从30个(gè)大中城市的(de)商(shāng)品房销(xiāo)售数据来看(kàn)，2-3月商品房销售连续两(liǎng)个月(yuè)呈现环(huán)比扩张态(tài)势，居(jū)民购房预期和购房活动同(tóng)样呈现(xiàn)改善态势，但进入4月后商品房销售数据明显走弱。并(bìng)且，由于按揭(jiē)贷款利率(lǜ)远(yuǎn)高于理财(cái)产品预期收益率，按揭贷“早偿”倾向愈发(fā)明显，导致(zhì)以按揭贷为主的居(jū)民中长期贷(dài)款再度转(zhuǎn)弱。

　　居民存款端，居民(mín)存款增速连续2个月边际走(zǒu)弱，但增速仍远高于疫情前，居民消费潜(qián)力仍有待(dài)进一步释放。1-4月居民累计新增存款8.70万(wàn)亿元，较去年同期多增(zēng)1.58万亿元，4月住户存(cún)款存(cún)量(liàng)同比增(zēng)速(sù)较3月下(xià)行0.3个百(bǎi)分点至(zhì)17.7％，居民存款增速已连续(xù)走弱(ruò)2个月，但增速仍远高于疫情前水平，表明居民储(chǔ)蓄意愿(yuàn)依然强劲，疫情期间积累的(de)“超额储蓄”并未出(chū)现(xiàn)释放迹象。居民新(xīn)增存(cún)款和短期贷款同时维持(chí)高位，一方面，可(kě)以说明居民消费潜(qián)力仍(réng)有待进一(yī)步释放；另一方面，可(kě)能指向居民(mín)收入分(fēn)化加剧。

　　企业端，企业经(jīng)营预期(qī)持(chí)续改善增(zēng)强融资(zī)需(xū)求，叠(dié)加银行较强的(de)信(xìn)贷投放诉(sù)求，供需两端(duān)驱动企(qǐ)业新增(zēng)净融(róng)资连续同比(bǐ)扩张。4月非金融(róng)企业部门(mén)新(xīn)增信贷6850亿元，同比多增(zēng)998亿(yì)元。其中，企业(yè)中长期贷款同比多增(zēng)4017亿(yì)元(yuán)，新增企业(yè)中长期贷款占新增贷款(kuǎn)的比重(zhòng)，进(jìn)一步上行至71％ （6MMA），信贷资金(jīn)的(de)主要(yào)流向应为(wèi)基建和制造(zào)业等(děng)政策支持领域。

　　政府端(duān)，4月政府部门新增净融(róng)资同比扩张636亿(yì)元(yuán)，前置发力抖音我从来没想过我这放荡的灵魂是什么歌，抖音有一首歌什么荡悠悠(lì)仍(réng)是(shì)政府债券融资的(de)主基(jī)调。1-4月(yuè)政府(fǔ)债券新增融资规模(mó)达2.28万亿(yì)元，同比多增3114亿元，已完成全年政府(fǔ)债券融资预(yù)算(suàn)的29.75％。2023年(nián)跟2020年和2022年类似，同(tóng)是“稳增长(zhǎng)”诉(sù)求较(jiào)强的年份，财政部也均(jūn)在前一年度末提前(qián)下达了次年(nián)的部分专项债务新增额度，因(yīn)而(ér)，政府债券发行节奏都(dōu)有明显的前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势(shì)分(fēn)化，资金(jīn)在向居民(mín)部门转移

　　M1与M2增速趋(qū)势分化，资金在(zài)向(xiàng)居(jū)民(mín)部门转(zhuǎn)移。通过观察M1和M2同比(bǐ)增速的6个(gè)月移(yí)动均值，可以发现，M1同比增速已经持续收缩6个(gè)月，而M2同比增速则已(yǐ)持续(xù)扩张19个月。M1与M2增速的(de)背离，存在两重可(kě)能(néng)性，一是(shì)，资金(jīn)从企业活期(qī)账(zhàng)户向定期(qī)账户转移；二是，资金从企(qǐ)业(yè)账户向居民(mín)账户(hù)转移，而存(cún)款数据证伪了(le)第一重(zhòng)可能性，并证(zhèng)实了第(dì)二(èr)重可能(néng)性。

　　也就是说，企(qǐ)业通过经营(yíng)和贷款获取的资金，以薪酬等方式转移至(zhì)居(jū)民部门后，由于(yú)居民消(xiāo)费复苏乏力，便将企业转移来(lái)的资金(jīn)以存款(kuǎn)的方式沉淀了下来，而不是通过消费的(de)方式使其(qí)回流企业(yè)账户，表现在数据(jù)上，便是(shì)居民存款增(zēng)速持续(xù)高(gāo)于企业，居民“超额储蓄”高烧难退。

　　向前看，宽货币力度随着(zhe)经济(jì)复苏会渐趋缓和，广义货币供应量M2同比(bǐ)增速有望进一(yī)步回落，资(zī)金利(lì)率中枢也将围绕政策利率(lǜ)震荡。在疫情冲击逐渐减(jiǎn)弱(ruò)后，经济修复(fù)的稳(wěn)定性和持续性将进一步增强，宽货(huò)币的发力强度(dù)将(jiāng)会逐渐收(shōu)敛。同时，在去年财政(zhèng)发力的过程中(zhōng)，消耗了部分(fēn)往(wǎng)年财政结余(yú)资(zī)金和央(yāng)行(xíng)结(jié)存利润，推动了财政存(cún)款和央行结存利润向私(sī)人部门的(de)转(zhuǎn)移(yí)，今(jīn)年财(cái)政结(jié)余资金向私人部门(mén)的(de)转移力度将(jiāng)会明显走(zǒu)弱。因(yīn)而(ér)，宽货币力度趋缓、财政结(jié)余资金转(zhuǎn)移走弱，叠(dié)加高基(jī)数效应，将会共同推动广义货(huò)币供应量(liàng)M2增(zēng)速显著回落。

　　四、 展望：新增社融的(de)强(qiáng)劲态(tài)势将(jiāng)会继续减弱(ruò)

　　新(xīn)增社(shè)融的强劲态势将会继续减(jiǎn)弱，但(dàn)短期内仍有望持续(xù)高于去年同期水平(píng)，增速回升的斜(xié)率则有赖于居民预(yù)期继续改善(shàn)。一则，在(zài)信贷(dài)、财政和产业政策的(de)相(xiāng)互配合下，企业生产经营预期总体较为稳(wěn)定，叠加新(xīn)增专项债支撑(chēng)基建(jiàn)配套融资需求，企(qǐ)业融资需求的(de)稳定性(xìng)相对较强；同时，政(zhèng)策层对于信(xìn)贷(dài)投(tóu)放适度靠(kào)前发力的(de)诉求仍在，但3月以来政策曾先后表态“货币信贷总量要适(shì)度节奏要平(píng)稳(wěn)”和(hé)“不盲目(mù)追求信(xìn)贷(dài)高增”，信贷资源投放可能会更加(jiā)注重平滑增(zēng)速波动(dòng)。

　　二则，居民部门仍(réng)是当前融资的短板，引导其合理(lǐ)改善(shàn)预期是(shì)社融增速趋势性回升的重要条件。今年2月(yuè)之(zhī)前(qián)，居民部门新增净融资(zī)已经连续15个月同比收(shōu)缩，在2月和3月实现连续2个(gè)月的同比扩张后，4月再度转为同(tóng)比收缩，并且居民存(cún)款持(chí)续保持较(j抖音我从来没想过我这放荡的灵魂是什么歌，抖音有一首歌什么荡悠悠iào)高增速，居(jū)民(mín)预期改善仍有待于政策进(jìn)一步加力。

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