《基金经理投资笔记》宏观(guān)策(cè)略系列

　　把脉(mài)经济周(zhōu)期拐(guǎi)点 实现财(cái)富管理升(shēng)级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士），创金(jīn)合信基金首席经济学家(jiā)

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金合信基金基金经(jīng)理

　　乱云飞渡仍从容

　　上期分享中（查看原文(wén)），我(wǒ)们提(tí)出了5月是(shì)乱(luàn)花渐欲迷人眼(yǎn)，一个大的背景是(shì)市(shì)场进入了战(zhàn)略相(xiāng)持(chí)阶段，进攻(gōng)和防守的理由(yóu)都不是(shì)非常(cháng)清晰。周(zhōu)末(mò)中央发(fā)布(bù)长期的产业(yè)政策，基调是清晰的，但那是诗和远方，是战略性(xìng)的布局(jú)，很(hěn)多投资(zī)者更喜欢战术性的机会。伯(bó)克希尔哈撒韦年度股东大会在巴菲特的(de)老家奥巴哈举行，吸引了全球投资者的(de)目(mù)光，投资者总(zǒng)希望可以(yǐ)从中寻(xún)找到投资的(de)秘(mì)诀，价值(zhí)投资的道虽相(xiāng)同(tóng)，但(dàn)法、术、器是各异的(de)。不仅如此(cǐ)，伯(bó)克(kè)希尔决策者对宏观环境的(de)担(dān)忧(yōu)，对数字技术的批判，很多(duō)与会(huì)者收(shōu)获的可(kě)能(néng)不是(shì)清晰的(de)思(sī)路，而是在迷宫(gōng)中又多走了一圈。

　　一(yī)、市场陷入僵(jiāng)持阶(jiē)段：Sell in May？

　　港股市场有“五(wǔ)穷(qióng)、六绝、七翻身(shēn)”的(de)说(shuō)法，谨(jǐn)慎(shèn)的A股投资者也开始考(kǎo)虑Sell in May,一(yī)个很重要的(de)理由是根据惯(guàn)例，银行保(bǎo)险等(děng)利好(hǎo)兑现后往往是市场开始调整的开始。A股投资(zī)历(lì)来是有季节性的，但(dàn)这未(wèi)必是历史的铁(tiě)律，比(bǐ)如(rú)2022年5月市(shì)场(chǎng)在新的政策(cè)基调下开始全面大反攻。我们需要因时而变，投资者需要考(kǎo)虑到(dào)当前(qián)的市场背景(jǐng)已经和之前有很大的不同。当前市场进入战略僵持阶段的一个重要理由是除了逻辑推演，很多重要问题(tí)很(hěn)难用清晰的事实来验证。谨慎(shèn)的投(tóu)资者(zhě)往(wǎng)往是见好就收或(huò)者谋(móu)定而后动，因此才(cái)有了上(shàng)述(shù)的猜(cāi)测。

　　市场(chǎng)不清楚(chǔ)的(de)地方在哪(nǎ)里呢(ne)？

　　第(dì)一，从内(nèi)部看，市场已经提前交(jiāo)易了政(zhèng)策的(de)方向，而(ér)且今(jīn)年国内(nèi)的政策(cè)本身也(yě)不(bù)是大(dà)开(kāi)大(dà)合。新出台的政策更(gèng)多地在落实上，较少新(xīn)的(de)提法。

　　第二(èr)，从(cóng)外部看，美联储依然在通胀、就业数据(jù)、金融数据和增长(zhǎng)数据(jù)传递(dì)的混乱信息中纠(jiū)结。

　　第三，从(cóng)投资主线(xiàn)看(kàn)，数字经济和中(zhōng)特(tè)估依然既有政策、也有业绩或者有未来预期的(de)业绩(jì)改善，但短期游戏、传媒(méi)、中特(tè)估(gū)与其他板块分化(huà)较为极(jí)致，也是不争的事实。除了这两条主线外(wài)，金(jīn)融(róng)、消费和公(gōng)用事业有反弹，但(dàn)难以成为(wèi)持续的(de)配(pèi)置(zhì)主题，新能源崩坏的筹(chóu)码预期也决定了反弹的脆弱性(xì颗粒状藕粉是假的吗，十块钱一罐的藕粉能吃吗ng)。

　　第四，从(cóng)交易(yì)行为看，投资者并未形成(chéng)一致(zhì)预期。随着一季报的披露，市场(chǎng)阶段(duàn)性发挥(huī)了对盈利现(xiàn)实的定价效率。具体表现为，业绩出现一定(dìng)修复和表现(xiàn)有韧性的金融、中药(yào)、电力、中(zhōng)特估(gū)主题以及TMT中(zhōng)的游(yóu)戏传媒等表现较(jiào)好(hǎo)，家电此前也(yě)有一定(dìng)表(biǎo)现。不(bù)过，随着业绩(jì)的(de)公布(bù)反而出现了一定的(de)买预期卖现实的操(cāo)作。当然，相对(duì)而言市场也有定价效率不稳定的一面，同样是业绩修(xiū)复或(huò)有韧(rèn)性的农(nóng)林牧渔、新能源和(hé)消费板块，整体表现则(zé)一般。

　　二、市场(chǎng)僵持的原(yuán)因：一(yī)季(jì)报显示企(qǐ)业盈利仍在磨底阶段(duàn)

　　短期市(shì)场的核心(xīn)矛盾(dùn)在于缺乏特别明显的亮点，TMT主线前(qián)期超额收益过于显著，目前除了游戏(xì)、传媒一枝(zhī)独秀外，其他TMT细分领域阶段性有所回(huí)调。中(zhōng)特估相关的(de)基建(jiàn)、银行(xíng)、石油、出版等板(bǎn)块盈利有支撑、估值也(yě)较低，因此(cǐ)在最近市场调(diào)整(zhěng)的(de)时候整体表现较好(hǎo)。在这两条我们看(kàn)好的全年主线之外，市(shì)场部(bù)分定价了一季报行情(qíng)，但(dàn)核心问题在于(yú)当前盈利仍处(chù)在磨底阶(jiē)段。扣除金(jīn)融和(hé)两桶油，A股的盈利还(hái)在下滑，这意味着短期盈利很难撑起A股(gǔ)系(xì)统性的行情。所以，我们看到这(zhè)两条主线之外其他业绩尚可的板块，整体(tǐ)反(fǎn)弹的幅度都相对有限。消费(fèi)的盈(yíng)利有一定的修复(fù)，而(ér)市场由于前期的悲观(guān)情绪尚未对其(qí)定价，这可能蕴含阶段性交易机会。

　　三、战(zhàn)略性(xìng)布局是(shì)清晰而明确的：政策关注产业(yè)升级(jí)和人(rén)的(de)问题

　　近(jìn)期国内(nèi)也处于一个会议密集召开的(de)阶段(duàn)，政治(zhì)局会议、中央财(cái)经委会议和国常(cháng)会相继召开。决策层对于(yú)当前经济复苏动力不足、复苏势头不稳的(de)问(wèn)题(tí)，有着(zhe)清(qīng)醒的(de)认识，短期的(de)工作重点(diǎn)是(shì)恢(huī)复和扩(kuò)大需求，但同时也明(míng)确不会再走老(lǎo)路——不(bù)会(huì)通过低(dī)水(shuǐ)平的债务扩张来刺(cì)激经济(jì)，而是聚焦实体经济的(de)产业(yè)升级，推进(jìn)产业智能化、绿色(sè)化、融合(hé)化。

　　现代(dài)产(chǎn)业体(tǐ)系下的融合发展

　　这次财经委会议的一个(gè)新(xīn)提法是“坚持三次产业(yè)融合发(fā)展，避免(miǎn)割裂(liè)对立；坚持(chí)推动传统产业(yè)转型(xíng)升级，不(bù)能当成(chéng)‘低端产业’简单退出”，这个提法很重要(yào)。我们去(qù)年底强调接下(xià)来一(yī)段时间(jiān)的政策需要(yào)强调均衡性(xìng)和系统(tǒng)性，才能形成经济发展(zhǎn)的合力。卡脖子的(de)领域(yù)要重(zhòng)点支(zhī)持和发展，但是经济(jì)的运行(xíng)是一个完整的系统(tǒng)，生产和(hé)消(xiāo)费、实体经济和金(jīn)融支撑、高(gāo)科(kē)技领域和低技术(shù)领(lǐng)域(yù)、融资(zī)-设计-制(zhì)造—物流-销售-服(fú)务等各方(fāng)面需要协调(diào)发(fā)展，大家的信心慢慢恢复、收入慢(màn)慢恢复(fù)，才能够真(zhēn)正把需求(qiú)拉动起(qǐ)来(lái)。不能够孤立、片面地理解(jiě)和执行(xíng)政策，毕竟即(jí)使(shǐ)是芯(xīn)片这么最高科技的领域，它的下游(yóu)需求也主要来自消费电子(zi)产品中(zhōng)的手机(jī)、汽(qì)车、智能家居等等，没有需求的(de)拉动，产(chǎn)业的(de)发展就(jiù)缺乏良性循环的基础(chǔ)。

　　高质量的人才(cái)红利

　　另外，最近政策讨论的一个重点是人，作(zuò)为(wèi)投资生产拉(lā)动核心的企业家、作(zuò)为人(rén)力资(zī)源重点的人才(cái)、承载民族未来(lái)的新生人口、需要关注的(de)老龄人(rén)口。当(dāng)前中国的发展逐(zhú)渐从资本和劳动要(yào)素拉动转向人力资源拉(lā)动，技术(shù)创新成为能否突(tū)破内外部约(yuē)束的关键。技(jì)术创新能力取决于制度(dù)保(bǎo)障下的主(zhǔ)观能动(dòng)性，在经(jīng)历了(le)过(guò)去几年的(de)非常态(tài)之后，在内外(wài)部不确定性的制约下，如何让当前每(měi)个主(zhǔ)体充(chōng)满信心、充(chōng)满主观能动性(xìng)，是政(zhèng)策(cè)的重心(xīn)。以人(rén)工(gōng)智能为代表的数字经济大发展，有(yǒu)可能能(néng)够帮助我们适当缩小国际竞争中(zhōng)人力资(zī)源的差距(jù)，这需要从(cóng)一个更(gèng)高的角(jiǎo)度(dù)理解人工智能和数字经济。

　　四、乱云飞(fēi)渡仍(réng)从容：乱(luàn)战(zhàn)之后的投资路(lù)径

　　5月的市(shì)场，看(kàn)起来是战(zhàn)略僵持阶(颗粒状藕粉是假的吗，十块钱一罐的藕粉能吃吗jiē)段的乱战。接(jiē)下来的政策力度和效果有多大(dà)、盈利能否实(shí)质性(xìng)的反弹、经济复苏的斜率是否面临趋缓的压力、海外的潜在风(fēng)险到底有多大、美联储到底下一步面临的是什么样的经济(jì)形势等，投(tóu)资(zī)者(zhě)希望渐次判断上述一系列的重(zhòng)要(yào)问题的程度，并据(jù)此(cǐ)进行布局。

　　从这个意义上讲，5月(yuè)交易机会可能(néng)更均衡、但也更脆弱，当前可能是一(yī)个布局(jú)的好阶段，而未必会是(shì)收获的阶段。投资者需要多一点(diǎn)耐心(xīn)，风(fēng)浪越大，下(xià)一次的鱼越贵。

　　“乱云飞(fēi)渡仍从容”，这是我们从巴菲特历(lì)次股东大(dà)会上看到价值投资者很重要的(de)一个特质，即我们提(tí)倡的(de)“道”。市场的乱是暂时的，随着事实(shí)的清(qīng)晰，投资(zī)路径也将会非常(cháng)明确。这个(gè)路径，我们(men)从产业视角做了一下梳理，供投资者参考。

　　具体而言：投资的上限是产(chǎn)业现代化，科(kē)技(jì)自主可用，数字(zì)化、高端化与智能(néng)化是明确的诗与远方，需要进行战略(lüè)布局。投资的下限是避免系统性的风(fēng)险，在现代化的产业转型中，当前蕴藏风险和未来跟不上(shàng)历史步(bù)伐(fá)的(de)产业是不能进行战(zhàn)略布局的。投资的中间(jiān)状态是周期与消(xiāo)费行业，是(shì)战术性的布局。

　　产(chǎn)业视角(jiǎo)下的投资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春博士(shì)，创金合信(xìn)基金(jīn)首席经济学家，投委会委员兼秘书长，宏观策略配置(zhì)部总(zǒng)监，兼任(rèn)MOMFOF投研总部总监，南开(kāi)大学经济学博士，清华大(dà)学(xué)管理科(kē)学与(yǔ)工(gōng)程(chéng)博士后。学术研(yán)究与教学以及宏观经济(jì)走(zǒu)势、金融产品分(fēn)析(xī)等实务领域经(jīng)验(yàn)丰富、成果卓著。从(cóng)业(yè)23年(nián)以来，一直致(zhì)力(lì)于(yú)在周期波动的框架内运用财政(zhèng)的(de)视角解构宏观经(jīng)济的运行，将中国(guó)经济看(kàn)作(zuò)一份资产，通过资本资产(chǎn)定价的方(fāng)式(shì)来确定其价值与风险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创金合信基金经理、首(shǒu)席宏观分析(xī)师，2022年2月加入创金合信基(jī)金。此前履职(zhí)博时(shí)基金，负责宏观策略、宏观政策、大(dà)类资(zī)产配置(zhì)与择时研究。武(wǔ)汉大学学士，上(shàng)海(hǎi)财经(jīng)大(dà)学(xué)经济学硕士、博士(shì)，中国(guó)社(shè)科院经济(jì)学博士后，学术论文多发表于国际(jì)SSCI英文核心经(jīng)济学(xué)期刊(kān)。

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