“现在的房地(dì)产很(hěn)难再出现(xiàn)像过去十年的(de)系统性行情。”思睿集(jí)团合(hé)伙人(rén)、首席经济学家洪灏向《红周刊》表示，房(fáng)地产行业分化的愈(yù)加(jiā)明显，让机构和投资者的关注(zhù)度从板块向单个标的转移(yí)。上海利(lì)檀(tán)投(tóu)资(zī)董事长陈(chén)昊扬向《红周刊》指出(chū)，从行(xíng)业来(lái)看，无(wú)论是业绩，还是估值(zhí)，房(fáng)地(dì)产都已(yǐ)经双杀到了最底部，而且是反(fǎn)复(fù)地杀到了底部，再往下的空间(jiān)已经不大了。

　　三道(dào)红线等指标

　　成挖(wā)掘个股(gǔ)阿尔法(fǎ)重(zhòng)要参(cān)考

　　那么如何寻找房地产个股的阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在(zài)房地(dì)产赛道(dào)中(zhōng)进行选择，需要非常(cháng)小心，避(bì)免选(xuǎn)了半天，标的公司出现爆雷的(de)情况。除此之外，洪灏指(zhǐ)出，需(xū)要满足以下三个基准(zhǔn)：有大的国资背景的、杠杆率较(jiào)低的、此前没(méi)有踩过红线的。

　　他还表示，如果关注一下今年房地产的开发资金来源，可以发现(xiàn)，其实银行的信贷倾向是不太愿意给房企贷款的，房(fáng)企的主要资金来源来自新盘(pán)的(de)销售。但(dàn)今年新房的销售情况相较一(yī)般。再关注(zhù)一下，哪些房企能从银行拿(ná)到钱，其实(shí)主要还(hái)是那些有国企背景(jǐng)的房企(qǐ)，民营房企(qǐ)相(xiāng)对比较(jiào)困难，所以整个行业出现了一个很(hěn)明显的分化，无论是在销(xiāo)售，还是(shì)融资等各个方(fāng)面都非常明显。现(xiàn)在有国资背景(jǐng)的房企在资本市(shì)场(chǎng)表现相(xiāng)对较好(hǎo)，但(dàn)没有国资背景(jǐng)的民营房企股价大多表现很一般。

　　陈昊扬(yáng)则向《红(hóng)周刊(kān)》表(biǎo)示，在(zài)房地产行业(yè)内，我(wǒ)们的逻辑(jí)是，“寻找最后的赢家”。而具体(tǐ)到如何挖(wā)掘，我们(men)会特别重视企业的成(chéng)本优势，更具体一点，就是它的(de)净(jìng)借贷水平（净负债率）是不是行业内的最低水(shuǐ)平；利润率是不是行业内最(zuì)高(gāo)的；融资成本(běn)是否是(shì)行(xíng)业内最低(dī)的；建安成本是否也是业内最低的(de)；这些都是我们(men)看重的一家房企的(de)综(zōng)合成本。

　　需要注意的是(shì)，能够同时满足上述条件的房(fáng)企并不(bù)多。即(jí)便是在国央企中，仍(réng)有(yǒu)部分房企(qǐ)出现了“三道(dào)红线”的“踩线”情况，且有逐渐恶化的趋势。以A股(gǔ)为例(lì)，《红周刊》根据Wind数据整理发现，截至2022年末，天房(fáng)发展、陆家嘴、格力地(dì)产(chǎn)、西藏城投、中交地产、中国武夷等国央企“三(sān)道红线”全踩。

　　除此之外，城建发展、京(jīng)投发展、光明(míng)地产、云(yún)南城投、首(shǒu)开股份(fèn)、珠(zhū)江股份、城(chéng)投控股等(děng)国央企房企也踩了“三(sān)道红线(xiàn)”中的两条。

　　2022年激进扩张房(fáng)企

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不(bù)难(nán)看出，即便(biàn)是有着较稳健特(tè)色的国央企房企，其财(cái)务指标称得(dé)上完全(quán)健康(kāng)的仍是少数。而更加值得(dé)注意的是，在2022年，不(bù)少国(guó)企(qǐ)，甚(shèn)至(zhì)地方国企开始(shǐ)大(dà)举(jǔ)扩张。而这无(wú)疑又进(jìn)一(yī)步(bù)考验着国央企的(de)资金链情况(kuàng)。

　　对(duì)房企而(ér)言，扩(kuò)张速度(dù)的张弛有度尤为重(zhòng)要(yào)，节奏把握(wò)准确，有助于(yú)房企(qǐ)储(chǔ)备优质(zhì)“弹药(yào)”；但过于乐观的预判未来市场，以(yǐ)及(jí)过(guò)于激进(jìn)的(de)扩张(zhāng)拿地节奏也有可能让房(fáng)企重蹈(dǎo)此前(qián)的高杠杆(gān)覆辙。

　　陈昊(hào)扬(yáng)以其配(pèi)置的一家房企进行举例，它从2018年开始到2021年，连续4年的净借贷比例(lì)都维持在33％左右，完全没有(yǒu)增(zēng)加杠杆比(bǐ)例。而到2022年，这家房(fáng)企(qǐ)明显感(gǎn)觉到(dào)机(jī)会来了，其开始在一线(xiàn)城市(shì)进行大举拿地，净负债率(lǜ)也由此前的(de)33％左右水准提(tí)高到(dào)45％左右，涨(zhǎng)了接近三分(fēn)之一(yī)。与此(cǐ)同(tóng)时(shí)，该房企新购入(rù)地块也实现了快速的开盘利用率，预计今年会有更多的(de)楼盘(pán)入市。像这类企业就(jiù)符合(hé)“最后的(de)赢家”的(de)特点。一(yī)方(fāng)面，在于它本身储备了很多弹(dàn)药(yào)，去年拿(ná)地超1000亿元(yuán)，且其(qí)中一(yī)半在一(yī)线城市，另外一半(bàn)也(yě)主要集中(zhōng)在强二(èr)线和(hé)二线城市；另一方面，它的扩张是(shì)有节制地扩张。

　　陈昊扬同样(yàng)提醒(xǐng)道(dào)，与之相反，有些房企的扩张(zhāng)速(sù)度让人感觉又(yòu)回到了(le)2016年、2017年，或者说(shuō)看到了(le)2016年(nián)～2020年(nián)期(qī)间(jiān)扩张的(de)民营企业的(de)影子(zi)。虽然说(shuō)，见到(dào)机会时要(yào)出手，但出手的章(zhāng)法仍要(yào)小心，如果(guǒ)负债率扩张(zhāng)得(dé)太快(kuài)，但(dàn)未来的两年市场没有想象得(dé)那么好，可能会重蹈覆辙。

　　那么(me)如何来衡量一家房企的扩张速度是否激进？陈昊扬向《红周刊(kān)》表示，主要(yào)还(hái)是看房企的净负债率水平(píng)，在我(wǒ)看(kàn)来(lái)，这(zhè)个比例如果超过60％，就是扩张得过(guò)于快(kuài)速了(le)。

　　不难看出，这(zhè)一(yī)标准要比“三道红线”对房企的净负债率要求不(bù)得高于(yú)100％要更加严格。陈昊(hào)扬解(jiě)释，当前(qián)房地产行业的复苏速度并没有那么(me)快，所(suǒ)以要(yào)规(guī)避公司净负债率提高(gāo)到(dào)一个比较危险的水平(píng)。

　　《红周刊》对在2022年(nián)拿(ná)地较(jiào)积极(jí)的房企(qǐ)梳理(lǐ)发现(xiàn)，中交地产(chǎn)、中国金茂(mào)、华发股(gǔ)份、越秀(xiù)地产、绿城中国、保(bǎo)利发展(zhǎn)等房企2022年净负债率都在60％之上。其中，中交地(dì)产(chǎn)净负债率持续居高(gāo)不下，在2020年至(zhì)2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之(zhī)形(xíng)成(chéng)鲜明对比的是，华润(rùn)置地、中国海外发展、万科A、滨江集团(tuán)、招商(shāng)蛇口、龙(lóng)湖集(jí)团等房(fáng)企在践行(xíng)较积(jī)极的拿(ná)地(dì)策略的同时(shí)，也较好地(dì)控制了公司的扩张速度与净负债率水平（见(jiàn)附表）。

　　滨江集团等个别民营房企

　　或具(jù)备“最后赢家(jiā)”的(de)黑马(mǎ)特质(zhì)

　　陈昊扬指出，实(shí)际上，他们是(shì)以(yǐ)同一筛选标(biāo)准来看国(guó)央(yāng)企(qǐ)与民(mín)营(yíng)房企，但在各(gè)维(wéi)度(dù)的实(shí)际表现上，国央企确实会更胜一筹。如(rú)国(guó)央(yāng)企的融资成本更低，融资(zī)渠道也更顺畅，能够做到想融就融(róng)，这(zhè)样，国央企自然而然(rán)就具(jù)有天然优势。

　　虽然对(duì)比民营房企，机(jī)构更(gèng)加(jiā)看好国央(yāng)企，但(dàn)这(zhè)也并不意味着，民营(yíng)企业中就没有“黑(hēi)马”的存在(zài)。

　　据(jù)《红周刊(kān)》梳理发现(xiàn)，仍有少数民(mín)营(yíng)房(fáng)企(qǐ)同样受到机构(gòu)的(de)青(qīng)睐。比如(rú)，根据(jù)2023年一季报，滨江集团的十大流通股东中(zhōng)新进了“中(zhōng)国工商银行股(gǔ)份有限公司－景顺(shùn)长城中国回报灵活配置混(hùn)合(hé)型(xíng)证券投资基(jī)金”“全国社保基金一一六组合”等。

　　除此之(zhī)外，自2021年开(kāi)始，百亿私募珠(zhū)海(hǎi)阿巴马资产管理有限公司就长期持(chí)有滨(bīn)江集团(tuán)。根据一季报，该资产(chǎn)公(gōng)司的几只产品合计古代诗人称号大全全部，古代诗人称号大全诗圣诗仙等持有滨(bīn)江集团(tuán)9543万股(gǔ)，约占(zhàn)流通A股的3.56％。

　　滨江(jiāng)集(jí)团(tuán)的受(shòu)青睐，和其自(zì)身的(de)基本面表现存在(zài)一定关系。2020年以来的近三年时间，房地产市场整体在走“下坡路”，但作为(wèi)杭州本土(tǔ)房企的(de)滨江(jiāng)集团仍(réng)是表现出较强的韧劲，2020年以来，滨江(jiāng)集(jí)团在业绩(jì)表现、销售规模、新增土(tǔ)储(chǔ)、股价表现等多维度都表现了较强(qiáng)的增长势(shì)头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间(jiān)，滨江集团(tuán)扣非归母(mǔ)净利润(rùn)依次为(wèi)21.27亿元(yuán)、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同比增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据近(jìn)期发布的(de)2023年(nián)一季报，今年一(yī)季度，滨江集(jí)团更是(shì)实现(xiàn)了扣非(fēi)归母净利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地产“青铜时(shí)代”仍能保持自(zì)身业(yè)绩的持(chí)续增长，和滨江集团扎根杭州(zhōu)的战略布局关系密切(qiè)。根(gēn)据(jù)2022年年报，滨江(jiāng)集团有(yǒu)近七成(chéng)营收来自杭州地区，而在2021年，杭州地区的(de)营收比重只占到近六成。近三年持续稳(wěn)居杭州房(fáng)企销售排名第(dì)一。

　　与(yǔ)此同时，滨江集团在杭州的土储(chǔ)补充同(tóng)样较为积极，根据诸葛找(zhǎo)房、住(zhù)在(zài)杭(háng)州网数(shù)据显示，2020年、2021年(nián)、2022年在杭拿地金额依次(cì)为404.6亿(yì)元、237.1亿元、479.4亿(yì)元，同样持续(xù)稳居杭州(zhōu)的本土第一。

　　而滨(bīn)江集团在杭州的较突出表现，也让(ràng)滨江集团的房企排名迅(xùn)速提升。到2023年，滨江(jiāng)集团(tuán)的房(fáng)企排名已冲进前十，根据(jù)中指数据，2023年前4月，滨江集(jí)团实(shí)现销(xiāo)售额607.3亿(yì)元，位列房企第九位。

　　值得注意的(de)是，2020年(nián)至(zhì)今(jīn)，滨江集团股价翻了(le)超一倍以上，而近期(q古代诗人称号大全全部，古代诗人称号大全诗圣诗仙等ī)，滨江集团更是迎来多家机构(gòu)的集中调研。滨江集团(tuán)发(fā)布公告表(biǎo)示(shì)，公司(sī)于5月(yuè)10日(rì)接(jiē)受了(le)信达(dá)证券、金鹰基金、建信养老、新华养老(lǎo)等18家(jiā)机构调研。

　　产业(yè)链布(bù)局重点移至存量赛(sài)道

　　机构在下游家(jiā)纺、家居、物业觅α

　　实际(jì)上房地产开发(fā)只是房地产产业(yè)链(liàn)上的(de)中(zhōng)游环节，其上游主(zhǔ)要为(wèi)钢铁、水泥、建材、玻纤等材料(liào)供应商，而下游应(yīng)用行业主要包(bāo)括中介服(fú)务、家用电器、物业(yè)管(guǎn)理、家(jiā)居用品(pǐn)。综(zōng)合《红周(zhōu)刊》的采访，房地产开发(fā)环(huán)节与上游材料(liào)端(duān)息(xī)息相关，新(xīn)盘开(kāi)工不足导致上游不被看好，机构寻觅个(gè)股(gǔ)阿(ā)尔法的思路渐渐移(yí)至下游。“中(zhōng)国房地(dì)产(chǎn)行业在进入(rù)存(cún)量房时代，所以对地产(chǎn)产业链(liàn)，尤(yóu)其(qí)是偏消费属性(xìng)的(de)家(jiā)装(zhuāng)家居领域，我们(men)相对看好，因为居民保有的住(zhù)房规(guī)模越来越(yuè)大(dà)，随着时间的增(zēng)加，内装(zhuāng)更新的需求也会越来越多。美国过去的数据充分说明了这一点，在新(xīn)房销售见(jiàn)顶之(zhī)后，家具消费的增长却一直都很好。对于地产产(chǎn)业链，我们相(xiāng)对(duì)看(kàn)好和内装相关的行(xíng)业，例如(rú)消费建材、家居(jū)装饰等。”万家基金人士表(biǎo)示。

　　而根据(jù)《红(hóng)周(zhōu)刊(kān)》对下游(yóu)细分中相(xiāng)关赛(sài)道(dào)龙头年内表(biǎo)现的统(tǒng)计，目前(qián)暂居前两(liǎng)位(wèi)的都是来自家纺赛道的公司，它们分别是(shì)富安(ān)娜和水星家纺，特别是前者在月(yuè)线连(lián)收七(qī)根(gēn)阳线的基础上，年内(nèi)迄今涨幅已经逼近30％。

　　以前者(zhě)为例，富安(ān)娜主要从事纺织家居、睡眠家居、生(shēng)活类产品的研发、设计、生产及销售(shòu)，旗(qí)下拥有(yǒu)原创“富安娜(nà)”“VERSAI 维莎(shā)”“馨而乐”和“酷奇智”自有品(pǐn)牌(pái)。第一季度报告显示，报(bào)告期内，富安(ān)娜实现(xiàn)营业收入(rù)约6.2亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比减少(shǎo)7.57％；不过实现归属于上(shàng)市公司股东的(de)净(jìng)利(lì)润约1.11亿(yì)元，同比增长5.28％。

　　而从上市公司一(yī)季报的(de)十大(dà)流通(tōng)股股东来看，能(néng)够发现该股早已(yǐ)成为基金(jīn)重(zhòng)仓股的天下(xià)，彼时包(bāo)括(kuò)公募的中欧价值发(fā)现、中(zhōng)欧(ōu)潜力(lì)价值、工银(yín)瑞信(xìn)灵动价值、宝盈新价(jià)值和私募(mù)的明河2016，都在其中(zhōng)出现(xiàn)，占据了(le)半(bàn)壁江(jiāng)山(shān)。需要强调的(de)是，中欧(ōu)的两(liǎng)只(zhǐ)基(jī)金都是价值派(pài)基金经(jīng)理曹名长在管的(de)产品，首(shǒu)季其(qí)同时(shí)重仓的房地产(chǎn)产业链股票(piào)还有金地集团和大亚(yà)圣象。

　　对比而言，前几年曾经风光(guāng)一时的家居板块也因疫情、消费(fèi)复苏进程(chéng)缓慢等多因素一度沉寂(jì)，不(bù)过好在困境(jìng)反转露(lù)出曙(shǔ)光，家居板块(kuài)中(zhōng)年内表(biǎo)现(xiàn)最好的是(shì)志邦家居。同(tóng)一时间段，该(gāi)股(gǔ)年内上涨已(yǐ)经超过23％，从业绩(jì)来看，无论是营收还(hái)是(shì)归母净利润，公司都实现了同比(bǐ)双升。

　　从(cóng)公司的十(shí)大流通股股(gǔ)东来(lái)看，《红周刊》发现广(guǎng)发(fā)基金经理罗洋慧眼独(dú)具(jù)，一季报中他(tā)管理的广发策略(lüè)优(yōu)选和广发安(ān)宏回报均增加了持股(gǔ)，而(ér)这两只产(chǎn)品也(yě)成为志邦家居十大流通股股东中仅(jǐn)有的两(liǎng)只公(gōng)募。有(yǒu)意(yì)思的是，他似乎对于定制家(jiā)居类标的情(qíng)有独(dú)钟，在另一(yī)家赛道公司金牌橱柜中，他管理的全部三(sān)只产品均登榜十大流通股股东，其也成(chéng)为他的独门(mén)重仓股。

　　除去家居家(jiā)纺外(wài)，下游的物业股也越来越被机构所青睐，不过这类标(biāo)的(de)大多在香港上市(shì)，如何选择成为难题。对此(cǐ)，前述(shù)上海(hǎi)公募基金经理举例分析：“物业服(fú)务(wù)不是一个高毛(máo)利的行业，挣钱很辛苦，我(wǒ)选公司还(hái)是希望挣的是市场化应该挣的钱，以我(wǒ)曾经买的绿城服(fú)务为例，它(tā)在中高端楼(lóu)盘占(zhàn)比是(shì)比较高(gāo)的，每年(nián)到期的(de)合(hé)同里提价(jià)成功率在30％～40％。它能做(zuò)到滚动的大部分项目到期之后，经(jīng)过两(liǎng)三轮合同(tóng)周期(qī)还能做到(dào)产品(pǐn)提价。”

　　“行(xíng)业(yè)里真正能做到产品提价(jià)的公司很(hěn)少，因为物业公司很(hěn)容易一开始是挣钱(qián)的，后面因为保安(ān)这些(xiē)固定人员(yuán)成本(běn)的年度(dù)增长，不过服务(wù)没有特别好，客户没有那么满意，能(néng)做到提价(jià)难度是非常(cháng)大的。但是该公司能在(zài)业内做到到(dào)期之后(hòu)提价率比较高(gāo)，这跟它的定位和比较(jiào)好的服(fú)务是有关系的。”他进(jìn)一步强调。

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