王剑(jiàn)，CFA

　　每(měi)次银行股跌(diē)至过(guò)度低估时，股息率相应提升(shēng)，会吸引(yǐn)绝对(duì)收益(yì)资金买入，股价(jià)也逐步完成筑底。

　　近期，银行(xíng)股已(yǐ)上涨半年，又一(yī)次因(yīn)绝对收益资金追逐高股息而上涨。

　　但事实上，银行(xíng)业经营层面，也已(yǐ)经悄然发生一些向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行(xíng)

　　启(qǐ)动(dòng)之谜

　　如果大家觉得银行股是这几天才开始上涨(zhǎng)，那么(me)就大错(cuò)特错了。事实是：

　　银行股自2022年(nián)10月底见底之(zhī)后，已经持续(xù)上涨了足足半年时间了……

　　这段时间的银行股涨幅(fú)达到27％，其中部分银行股涨幅甚至达到(dào)50％以上，非常可(kě)观。当(dāng)然(rán)，中(zhōng)间也不(bù)是一帆风顺，2022年10月银行股(gǔ)快(kuài)速(sù)下跌后(hòu)，迅速反弹。过完2023年春节后，却冲高回落(luò)，调整了近两个月时间，跌幅不大，不到10％。然后(hòu)于3月底开(kāi)始(shǐ)上涨，近期加速上涨。

　　这种(zhǒng)事情并(bìng)不是第一(yī)次发生(shēng)。过去银行股的大行(xíng)情，都是在悄(qiāo)无声息中默默上(shàng)涨的，因为(wèi)银行股平时关注度并不高。等到(dào)因几(jǐ)根大线性(xìng)而吸引大家(jiā)来关注时，已经涨(zhǎng)幅(fú)不小了。

　　上(shàng)一(yī)次类似的(de)事情是2014年。或许经历过的人都(dōu)能记得，2014年11月，因(yīn)为一次比较意外的“双降”（降息、降准），金融股(gǔ)拔地而起。但在此之前，银行指标大约在3月见底，然(rán)后不声不响地开始(shǐ)回升，到11月时，8个月左右(yòu)时间，涨幅22％。

　　其他(tā)几(jǐ)次银(yín)行股见底，也有(yǒu)类似(shì)的情况：没有明确利好，没有明(míng)确新闻，银行股却自己慢(màn)慢从(cóng)底部爬(pá)起(qǐ)来了。

　　是(shì)谁先知先唐舞桐为什么叫王冬儿 唐舞桐可以晋升一级什么觉？

　　为行情归因并不容易(yì)，因为很(hěn)难验(yàn)证。如果确实没有(yǒu)实质性利(lì)好，那(nà)么只能从资金面去猜测(cè)：可能是唐舞桐为什么叫王冬儿 唐舞桐可以晋升一级什么估(gū)值便宜到很多资金愿意出手了。由(yóu)于银行盈利能力非常(cháng)稳定，估值低往(wǎng)往(wǎng)意味(wèi)着股息率高(gāo)。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低则股息率(lǜ)越(yuè)高。

　　而若PB低至一定水平时，股息率就会非常诱人。比如(rú)近年来，大行的(de)ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一度低(dī)至0.5倍以(yǐ)下，那(nà)么计(jì)算出来(lái)的股息(xī)率高达6.6％，非常可(kě)观(guān)。

　　这(zhè)就好(hǎo)比一只(zhǐ)票息(xī)率6.6％的(de)可转债。如果盈利能(néng)力保持，则(zé)后续每年收(shōu)取6.6％的(de)“利(lì)息”，如果股价(jià)上涨，还能享受资本利得(dé)。当然，如果股价再跌，或盈利能力（ROE）、分红率下降，则会(huì)遭受(shòu)损失。但(dàn)由于(yú)ROE已(yǐ)在底部，近期很(hěn)难再降了。因(yīn)此，这就非常像一张可转债，其市价下跌时(shí)，会有个估(gū)值下限，即(jí)“债券价值(zhí)”。

　　于是(shì)，其投资(zī)价值(zhí)就出来了。如果(guǒ)这张(zhāng)“可转(zhuǎn)债”的票息率高到(dào)一定程度，显著高过(guò)一些资金的成(chéng)本，那么这些资金自然愿意参与。

　　这样，银(yín)行股就形成(chéng)一(yī)个(gè)隐形的“估值底”，当估值低至一定水(shuǐ)平(píng)时，股息率诱人，就(jiù)会(huì)有(yǒu)人参与。

　　当然，这个估(gū)值底(dǐ)在某(mǒu)些情况下会被(bèi)打破，即(jí)因为一些(xiē)负面因素的(de)存在(zài)，导致市场先生觉得银行股的估值或盈(yíng)利(lì)能力还(hái)将下行(xíng)。

　　02

　　谁(shuí)在买(mǎi)

　　谁(shuí)在(zài)卖(mài)

　　因此，银行(xíng)股那种(zhǒng)悄无声息的底部，可能并没(méi)有什(shén)么实(shí)质利好(hǎo)，就是有些看中股(gǔ)息率(lǜ)的资金默(mò)默(mò)买(mǎi)入(rù)，把底部给买出来了。

　　这(zhè)是些什(shén)么样(yàng)的资金呢(ne)？

　　首先可以排除(chú)的就是以股票型公(gōng)募基金(jīn)为代表的(de)机构投资(zī)者。因(yīn)为他们的(de)考核要(yào)求是相(xiāng)对收(shōu)益(yì)，因此在大多数时候，他们不(bù)会因为(wèi)股息率诱(yòu)人而买入(rù)，他(tā)们的任务是战(zhàn)胜自己基金的基(jī)准，或者战胜可(kě)比基金同仁。所(suǒ)以，即使股息(xī)率高，他们也很难做出赚取(qǔ)股息率的决策，这(zhè)不(bù)是他(tā)们的考核目标。

　　因此，银行股从(cóng)底部开始(shǐ)悄悄上涨的这段时间(jiān)，公募基金(jīn)参与很低，这次也不例外(wài)。

　　从(cóng)数据(jù)上(shàng)也可验证(zhèng)：从33家银行股2022年底基金持仓比(bǐ)重来看(kàn)，比重越低，期间（过去半年，后同(tóng)）涨(zhǎng)幅越(yuè)大，比重越(yuè)高则涨幅越(yuè)小(xiǎo)。

　　除了(le)公募基金，其他类似考核的(de)机构投资者也是类似。

　　从(cóng)数据上看，我们确(què)实(shí)看(kàn)到(dào)，2023年第一季度较上年末，大部(bù)分A股银行(xíng)股(gǔ)的(de)基(jī)金持仓比(bǐ)例是下降的，有些(xiē)个股甚至降幅不小。

　　（一季度基金持股比重(zhòng)降幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾(gù)第一季度(dù)，银(yín)行指数走了个过(guò)山车，先是上涨，然(rán)后春节(jié)后下跌（这段时(shí)间刚好是人工(gōng)智能概念股大涨，因此机构投资(zī)者有可能是卖出银行等(děng)股票，换仓至计算机股(gǔ)票）。到了4月初，人工智能等板块行情(qíng)回(huí)落(luò)后，银(yín)行股(gǔ)重(zhòng)拾升势，且涨幅加(jiā)速。春节后(hòu)的(de)这段(duàn)时间(jiān)，银行股刚好和人工智能(néng)走(zǒu)出了(le)一个(gè)完美的(de)“对(duì)称”走势。

　　而(ér)其他(tā)投资(zī)者，比(bǐ)如个人、外资、自营、保险、资管(guǎn)等，则可能是买入的。因为这些资金不(bù)考核相(xiāng)对(duì)收益，更(gèng)多(duō)的是追求绝对收益，因此有可能(néng)是高股息(xī)股票的青睐者。

　　而决定他们买入的因素中，资金(jīn)成(chéng)本(běn)应该是(shì)个重(zhòng)要因素。目前，我国(guó)近期市场(chǎng)利率较低、资金充沛，其他可(kě)替代的投资机会较少(shǎo)，因此(cǐ)股息率显得诱人。同(tóng)时，美(měi)国加息接近尾声，他们的资金(jīn)成本也(yě)有望(wàng)下行，我国高股息股(gǔ)票也有吸(xī)引力。

　　然后我们通(tōng)过数据来加以验证。

　　从(cóng)2023年一季度情况来看(kàn)，外资确(què)实在买入大行，并且数量还不少。不过保险资金却是(shì)有进有出(chū)，这(zhè)一点有点(diǎn)与我(wǒ)们(men)预期不符(fú)。基金主要在卖(mài)出(chū)。此外，还有(yǒu)些一般法人、其他投(tóu)资(zī)者在(zài)买(mǎi)入。

　　（一季度各类(lèi)投资(zī)者(zhě)持股变化数；单位(wèi)：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论大致(zhì)成立，即(jí)：在银行股估值(zhí)极低(dī)的时(shí)候(hòu)，追求绝对收益(yì)的资金(jīn)买(mǎi)入了高(gāo)股息率的个股。

　　从散(sàn)点图上(shàng)也可(kě)以清晰看到这(zhè)一(yī)点：

　　因此(cǐ)，这次行情，和历史上很多次银行底部启(qǐ)动一样，很可能(néng)是青(qīng)睐(lài)高股息率(lǜ)的资金，买入(rù)低(dī)估值、高(gāo)股息率的银行股。而他们的口(kǒu)味与(yǔ)公募(mù)基金刚好是相反的。

　　03

　　事情在悄悄(qiāo)

　　起变(biàn)化

　　以上分析，说(shuō)明了(le)过去半年的(de)银行股行情，是追求(qiú)绝对收益的资金，买入了高股息率(lǜ)的银(yín)行股。眼下(xià)，很(hěn)多银行股股息率依然较(jiào)高，而资金面依然宽(kuān)松，那么这些高股息(xī)率股票对绝对收益资金依然是有吸(xī)引力的(de)。

　　那(nà)么在(zài)银行业(yè)的(de)经(jīng)营层面，有没有实质变化呢？

　　我(wǒ)们在3月曾经提(tí)出，过去(qù)三年(nián)期(qī)间的一(yī)些特殊政策(cè)，已经出现调整的迹(jì)象，银(yín)行业将要进入新的均衡格局(jú)。比如，在普惠小微领域，过去几年(nián)大行承担了一(yī)些(xiē)监(jiān)管要求(qiú)，每(měi)年普惠(huì)小微(wēi)信贷的增长非常快，投(tóu)放(fàng)利率很低，这对小(xiǎo)微金融(róng)市场格局(jú)造(zào)成了较大影响，尤(yóu)其是对一些原来从事小微业(yè)务的(de)中小银(yín)行(xíng)造成(chéng)压力。

　　【深(shēn)度(dù)】大小行小微(wēi)金融逐步达(dá)到新(xīn)均衡(héng)

　　而(ér)在4月27日，银保监会(huì)办公(gōng)厅发布《关于2023年加力提(tí)升小(xiǎo)微企业金融服务质量的通知》（银保监办发〔2023〕42号），对工作要求有(yǒu)了一些调整(zhěng)。比如，不再(zài)提“两增(zēng)”（指单户授信总额1000万元(yuán)以下小微企业贷(dài)款同(tóng)比(bǐ)增速不低(dī)于各(gè)项贷(dài)款同比(bǐ)增速，有(yǒu)贷款余(yú)额的户数不低于上年同(tóng)期水平）要求(qiú)，不再(zài)刚性要求(qiú)降低小(xiǎo)微信(xìn)贷(dài)利率，而是要求“合理确定(dìng)贷款利(lì)率”，不再(zài)提“应延尽延”。

　　除(chú)了小微(wēi)金融领(lǐng)域，其他方面的工作要求(qiú)也陆续从(cóng)过去三年的阶段性政策，慢慢(màn)回(huí)归至常态化。

　　而(ér)银行业这(zhè)几年由于(yú)净(jìng)息差显(xiǎn)著(zhù)回落，盈利(lì)能力也渐渐接(jiē)近合理利润(rùn)底线。因为银行业需要留存一定(dìng)的利(lì)润用于补充资本，进而(ér)支(zhī)持下一(yī)期的信(xìn)贷投放，因此(cǐ)利润并不是越低越(yuè)好，需要维持(chí)一个合理利润。而目前盈(yíng)利能力已(yǐ)经接(jiē)近这一(yī)底线，所(suǒ)以政策也(yě)会(huì)相应调整了。

　　【随笔】什么是银(yín)行的合理利润和合(hé)理(lǐ)息差

　　可见，行业的一些(xiē)情况已经悄(qiāo)悄发(fā)生变(biàn)化了。

　　那么，有没有一种可能：那些(xiē)买入高股息股(gǔ)票的投资者中，真有些先(xiān)知先觉(jué)者，已经嗅到了不一样的味(wèi)道？

　　本文(wén)为金融业研究方(fāng)法探讨。本文不是证券研究(jiū)报告(gào)，不构成任何投(tóu)资建(jiàn)议，涉及个股也仅为举例或陈述事实(shí)之用，不(bù)代表我们对他(tā)们的证券(quàn)或(huò)产品的(de)推荐。具体投资建议请参考我们的研究报告。

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