“现(xiàn)在的房地产很难再出现像过(guò)去十年的系(xì)统性行情(qíng)。”思睿集团合伙人、首席经济(jì)学家洪灏向《红周刊》表示，房地产行业分化的愈加(jiā)明显(xiǎn)，让机(jī)构和(hé)投资者的关注度从板块向单(dān)个标的转移。上海利檀投资董(dǒng)事(shì)长陈昊(hào)扬向《红周刊》指出，从行业来看(kàn)，无论是业绩(jì)，还(hái)是(shì)估(gū)值，房地产都(dōu)已经(jīng)双(shuāng)杀到(dào)了最底部，而且(qiě)是反复地(dì)杀(shā)到了底部，再往下的空间(jiān)已经不(bù)大了(le)。

　　三道红线等指(zhǐ)标

　　成挖掘个(gè)股阿(ā)尔法(fǎ)重要(yào)参(cān)考

　　那么(me)如何寻找房地(dì)产个股(gǔ)的阿尔法呢？

　　洪(hóng)灏提醒，在房地产赛道中进行(xíng)选择，需要非常小心(xīn)，避免选了半(bàn)天，标(biāo)的公司出现爆(bào)雷(léi)的(de)情况(kuàng)。除(chú)此之外，洪灏(hào)指出，需(xū)要满(mǎn)足(zú)以下三个基准：有大的国资(zī)背景(jǐng)的、杠杆(gān)率(lǜ)较低的、此前(qián)没有踩过红(hóng)线的。

　　他还表示，如果关注一下今年房地产的开发资(zī)金来源，可(kě)以发现(xiàn)，其实银行的信贷倾向是不(bù)太愿意(yì)给房企贷(dài)款的(de)，房(fáng)企的主要资(zī)金(jīn)来(lái)源(yuán)来自新盘的销售。但今年新房(fáng)的销(xiāo)售(shòu)情况(kuàng)相较一(yī)般。再关注一(yī)下，哪些房企能从银行拿到(dào)钱，其(qí)实主要还是那(nà)些(xiē)有(yǒu)国企(qǐ)背景(jǐng)的房企(qǐ)，民(mín)营房企相对比(bǐ)较困难，所以整个行业出现了一个很明显的分化(huà)，无论是在销售，还(hái)是(shì)融(róng)资等各(gè)个方面都非常明显。现在有国资背景的房企在资本市场表现相对(duì)较好(hǎo)，但没有国资背景的民营房企股价大(dà)多表现很一般。

　　陈(chén)昊扬则向《红周刊》表示(shì)，在房地产(chǎn)行业(yè)内，我们的逻(luó)辑(jí)是，“寻(xún)找最后的赢家”。而具体(tǐ)到(dào)如何(hé)挖(wā)掘，我们(men)会特别重视(shì)企业的成本优势，更具体一点，就是(shì)它的净借贷水平（净负债率）是不是行业内的最低水平；利润率是不是行业内最高的(de)；融资成(chéng)本是(shì)否是行(xíng)业(yè)内最(zuì)低的；建安(ān)成(chéng)本是否也是业(yè)内最低的(de)；这些都是我(wǒ)们(men)看重的一家房企的综(zōng)合成本(běn)。

　　需要注意(yì)的是，能够同时满足上述条件的房企并不多(duō)。即便是(shì)在(zài)国(guó)央企中，仍(réng)有部分房企出(chū)现了“三道(dào)红(hóng)线”的“踩(cǎi)线”情况，且有逐渐(jiàn)恶化的趋势。以A股(gǔ)为例，《红周刊》根据(jù)Wind数据整理发(fā)现，截至2022年(nián)末(mò)，天房发展(zhǎn)、陆家嘴、格力地(dì)产(chǎn)、西藏城投(tóu)、中交地产、中国武夷(yí)等国央企“三道(dào)红线”全(quán)踩。

　　除(chú)此(cǐ)之外，城建发展、京(jīng)投发展、光明地产、云南城投、首(shǒu)开股(gǔ)份、珠江股份、城投控(kòng)股等国央企房(fáng)企也踩了“三道红(hóng)线”中的(de)两(liǎng)条。

　　2022年激(jī)进扩张房企

　　需警(jǐng)惕其重蹈(dǎo)覆辙

　　不(bù)难看出(chū)，即便(biàn)是有(yǒu)着较稳(wěn)健特色(sè)的(de)国央企房企(qǐ)，其财务指标称得上完全健康的仍是(shì)少数。而更加(jiā)值得(dé)注意的是，在(zài)2022年，不少国企(qǐ)，甚至地方国企开始大(dà)举扩(kuò)张。而(ér)这无疑(yí)又进一步考验着(zhe)国央企的资金链情况。

　　对房企而言(yán)，扩张速度的张弛(chí)有度尤为重要，节奏把握(wò)准确，有助于房企储备优(yōu)质“弹药”；但过于(yú)乐观的预判未来市场，以及过于激进(jìn)的(de)扩张拿地(dì)节奏也(yě)有可能(néng)让(ràng)房(fáng)企重(zhòng)蹈此前的高杠杆(gān)覆辙。

　　陈昊扬以其(qí)配置的一家房企进行(xíng)举例，它(tā)从(cóng)2018年(nián)开(kāi)始到2021年，连(lián)续4年的净借贷比例(lì)都维(wéi)持在33％左右，完全没有(yǒu)增加(jiā)杠(gāng)杆比(bǐ)例(lì)。而到2022年(nián)，这(zhè)家房企明(míng)显(xiǎn)感(gǎn)觉到(dào)机(jī)会来(lái)了，其开(kāi)始(shǐ)在(zài)一线(xiàn)城市进行大举拿地，净负债率(lǜ)也由此前(qián)的33％左(zuǒ)右水(shuǐ)准(zhǔn)提(tí)高(gāo)到45％左(zuǒ)右，涨了接近三(sān)分之一。与(yǔ)此同时，该房企新(xīn)购入地块也实现了快速的开盘利(lì)用率，预计今年会有更多的楼(lóu)盘(pán)入市。像这类企业就符合“最后的赢家”的特(tè)点。一(yī)方面，在于它本(běn)身储备了很多弹药，去年拿(ná)地超1000亿元，且其中(zhōng)一半在(zài)一线城(chéng)市(shì)，另外一半也主(zhǔ)要集中(zhōng)在强二(èr)线和二(èr)线城市；另一方面，它(tā)的扩张是(shì)有节制地扩张。

　　陈昊扬同样(yàng)提醒道(dào)，与之相反，有些(xiē)房企的扩(kuò)张速度让(ràng)人(rén)感觉又回到了(le)2016年、2017年(nián)，或(huò)者说看到了2016年(nián)～2020年期间(jiān)扩张的(de)民营(yíng)企业的(de)影子(zi)。虽然(rán)说，见到机(jī)会时要出手(shǒu)，但出(chū)手的(de)章法仍要小心，如(rú)果负债(zhài)率(lǜ)扩张得太(tài)快，但未来(lái)的两年市场没有想象得那(nà)么好，可能会(huì)重蹈(dǎo)覆辙。

　　那么如何来衡量一(yī)家房企的扩张(zhāng)速度是否激进？陈(chén)昊扬向《红周(zhōu)刊》表示，主(zhǔ)要还是看房企的净负债(zhài)率水平，在我看(kàn)来，这个比例(lì)如(rú)果(guǒ)超过60％，就是扩张得过(guò)于(yú)快速了。

　　不难看(kàn)出，这一标准要(yào)比“三道(dào)红(hóng)线(xiàn)”对房企的净负债率要(yào)求不得高于100％要更加(jiā)严格。陈(chén)昊(hào)扬(yáng)解释，当前房地产行业(yè)的复苏(sū)速(sù)度并没有(yǒu)那(nà)么快(kuài)，所以(yǐ)要(yào)规(guī)避公司净负债(zhài)率提高到(dào)一(yī)个比较危(wēi)险(xiǎn)的水平。

　　《红周刊》对在(zài)2022年(nián)拿(ná)地较积极(jí)的房企梳理(lǐ)发现，中交地产(chǎn)、中国金茂、华发股(gǔ)份、越秀地产、绿城中国、保利(lì)发(fā)展等房企2022年(nián)净负债(zhài)率都在60％之(zhī)上。其中，中交(jiāo)地产净负债率持续居高不(bù)下(xià)，在2020年至2022年期(qī)间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形(xíng)成鲜明(míng)对比的是，华润(rùn)置地、中(zhōng)国海(hǎi)外发展(zhǎn)、万科A、滨(bīn)江集团、招商蛇口、龙湖集团等房企(qǐ)在践行(xíng)较积极的(de)拿地策略的同(tóng)时，也较好(hǎo)地控(kòng)制了(le)公司(sī)的扩(kuò)张速(sù)度(dù)与净负债率(lǜ)水(shuǐ)平（见附表）。

　　滨江集团等个别民营房企(qǐ)

　　或(huò)具备“最后赢家(jiā)”的黑马(mǎ)特质

　　陈昊扬指出，实际(jì)上，他们是以同一筛选标准来看国央企与民(mín)营房(fáng)企，但在各维(wéi)度的(de)实(shí)际表(biǎo)现上，国央企确实(shí)会更胜(shèng)一筹。如国(guó)央(yāng)企(qǐ)的融(róng)资成本(běn)更低，融资渠道也更顺畅，能够做到想融就融，这样，国央企(qǐ)自(zì)然而(ér)然就具有天(tiān)然优(yōu)势。

　　虽(suī)然对比民营房(fáng)企，机构更(gèng)加看好国央企，但这也并(bìng)不意味着，民营企业中(zhōng)就没有“黑马”的存在。

　　据《红周刊》梳理发现，仍有少数民营房(fáng)企(qǐ)同样受到机(jī)构的(de)青睐。比如(rú)，根(gēn)据2023年一季报，滨(bīn)江集团(tuán)的十大流通股东中新(xīn)进了“中(zhōng)国工商银行股(gǔ)份有(yǒu)限公司－景顺长城中(zhōng)国回报灵(líng)活配(pèi)置混合型证券投资(zī)基金(jīn)”“全(quán)国社保基(jī)金一一六(liù)组合”等。

　　除此(cǐ)之外，自(zì)2021年开始，百亿私募(mù)珠海阿巴(bā)马资(zī)产管理有限(xiàn)公司就(jiù)长期持有(yǒu)滨江集团。根据一季报，该资产公(gōng)司的几只产(chǎn)品合计(jì)持有滨江集团9543万(wàn)股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集团的受青(qīng)睐，和其自身的(de)基本面表现存在一定(dìng)关(guān)系。2020年(nián)以来的(de)近(jìn)三(sān)年时间(jiān)，房地(dì)产市场整体在走“下坡路”，但(dàn)作为杭州本土房企的(de)滨江(jiāng)集团仍是表现出(chū)较强的韧劲，2020年以来，滨江集团在业(yè)绩表(biǎo)现、销售规模、新增土储、股价表(biǎo)现(xiàn)等(děng)多维度都表现了较强的增长势头。

　　业(yè)绩方面，2020年(nián)～2022年期间，滨江集(jí)团扣非归母净利润依次(cì)为(wèi)21.27亿元(yuán)、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的(de)2023年一(yī)季(jì)报，今(jīn)年一季度(dù)，滨江集团更是实(shí)现了扣(kòu)非(fēi)归母净利(lì)润5.41亿元(yuán)，同比增长(zhǎng)134.07％。

　　在房地产“青(qīng)铜时代”仍(réng)能保持(chí)自身(shēn)业(yè)绩的(de)持续增长，和滨江集团扎根杭州(zhōu)的战略布局关系密切。根据2022年年报(bào)，滨江集团有近七成营收(shōu)来自杭州地区，而在(zài)2021年，杭州地区的营收比重只(zhǐ)占到(dào)近六成。近三年(nián)持续稳居杭州房企销售排名(míng)第一。

　　与此(cǐ)同时，滨江集团在杭(háng)州(zhōu)的土储补(bǔ)充同样较为(wèi)积极，根据诸葛找房、住在杭(háng)州网(wǎng)数据显示，2020年、2021年、2022年在(zài)杭(háng)拿地金(jīn)额依次(cì)为404.6亿(yì)元、237.1亿(yì)元、479.4亿元，同样持(chí)续稳居杭州(zhōu)的本土(tǔ)第一(yī)。

　　而(ér)滨江集团(tuán)在杭州的(de)较突出表(biǎo)现，也让滨江集团的房企(qǐ)排名迅速提升(shēng)。到2023年，滨江(jiāng)集团(tuán)的房企排名已冲进前(qián)十(shí)，根据中指数据，2023年前4月(yuè)，滨江集团实现销售额607.3亿(yì)元，位列房企(qǐ)第(dì)九位。

　　值(zhí)得注意的是，2020年至今，滨江集团股价翻(fān)了超一倍以上(shàng)，而近期，滨江集团(tuán)更(gèng)是迎来多家机构的集(jí)中调(diào)研。滨江集团发布公告表示，公(gōng)司于5月10日接受了信达(dá)证(zhèng)券、金(jīn)鹰基金、建信养老、新(xīn)华养老(lǎo)等(děng)18家机构调(diào)研(yán)。

　　产业(yè)链布(bù)局重点移至存量赛(sài)道

　　机(jī)构(gòu)在下游台积电是做什么的，台湾台积电是什么意思家纺(fǎng)、家(jiā)居、物业觅α

　　实际上房地产开(kāi)发(fā)只是(shì)房(fáng)地产(chǎn)产业链(liàn)上的中游环节，其(qí)上游主要为钢铁(tiě)、水泥、建材、玻纤等材料(liào)供(gōng)应商，而下游应用行(xíng)业主要包(bāo)括中介服(fú)务、家用电器(qì)、物业管理、家居用(yòng)品。综合《红周(zhōu)刊》的采访，房地产开发环节与上游材料端(duān)息息相关，新盘开工不足导致上游(yóu)不被看(kàn)好，机构寻觅个(gè)股阿尔法的思(sī)路渐渐移至下(xià)游。“中(zhōng)国房地产行(xíng)业在(zài)进入存量房时代，所(suǒ)以对地产产(chǎn)业链，尤其是偏消(xiāo)费属性(xìng)的家装家居领域，我(wǒ)们相对看好，因为居民保有的住(zhù)房规模越来越大，随着时(shí)间的增(zēng)加，内(nèi)装更新的需求也会越来越(yuè)多。美国过(guò)去的数据充分说明了(le)这一点，在新房销售(shòu)见顶之后(hòu)，家具(jù)消费的增长(zhǎng)却一直都很(hěn)好。对于地产产业链，我们(men)相对看好和内装相关的(de)行业，例(lì)如消费建材、家(jiā)居装(zhuāng)饰等。”万家基金人士(s台积电是做什么的，台湾台积电是什么意思hì)表示。

　　而根据《红周刊》对(duì)下游(yóu)细分中(zhōng)相关赛道龙头年内表现的统计，目前(qián)暂(zàn)居前两位的都是来自(zì)家纺(fǎng)赛道(dào)的公司，它(tā)们分(fēn)别(bié)是(shì)富(fù)安娜和水星家纺，特(tè)别是前者(zhě)在月线连收七根阳(yáng)线的基础上，年内迄今涨(zhǎng)幅已经逼(bī)近(jìn)30％。

　　以(yǐ)前者为例(lì)，富安(ān)娜主(zhǔ)要从事(shì)纺织家(jiā)居、睡眠家居、生(shēng)活类(lèi)产品的研发、设计、生产及(jí)销(xiāo)售(shòu)，旗下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智”自有品牌。第一季度报告显示，报告期内，富安(ān)娜实现营业(yè)收(shōu)入约(yuē)6.2亿(yì)元，同比减少(shǎo)7.57％；不过实现归属于(yú)上市公(gōng)司股东(dōng)的净利润(rùn)约(yuē)1.11亿元(yuán)，同比增长5.28％。

　　而从上(shàng)市公司一季报的十大(dà)流通股股东来(lái)看，能(néng)够发现(xiàn)该(gāi)股早已成为基金重仓股的天下，彼时包括公募的中欧价值发现、中欧潜力价值、工银瑞信灵动(dòng)价(jià)值(zhí)、宝盈新价值和私(sī)募的明河2016，都(dōu)在其中出现，占据了(le)半壁江山(shān)。需(xū)要强(qiáng)调的是，中(zhōng)欧(ōu)的两只(zhǐ)基金(jīn)都(dōu)是价值(zhí)派基(jī)金经理曹名长在(zài)管的产品，首季其同时重仓的房地产产业链股票还有金地集(jí)团和大亚圣象。

　　对比而(ér)言，前几年(nián)曾经(jīng)风(fēng)光一时的家居板块也因疫(yì)情、消(xiāo)费复苏进程缓慢等(děng)多(duō)因(yīn)素一度沉寂(jì)，不过好(hǎo)在(zài)困境反转(zhuǎn)露出曙光，家居板块(kuài)中年内(nèi)表(biǎo)现(xiàn)最好的(de)是志邦家(jiā)居。同一时(shí)间段，该(gāi)股年(nián)内上涨已经(jīng)超过23％，从业(yè)绩来看(kàn)，无论(lùn)是营(yíng)收还是归母净利(lì)润，公司都实现(xiàn)了同比双升。

　　从公司(sī)的十(shí)大(dà)流通股股东来看，《红周刊》发现广发基金经理(lǐ)罗(luó)洋慧眼独具(jù)，一季(jì)报(bào)中(zhōng)他管理的广(guǎng)发(fā)策(cè)略(lüè)优选(xuǎn)和广发安宏(hóng)回报均增(zēng)加(jiā)了持股，而这两只产品也(yě)成为(wèi)志邦(bāng)家居十大(dà)流通股股(gǔ)东中仅有的两只公募。有意思的是，他似乎对于(yú)定制(zhì)家居(jū)类标的情有独钟，在另(lìng)一家(jiā)赛道公司金(jīn)牌橱柜中，他管理的全(quán)部三只产品均登榜十(shí)大(dà)流(liú)通(tōng)股股(gǔ)东，其也成为他的独门重(zhòng)仓股。

　　除去家居家纺(fǎng)外，下(xià)游的物业股也越来越被机构所(suǒ)青睐，不过(guò)这类标的大多在(zài)香港上(shàng)市，如(rú)何选择(zé)成为难题。对此，前述上海公(gōng)募基金经理举例(lì)分析：“物业服务不(bù)是一(yī)个高(gāo)毛利(lì)的行业，挣(zhēng)钱很(hěn)辛苦，我选公(gōng)司还是(shì)希(xī)望挣(zhēng)的是市(shì)场化应该挣的钱，以我曾经买的绿城(chéng)服(fú)务为(wèi)例，它在中高端(duān)楼盘占比是比较高的(de)，每年到期的合同里提(tí)价成功率在30％～40％。它能做到(dào)滚动的大部分项目到期(qī)之后(hòu)，经过两三轮合(hé)同(tóng)周(zhōu)期(qī)还能(néng)做到产品(pǐn)提价。”

　　“行业里真正能做到产(chǎn)品(pǐn)提价的公司很少，因为物(wù)业(yè)公(gōng)司很容易一开始是挣钱的，后(hòu)面因为(wèi)保(bǎo)安这(zhè)些固定人员成(chéng)本的年度(dù)增长，不过服务(wù)没有特别好，客(kè)户(hù)没(méi)有那么满(mǎn)意，能做(zuò)到提价难(nán)度是非常(cháng)大的(de)。但(dàn)是该公司能在业内做到(dào)到期(qī)之后提价率比较高，这跟它的定位和(hé)比较好的服务是有关系的。”他(tā)进一步强调。

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