来(lái)源：梁中华宏(hóng)观研究

　　· 概 要 ·

　　记得(dé)7年前的(de)2016年，本人写过一篇(piān)类(lèi)似(shì)标题的文章（参考《“放水(shuǐ)”难(nán)通胀(zhàng)，钱都去哪了？——通胀研究(jiū)系列专(zhuān)题二》），当时主要分(fēn)析欧(ōu)美经济体，探讨金融危机后主(zhǔ)要发达经济(jì)体持续宽松、但(dàn)通胀却持续低迷(mí)的原因。过去几年(nián)，我国货币政策(cè)稳(wěn)健偏(piān)宽松，M2增速维持在高位，而通(tōng)胀却始终处于低位，近(jìn)期也引发了(le)通胀还是通(tōng)缩的讨论。本篇(piān)专题中，我(wǒ)们详细讨(tǎo)论中国的货币、信用和通胀的问题。

　　1 通胀再(zài)到(dào)历史低位

　　在海外主要(yào)经济体(tǐ)普遍面临较大通(tōng)胀(zhàng)压力(lì)的情况下，我(wǒ)国的终端消费通胀水(shuǐ)平已(yǐ)经连续三(sān)年处于低位水平。最新公布的我国4月CPI同(tóng)比已(yǐ)经降(jiàng)至0.1％，PPI同比已经(jīng)降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗(zōng)商品价(jià)格的影响，和(hé)其它经(jīng)济体PPI走势比较一致，所以PPI受(shòu)到全球性(xìng)的外部因素影响(xiǎng)较大。

　　而CPI的变化更多是(shì)我国内部需求(qiú)的集中体现，剔除食品和能源后(hòu)，我国核心CPI同(tóng)比只有0.7％，已经连续三年没有突(tū)破(pò)过(guò)1.5％，增速明(míng)显降了一个台阶(jiē)。而在疫情之前的绝大(dà)部(bù)分时间，核(hé)心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没(méi)那么(me)多！

　　而与(yǔ)通(tōng)胀数(shù)据形(xíng)成(chéng)鲜明对比的是金融数(shù)据，最新公布的4月M2同比增速高达12.4％，增速虽(suī)然有所下行，但(dàn)依然处于比(bǐ)较高的(de)位置。为何这么高的(de)“货币”增速，通胀却没起来？要理(lǐ)解这个问题，我们(men)首先要理解“货币(bì)”的(de)基本(běn)概(gài)念。

　　一般(bān)来(lái)说(shuō)，统计(jì)货币的(de)存量是使用M2指标，但(dàn)M2其实(shí)只是货币的一(yī)部分(fēn)而已，它主要包含(hán)的是存(cún)款。事(shì)实(shí)上(shàng)，“货币”的(de)范(fàn)围是(shì)很广的(de)，其实任何商品都具有货币属性，都可(kě)以用来做货币(bì)使用(yòng)，我(wǒ)们在(zài)之前的专题中有过(guò)详细的讨论。例(lì)如，在物物交换(huàn)的时代，人们(men)用自己生产的(de)商品去交(jiāo)易其他人生产(chǎn)的商品，没(méi)有传统意义上的现金或存款(kuǎn)出现，同(tóng)样实(shí)现了市场交易、价值的交换，这种相互交易(yì)的商品(pǐn)都可以(yǐ)理解为是“货币”。通俗(sú)的(de)说，居民将(jiāng)钱放在(zài)银行存款，与放在理财、基金、资管产品(pǐn)等，本质(zhì)是类似的(de)，它们对(duì)于居(jū)民(mín)来说都是货币，而(ér)M2则主(zhǔ)要统计的是银(yín)行(xíng)存款。

　　所以(yǐ)从(cóng)货币的本质(zhì)出发，现金、存款、货币(bì)及公募(mù)基金、理(lǐ)财、资管产品(pǐn)、黄(huáng)金、白银，甚(shèn)至其它(tā)一般商品(pǐn)都可以是货(huò)币(bì)。而(ér)这些“货币”之间的区别，仅仅是流动性（变现(xiàn)能力）的(de)大小不同而(ér)已。例如在M2体(tǐ)系的统计中(zhōng)，M0是流通中的(de)现金，属(shǔ)于流动性最好(hǎo)的货币(bì)形式；M1是(shì)M0加上活期存款，活期(qī)存款的流动性比现金要差一些，但依然(rán)还不错；M2是(shì)M1加上定期存款，定期存款的流动性(xìng)比活期存款要差一(yī)些。从这个角度出发，我们(men)可以进一步拓展M2的统计边界，比如(rú)加上实体部门持有的理财、货币及公(gōng)募基(jī)金(jīn)、资管产品(pǐn)等等(děng)，那(nà)样可以(yǐ)更(gèng)加全面的统计出货币量(liàng)的变化(huà)。

　　所以M2只是一部分的(de)货币储藏方式，而(ér)居民和企(qǐ)业还有很多其它渠道储藏货币(bì)。而过去几年里，其它货币储藏渠道的投资收益在不断降(jiàng)低、风险在逐渐增大，居民和企业减少了其它渠道储藏(cáng)货(huò)币的量。例如，2018年之后，银行理(lǐ)财规(guī)模告别了高增长，甚(shèn)至一度出现了负增(zēng)长；信托、券商(shāng)和基金资管产品规模(mó)也(yě)陆续出(chū)现负(fù)增长。而同(tóng)样是(shì)从(cóng)2018年开始，居(jū)民存款开始了高增(zēng)长，这(zhè)说(shuō)明实(shí)体(tǐ)部门的(de)货币储藏渠(qú)道逐步向银行存款倾斜。

　　所以在2018年之前，实(shí)体创(chuàng)造的货币(bì)可能会选(xuǎn)择购买银行理财、信托产品(pǐn)、资管产品等，但在2018年(nián)之后，实(shí)体创造的(de)货(huò)币更多转回(huí)了购买银行存(cún)款，这种结构(gòu)性变化推升了纳入(rù)M2统计的货币量(liàng)的(de)增(zēng)速。所以尽管(guǎn)M2增速很高(gāo)，但实际的货币创造速(sù)度没有那么高(gāo)。

　　3 “钱”也没那么少：流通(tōng)速度在下降

　　既然M2对货币的统计存在范围不(bù)全面的问题，我们可(kě)以更(gèng)多依赖社融的数据来观察货币的(de)创造速(sù)度(dù)。因为从理论上(shàng)来(lái)说，“货币”和(hé)“信用”是一枚硬币的两个面。例(lì)如，一个(gè)居(jū)民从银行(xíng)借1万元钱，其(qí)存款账户也会同(tóng)时增加1万元(yuán)。在这个(gè)过(guò)程(chéng)中，实体(tǐ)部门的融资规模扩张了1万元，同(tóng)时实体部门(mén)的货币量(liàng)也(yě)增加1万元。该居民可以(yǐ)将2000元放在银行存款，将8000元支付给另(lìng)一(yī)个居民(mín)来(lái)购买东西，而另一(yī)个居民可能拿这8000元去购(gòu)买银行理财。这个(gè)时候如(rú)果统计M2的话(huà)，只有2000元，因为8000元(yuán)的理财产品并(bìng)不统计入(rù)M2。而(ér)如果(guǒ)用社融来描述货币的创(chuàng)造就(jiù)会客(kè)观很多，因为(wèi)不(bù)管(guǎn)这些资金以什么形式(shì)流转和(hé)存在，整个社会的信用(yòng)都(dōu)是增加了(le)1万(wàn)元。

　　最新公布的4月社(shè)融的同比增速为10％，相比M2的增速低了2个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)以上。不过和我国5％左右的实(shí)际经济增速相(xiāng)比，社融反映的(de)我国货币(bì)创造速度其实也不低，那为何没(méi)有通胀呢？这就牵涉到另(lìng)一(yī)个(gè)宏观(guān)问(wèn)题，从(cóng)简(jiǎn)单的数量方程式（MV=PQ）出发(fā)，要看有没有通胀，不(bù)仅要看货币的存(cún)量，还有看这些(xiē)存量货(huò)币在(zài)经济(jì)体(tǐ)中每年流(liú)通多少次，即货币的流(liú)通(tōng)速度。

　　我(wǒ)们不妨先来看个例(lì)子(zi)。在2020年(nián)疫情到来的时(shí)候，美国政府部门大幅度加杠杆，明显推升(shēng)了美国的M2增速，M2同比最(zuì)高一度达到25％，即整(zhěng)个经(jīng)济(jì)的货币量扩丙烯是直接用还是沾水用的 丙烯是气体还是液体张了四分之一。截至今(jīn)年3月，美国(guó)M2同比增速已经(jīng)降到(dào)了负增(zēng)长，而(ér)美国的(de)通胀却(què)依然在高位(wèi)。整个过程可(kě)以理解为(wèi)，政府部门主导货(huò)币创造，货币存量(liàng)大(dà)幅增(zēng)加，而随着(zhe)疫情(qíng)影响减弱，货币流通(tōng)速(sù)度也逐步加快，大规(guī)模的存量货币(bì)在经济中加快流(liú)转(zhuǎn)，推升通胀水(shuǐ)平。

　　这一(yī)点从居民的储(chǔ)蓄率情况也能看得出来，在(zài)疫情期(qī)间，美(měi)国居民接受政府大量补贴后(hòu)，并(bìng)没有全部花出去，储蓄率大幅攀升(shēng)；而疫情(qíng)影响逐步减弱(ruò)后，居民信心和预期改(gǎi)善，将(jiāng)超额(é)储蓄花出去，推(tuī)升货币流通(tōng)速度，当前美国居民储(chǔ)蓄率大(dà)幅低于疫情之前的趋势线(xiàn)。

　　从我国的情况来看，货(huò)币(bì)创造速度和经济增速比(bǐ)也(yě)不低，但货(huò)币流通速度(dù)是偏低的。在疫情之前(qián)，我国社融衡量的(丙烯是直接用还是沾水用的 丙烯是气体还是液体de)货币(bì)流通(tōng)速(sù)度在(zài)0.4次/年以上，而(ér)疫情出现后，货(huò)币流通速度(dù)明显降低，根(gēn)据一季度最新(xīn)数(shù)据测算，当(dāng)前只有0.35次(cì)/年。这就意(yì)味着，仍有不少(shǎo)货币被创造出来，但货币没(méi)有在经济体(tǐ)中加快流(liú)转起(qǐ)来，说明实体部门(mén)“花钱(qián)”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从(cóng)居民(mín)收支数据(jù)就能观(guān)察(chá)出来。从一季度统计(jì)局居(jū)民收支调(diào)查(chá)数据(jù)看(kàn)，我国居民储蓄(xù)率仍然达到38％，而疫(yì)情之前(qián)是在35％以内，反映了支出意(yì)愿偏(piān)弱。

　　从信用扩张的(de)结(jié)构也能够看出来，因(yīn)为一个部(bù)门“花钱(qián)”意愿(yuàn)高，信贷扩张也会(huì)较快。从居民(mín)部门来看，4月份居民(mín)贷(dài)款再度(dù)出现负增长，这是非(fēi)疫情、非春节月份第二次出现(xiàn)这种情况，上一(yī)次是08年(nián)金融危机的(de)时候。过去(qù)12个月(yuè)的居民(mín)贷款增(zēng)量只有5.1万(wàn)亿，而之前最高(gāo)的时候曾达到9万亿(yì)以上，当(dāng)前这一增长(zhǎng)速度(dù)已(yǐ)经(jīng)回到了2016年时候(hòu)的(de)水平，考虑(lǜ)到(dào)房(fáng)价物价上(shàng)涨的因素，居(jū)民加杠杆的意愿是(shì)比较弱的(de)。

　　从(cóng)企业部门的信用(yòng)扩张情况(kuàng)来看，也有改善的(de)空间。尽管(guǎn)我(wǒ)们无法看(kàn)到信贷(dài)投放(fàng)的结构，但可以用债券净(jìng)发(fā)行(xíng)情况做(zuò)个参考。疫(yì)情期(qī)间，国企等公(gōng)共部门债券(quàn)净发(fā)行是明(míng)显扩张的，而非公共部门的企业债券净发行处于低(dī)位。

　　再考(kǎo)虑到政府信用(yòng)扩(kuò)张也较快，我(wǒ)国公(gōng)共(gòng)部门是信用和(hé)货币创造(zào)的重要支撑力量，支撑(chēng)存量货币增速(sù)维持在一定高位，而非公共部(bù)门创造(zào)的货币量(liàng)处于低位，也反映了货币流通速度没(méi)有快速(sù)回升(shēng)。

　　4 如何提振(zhèn)需求？降息+改善预期

　　要想改变通胀偏(piān)低的状况，我们依然可(kě)以从货币数量方程出发，一方(fāng)面(miàn)是稳住货币的(de)存量，稳定实(shí)体(tǐ)的融资需求；另(lìng)一方面是提振(zhèn)实体信心和预(yù)期，改善货币流通速度。

　　从第(dì)一个方面来看，私人部门的融资需求还偏(piān)弱，需要进(jìn)一步降低实(shí)体(tǐ)融资成本(běn)。当资产(chǎn)端的回(huí)报率在(zài)下降的情况下，需要降低负债端的融资成本(běn)来对冲。过(guò)去(qù)几年，政策上在降低企业(yè)融资成本上发力较多。目前(qián)看(kàn)，居(jū)民部门(mén)的(de)融资成(chéng)本(běn)仍然(rán)偏高。我们在之前的专题中已经分析过，虽(suī)然居民增(zēng)量房(fáng)贷(dài)利率已经大(dà)幅(fú)下行，但存量(liàng)房贷利率仍然处于高位。根据我(wǒ)们的估算，当前存量房(fáng)贷利率的平均值仍然在4％-5％，2021年投(tóu)放的(de)房(fáng)贷利率水平更高(gāo)，当前甚(shèn)至仍在5％以上，而这些还仅仅是(shì)平(píng)均值，考虑到个体(tǐ)情况，也有部分居民(mín)偿还的房贷利率水平在6％以上。

　　而对于居(jū)民部门的资产端来说，房(fáng)产价格(gé)面临(lín)调(diào)整压力，各类金融资产的回报率也处于(yú)低位(wèi)，所以这就相当于(yú)居民部门借着4-5％成本的资(zī)金，投资的回(huí)报率(lǜ)确实是偏低的(de)。要改善居民的(de)资(zī)产负债(zhài)表(biǎo)状况，需要对居民负债端成本进行(xíng)降(jiàng)息(xī)，否则居(jū)民净融资需(xū)求(qiú)或依然偏弱(ruò)。

　　从另(lìng)一个方(fāng)面来看，要提升货币流通速度，需要提振实(shí)体的(de)信心和(hé)预期。居(jū)民和企(qǐ)业对于未来的信心强、预期(qī)好，才(cái)会敢消费(fèi)、敢(gǎn)投资，支出增加了(le)，对(duì)于整(zhěng)个经(jīng)济体(tǐ)系来说，货币流转(zhuǎn)速度才能加快，经济需求才(cái)能好起(qǐ)来。提振信(xìn)心和预期(qī)，是个系统性的(de)工丙烯是直接用还是沾水用的 丙烯是气体还是液体程。

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