平安(ān)首经团队：钟(zhōng)正生/张璐/常艺(yì)馨

　　核心观点(diǎn)

　　新增社(shè)融表(biǎo)现乏力。继一(yī)季(jì)度“天量(liàng)”投放后，2023年4月(yuè)社融增长明显降温(wēn)，比去年4月疫(yì)情冲击期间创(chuàng)下的低点仅多增(zēng)2873亿元，“稳信用”压力有所显现。社融骤(zhòu)降的主要拖(tuō)累(lèi)在(zài)于人民币信(xìn)贷增势放缓， 4月降至2008年以来历史同(tóng)期的次(cì)低点（仅略(lüè)高于2022年同期）。表(biǎo)外融(róng)资和直接融资基本延续(xù)了一季(jì)度(dù)的格局。1）委托贷款和信托贷(dài)款小幅正增长；未贴(tiē)现银行承兑汇票较去(qù)年同期降(jiàng)幅收窄(zhǎi)；2）企业直(zhí)接融资较去年同期(qī)有(yǒu)所下(xià)降，主因(yīn)债券到(dào)期规(guī)模较大(dà)。3）政(zhèng)府(fǔ)债(zhài)融(róng)资规模(mó)同比多(duō)增，但需警惕其“后劲”。2023年提前批的剩余发行额(é)度(dù)不及万亿，截至(zhì)5月上(shàng)旬尚未下发剩余批次(cì)的地方(fāng)债额度，期间空档(dàng)可能(néng)拖累政府债(zhài)融资表现。

　　新(xīn)增人(rén)民(mín)币贷(dài)款偏弱(ruò)，增量明显弱于(yú)历史同期均值。各分项从强到弱排序，企业中长期(qī)贷款>；企业短期贷款(kuǎn)>；居民(mín)短期贷(dài)款>；居民中长(zhǎng)期贷款。新增人(rén)民币贷款的最大问题仍然在于居民中长期(qī)贷款(kuǎn)，房地产销(xiāo)售不振(zhèn)使其(qí)增量不(bù)足，居民预期(qī)偏弱、提前偿(cháng)还存量房贷又(yòu)雪上加霜。但基于(yú)4月这个信贷投放传(chuán)统淡季的数据(jù)，尚(shàng)不(bù)能得出企(qǐ)业信贷需求不(bù)足的(de)结论。一方面，企业中长期贷(dài)款在一季度大幅高增后，4月(yuè)又创历史同期新高，仍能有效发力；另一方面，表内票据(jù)维持(chí)低(dī)增长（与去年1-5月(yuè)表内票据高增长形成对比），也意味着目前企业贷款需求或许尚可(kě)。此外，4月初(chū)以来存款利率(lǜ)市场化改革较快推(tuī)进，这(zhè)有(yǒu)助于缓(huǎn)解银行面临的净息差压力，增强(qiáng)其支持实体经(jīng)济的可持(chí)续性，能够为(wèi)企(qǐ)业贷款利率的进一步下(xià)调“蓄力”。

　　从(cóng)货(huò)币供应(yīng)量和存款数据看：1）M1同比小幅(fú)回升(shēng)。每(měi)年前(qián)4个月(yuè)翘尾因素对M1同(tóng)比(bǐ)走势影(yǐng)响较(jiào)大，或是驱动其变(biàn)化的主因。在贷款扩(kuò)张的(de)同(tóng)时，企业存(cún)款也有边际(jì)改善。2）M2同比增(zēng)速有所回落。4月居(jū)民(mín)资产再配置，银行理(lǐ)财(cái)规模(mó)重回扩(kuò)张，对M2形成拖累。考虑到去(qù)年(nián)4月(yuè)M2同比增速较(jiào)3月抬升(shēng)0.8个百分(fēn)点，基(jī)数变化也有(yǒu)较强影响(xiǎng)。3）居民(mín)存(cún)款(kuǎn)同比少增(zēng)。考虑到(dào)4月多家中小银行下调(diào)挂牌存款利率、银行理财市场火热(rè)、居民提前偿还房贷规模较(jiào)高，其驱(qū)动因素更多(duō)是(shì)家庭资产的再配置，流向消费(fèi)规模可(kě)能较为有限(xiàn)。4）4月(yuè)财(cái)政存款(kuǎn)同比大(dà)幅多(duō)增，但结合基(jī)建相关高(gāo)频(pín)开工率和(hé)重大(dà)项目开工金额(é)数(shù)据看，财政对(duì)实(shí)体经济支持力度可能有(yǒu)所减弱。从4月金融数据看，房地产恢(huī)复仍然缓慢，此(cǐ)时若(ruò)财(cái)政基建支持力度(dù)不稳，可能导致中(zhōng)国经济环(huán)比增长动(dòng)能(néng)较快衰减。

　　目前社融增速回升幅度较小(xiǎo)，但(dàn)与名义(yì)GDP增速(sù)对比看(kàn)，货(huò)币(bì)政策对实体(tǐ)经济的支持还是比较有(yǒu)力的(de)。即便按2023年中(zhōng)国名义GDP增速7％-8％的(de)情形（假设全年录(lù)得6％左右的实际(jì)GDP增(zēng)速，加(jiā)上1到2个点的GDP平减(jiǎn)指数），10％的社融(róng)增速也应足够与之匹配。我们(men)认(rèn)为(wèi)，后续需通过财政加力、促进房地产修复、促进家庭超(chāo)额储姐姐的孩子怎么称呼我，姐姐的女儿怎么称呼蓄动用(yòng)等方(fāng)式(shì)扩大总需求，夯实经济回升势头(tóu)。

　　一

　　新增社融(róng)表现乏(fá)力

　　新增社融表现乏力。2023年(nián)4月新(xīn)增社会融(róng)资规模为1.22万亿元(yuán)，同比多增(zēng)2873亿元；社融存量同比增速持平于上月的10％。考虑到去(qù)年同期(qī)疫情多点散发、社融(róng)一度触“冰”的低基数效(xiào)应，以及(jí)今年(nián)一季度“开(kāi)门红(hóng)”期间(jiān)社融月(yuè)均(jūn)同比多增(zēng)8200多亿的亮眼表现，4月社融表(biǎo)现乏力“稳信用”压力有所显现。从分项看：

　　一方面，人民(mín)币信贷(dài)增势放缓，是(shì)4月社融骤降的(de)主要拖累。2023年4月(yuè)人民币(bì)贷(dài)款4431亿元，为2008年以来历史同(tóng)期的次(cì)低点(diǎn)（仅较(jiào)2022年同期高815亿元）。不过，得益于出口边际(jì)回暖、人(rén)民币汇率(lǜ)相对稳定(dìng)，4月外币贷款同比有所少减。

　　另一方面(miàn)，表外融资和直(zhí)接融资基(jī)本延续了一季度(dù)的格局(jú)。

• 　　一则，企业直接融资(zī)同比(bǐ)缩量(liàng)，继续小幅拖累新增社(shè)融。2023年4月企(qǐ)业(yè)债融资、非金(jīn)融企业(yè)境(jìng)内股票融资分别(bié)同(tóng)比(bǐ)少增809亿元、173亿元。今年春节后，企(qǐ)业贷(dài)款发行(xíng)规(guī)模持(chí)续高于去年同期(qī)，但到期偿(cháng)还也迎来高峰(fēng)，对(duì)净融资构成拖累。截至2023年一季(jì)度末，2022年10月(yuè)推(tuī)出的500亿元民营企业债券(quàn)融资(zī)支持工(gōng)具（第(dì)二期(qī)）尚未(wèi)开始投放使(shǐ)用，相(xiāng)关政策支(zhī)持还有(yǒu)待(dài)落(luò)地。

• 　　二则，政府债(zhài)融资规(guī)模同(tóng)比多增，但需警(jǐng)惕其“后劲”。今(jīn)年前4个月，财政(zhèng)继(jì)续前置发力，政府债融(róng)资(zī)规模较去年同期(qī)累计多增3114亿元。以财政(zhèng)预算数据(jù)看，2023年政府(fǔ)债(zhài)融(róng)资(zī)的总体规模与去年相当。但(dàn)不同之处在于，2022年在3月底就已经下达剩余批次的(de)新增(zēng)地方债额(é)度，而2023年(nián)截至5月上旬仍未(wèi)下(xià)发剩余(yú)批次的地方债额(é)度(dù)，且提前(qián)批的剩(shèng)余发行额度不及万亿。如果近期下达地方债额度，按照往年节奏，经过地方政(zhèng)府项(xiàng)目额(é)度(dù)分配、预算调(diào)整程序，剩余批次地方(fāng)债可能至6月中下旬(xún)才(cái)能发出，期间(jiān)的(de)“空档”可能会拖累政府债(zhài)融资表现。

• 　　三则，表外(wài)融(róng)资同(tóng)比多增，持续对社融构(gòu)成小(xiǎo)幅支撑。其中(zhōng)，委托(tuō)贷款和信托贷款单月(yuè)小幅新增，相比去年(nián)同期分别多增85亿元(yuán)、少减(jiǎn)734亿元。在表(biǎo)内票据贴现(xiàn)减少(shǎo)的情况下，未贴现银行承兑汇票较(jiào)去年同(tóng)期降幅收窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖(tuō)累在居民端

　　2023年4月新增人(rén)民(mín)币贷(dài)款(kuǎn)为(wèi)7188亿元，比(bǐ)去(qù)年同期(qī)低(dī)点仅略(lüè)有多增(zēng)，相(xiāng)比(bǐ)18年-21年同期(qī)均值(zhí)少(shǎo)增6237亿元(yuán)。各分项从强到弱排序(xù)，“企(qǐ)业中长期贷款 >； 企业短期贷款 >； 居民短期(qī)贷款 >； 居民中长期(qī)贷款”。具体(tǐ)地，

• 　　居民(mín)中长期(qī)贷款(kuǎn)单月(yuè)净(jìng)偿(cháng)还规模达历史新高，相比(bǐ)18年-21年同(tóng)期均值多减5410亿元；

• 　　居民短期(qī)贷款同比少减，但较18年-21年同期均(jūn)值多减(jiǎn)2625亿元(yuán)；

• 　　企业(yè)短(duǎn)期贷(dài)款同比多增，但略低于18年-21年(nián)同期均值；

• 　　企业(yè)中长期贷款延续前期亮眼表现，同比大幅多增(zēng)4071亿元(yuán)，且创历史(shǐ)同期新高(gāo)。

　　总体看，新增人(rén)民币贷款(kuǎn)的最大问题仍然(rán)在(zài)于居民中长期贷款，房地(dì)产销售低迷使其增量不足，居(jū)民预期偏弱(ruò)、提前偿还存量房(fáng)贷又雪上(shàng)加(jiā)霜。基于(yú)4月这(zhè)个(gè)信贷投放传(chuán)统淡季的数据，尚不能(néng)得出(chū)企业(yè)信贷需(xū)求不(bù)足的结论。

• 　　一(yī)方面(miàn)，企业中长期贷款在(zài)一季度(dù)大幅(fú)高(gāo)增后，4月又创历(lì)史同期新高(gāo)，仍然能够有效发力。

• 　　另(lìng)一方面(miàn)，表内票据维(wéi)持低(dī)增长（与去年(nián)1-5月表内票据高增长(zhǎng)形成对比），也(yě)意味(wèi)着目前企业贷(dài)款需求或许尚(shàng)可。

• 　　此外，4月初以来存款(kuǎn)利(lì)率市(shì)场(chǎng)化改革较快推进，这有助于(yú)缓解银行面临的(de)净息差(chà)压力，增强其支(zhī)持实体经济(jì)的可(kě)持续性，能够为企业贷款(kuǎn)利率的 进一步下调“蓄力”。

　　三(sān)

　　居民资产再配置

　　M1同比小幅回升。一方(fāng)面，从历史规律(lǜ)看，每年前4个月翘尾因素对M1同比走势的影响较大，这可能是驱动其变化的主要原因。另一(yī)方面，在企业贷款(kuǎn)扩张的同时，企(qǐ)业存款也有边(biān)际(jì)改善(shàn)，4月新增(zēng)规模(mó)约1408亿元，而21年(nián)、22年4月企业存款均在减少。

　　4月居民存款出现了2022年3月以(yǐ)来的(de)首次(cì)同比少增，其驱动因素更(gèng)多(duō)是家庭资产的(de)再配(pèi)置，流向消费(fèi)的规模可能(néng)较为有限。4月以来多(duō)家(jiā)中小银行下调挂牌存款利率（据融(róng)360监测(cè)数(shù)据，4月份农商(shāng)行1年、2年、3年、5年(nián)期(qī)存款平均利率(lǜ)分别(bié)环比(bǐ)下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银(yín)行(xíng)理财市场需求火热，居民(mín)提前(qián)偿(cháng)还房贷规模较高（4月居民(mín)中(zhōng)长期贷款净偿还规(guī)模达历(lì)史新高）。

　　值得警(jǐng)惕的是，4月财政存款(kuǎn)同比大幅多增(zēng)4618亿(yì)元，去年同期留抵退税推(tuī)进存在(zài)一定影响。但(dàn)结合其他(tā)指标看，财政对实体(tǐ)经(jīng)济的支持(chí)力度(dù)可能有所减弱，基建投资(zī)相关的高频指标出(chū)现了下(xià)行(xíng)的苗头（4月(yuè)下旬以来(lái)，全(quán)国高炉开工(gōng)率(lǜ)、电炉开工率、独立(lì)焦(jiāo)化厂(chǎng)焦炉生产(chǎn)率、水泥磨机运(yùn)转率(lǜ)、石油沥青开工率等指标环比走弱(ruò)），重大项(xiàng)目开工(gōng)金额同环比较快下滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月全国各地重大项目开工总投(tóu)资额约28078.26亿元，环比下降(jiàng)34.0％，不及(jí)去年(nián)同期的半(bàn)数）。从4月金融(róng)数据看(kàn)，房地产恢复仍然缓慢，此时如果(guǒ)财政基建支持力度不(bù)稳，可能导致中国(guó)经济的环(huán)比增长(zhǎng)动能较快衰减。

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