《基金经理(lǐ)投(tóu)资笔(bǐ)记》宏观策略(lüè)系列

　　把脉(mài)经(jīng)济周期(qī)拐(guǎi)点 实现财(cái)富管理升级

　　作者：魏(wèi) 凤(fèng) 春（博士(shì)），创金合信(xìn)基金首席经(jīng)济(jì)学(xué)家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博(bó)士），创金(jīn)合信基金基金经理

　　我们上期对市场的整体观点是大概率市场(chǎng)处于(yú)“战略僵持阶段(duàn)的乱战”，5月(yuè)交易机会可能更均衡、但也更脆(cuì)弱，当前可能是(shì)一个布局的好阶段，而未必会(huì)是收获的(de)阶段(duàn)，投(tóu)资者需要多一点耐心。市场可能继(jì)续对一季报(bào)定价，短期(qī)市场的核(hé)心矛盾在于缺乏特别明显的亮(liàng)点。同时我们(men)也提醒(xǐng)大家(jiā)，虽然(rán)我们看好TMT和中特估全年的投资机会，但(dàn)是短期游(yóu)戏(xì)传媒和中特估与其(qí)他(tā)板块分化较(jiào)为极致，也是不(bù)争的(de)事实，提醒(xǐng)大(dà)家(jiā)这两(liǎng)个板块短期可能(néng)的风险(xiǎn)。

　　一、市场的表现(xiàn)：继续定价国(guó)内经(jīng)济(jì)疲弱(ruò)修复(fù)

　　过去的一周，市场的(de)演绎(yì)跟我们的观点大致符(fú)合(hé)：周一中(zhōng)特估上涨之(zhī)后连(lián)续回调，一季报业绩尚可、同时前期又没(méi)有定价充分(fēn)的火电、纺织服装、新能源和(hé)家电等有(yǒu)一定的超额收益，但是反弹也相对脆弱。国(guó)内外公布的部分经济金融(róng)数据传(chuán)递的信(xìn)息都没有明确的(de)方向(xiàng)性(xìng)，股市(shì)和债(zhài)市依然定价国(guó)内(nèi)经(jīng)济(jì)疲弱的复苏力度，没有(yǒu)在我(wǒ)们上一(yī)次对市(shì)场的判断上提供明显的增量信息。

　　上周申(shēn)万31个行(xíng)业中有(yǒu)7个行业出现上涨，24个(gè)行(xíng)业出现(xiàn)下跌。分行业(yè)看，公用事业、煤炭、汽车等行(xíng)业表现较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰(shì)、传媒、有(yǒu)色金属(shǔ)等行(xíng)业表现较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来(lái)看，社会服务、商贸零售、美(měi)容护理等(děng)行业处于历史高位估值区间，市盈率分位(wèi)数分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金属、电力设备(bèi)、煤炭等(děng)行业(yè)处(chù)于历史(shǐ)低位估值区间，市(shì)盈率分(fēn)位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比(bǐ)上周(zhōu)变化来看，环(huán)保、公(gōng)用事业(yè)、汽(qì)车(chē)等(děng)行业位于(yú)前(qián)列，市盈率分位数分别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮(yǐn)料(liào)，传媒等行业稍显落后，市盈率分位(wèi)数分(fēn)别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向(xiàng)（时序(xù)上）拥挤(jǐ)度观察，银行(xíng)、交通运(yùn)输、非银金融等行业(yè)换手率位于一年内高点，换(huàn)手率分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品饮料等行业(yè)换手率位于一(yī)年内低点，换(huàn)手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向(xiàng)（行(xíng)业间）拥挤度观察，银(yín)行、非银金(jīn)融(róng)、传媒等(děng)行业成交额占(zhàn)比位于一年内(nèi)高点(diǎn)，成交额(é)占比(bǐ)分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林(lín)牧(mù)渔、基(jī)础化工(gōng)、综合等(děng)行业(yè)成交额占比位于一年内低点，成交额占比分位数(shù)1lb等于多少斤kg，10lb等于多少斤均为1.9%。

　　二、脆(cuì)弱(ruò)、均衡(héng)市场的进一(yī)步验证：宏(hóng)观依据

　　对市场的(de)定性是下一步(bù)决策的依据，从宏观证据来看，市(shì)场是(shì)脆(cuì)弱而均衡的：

　　第一(yī)，出口不(bù)弱，趋势(shì)变弱1lb等于多少斤kg，10lb等于多少斤rong>，进口验证乏力的外需。

　　中国4月(yuè)出口同比(bǐ)上升(shēng)8.5%，3月为同比(bǐ)上升14.8%；4月进(jìn)口同(tóng)比下跌7.9%，3月(yuè)为同比下跌1.4%；4月(yuè)贸易顺差(chà)902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口预(yù)测可能是打脸市场预期(qī)次数最多(duō)的指标(biāo)之(zhī)一，正(zhèng)如每年大家对出口进行展望一样，今年年初的出口确实又再次超出大家的预期。今年出(chū)口的变(biàn)化(huà)，需要我们审视、理解出口的(de)中期逻辑变(biàn)化：中国(guó)的国家战(zhàn)略在(zài)清(qīng)晰地知(zhī)道欧美日韩的战略意图之(zhī)后，在过(guò)去几(jǐ)年做了很多的(de)应对和部署(shǔ)，东盟、一带一路(lù)、上合和广(guǎng)大发(fā)展中国家(jiā)逐渐被更(gèng)充分(fēn)地融入到(dào)中国经济圈，成为外需和中国全球战略的(de)重要一环，也需要成(chéng)为我们日(rì)后分析(xī)中的重点(diǎn)之一(yī)。

　　分析完(wán)中(zhōng)期的逻(luó)辑变化，再回到短期的现实。4月的出口(kǒu)肯(kěn)定是不弱的，不过趋势在走(zǒu)弱，考虑到全球经济和金融系统在过去一段时间的风险暴露逐(zhú)渐增加，再结(jié)合(hé)越南、韩(hán)国这些重要(yào)出口国家近期的数据走(zǒu)势，出口趋(qū)势是在走弱(ruò)的，如果全球(qiú)经济动能走弱，一带(dài)一路和东(dōng)盟可能也无法单独(dú)把中国出口稳住(zhù)。与此同时，进(jìn)口继续走弱，在经历了(le)年初(chū)复苏短(duǎn)暂的斜率走陡之后，经济的复(fù)苏斜率明显(xiǎn)趋于(yú)平缓，国内外新的(de)政策变化又还没(méi)有(yǒu)看(kàn)到，当前市场大逻(luó)辑是相对缺(quē)乏的，这是(shì)我们觉得市场脆(cuì)弱而均衡的重要原(yuán)因。

　　第二，社融信贷(dài)一季(jì)度加速(sù)放量后逐渐回归正常，居民加(jiā)杠杆意愿弱。

　　4月新(xīn)增人民币贷(dài)款0.72万亿，去年(nián)同期0.65万(wàn)亿(yì)；新(xīn)增社融1.22万亿，去年同期0.93万亿(yì)；社融增(zēng)速10%，前值(zhí)10%；M2同(tóng)比12.4%，预(yù)期(qī)12.6%，前(qián)值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为(wèi)2022年4月本(běn)身(shēn)就是社融信贷比(bǐ)较(jiào)弱的一个月，所以今年4月的社(shè)融信贷看上去比去年多，但实际上是(shì)比(bǐ)较弱的，比疫情前(qián)的2019、2018年4月(yuè)社融都要(yào)弱。就今年的节奏来看，一(yī)季度社融信贷提前(qián)发力，所以投放巨大，4月份慢慢回归正常乃至略(lüè)偏弱的(de)状(zhuàng)态。

　　居民的(de)中长贷在(zài)经历了积压(yā)需求暂时释放(fàng)之后，再(zài)度回归(guī)比较弱的态势，居(jū)民中长贷(dài)同比比去年萎(wēi)缩(suō)1156亿，这意(yì)味着居民可能非但没有明(míng)显(xiǎn)增加(jiā)房贷的意(yì)愿，反而在加大还贷的量，这与前段时间新闻报道的居民(mín)提前还(hái)房贷现象(xiàng)增加的(de)情况一致(zhì)。另外(wài)，根据不(bù)完全统(tǒng)计(jì)的4月部分银行的理财规模(mó)变化，银行理(lǐ)财出现了明显的(de)回流(liú)，但(dàn)在权益市场上资金回(huí)流并不(bù)明显，因此极有可能流(liú)到了低(dī)风险低(dī)波(bō)动(dòng)的相关产品上。这说(shuō)明(míng)无论是(shì)对实物投资(zī)还(hái)是金融投(tóu)资(zī)，居民部(bù)门的(de)风险偏好仍有待修复(fù)。因此，随着(zhe)居民(mín)部门购房(fáng)欲(yù)望(wàng)下降之后，整个金融(róng)部门其(qí)实并不缺钱，但大家都(dōu)在等待权益市场系统性(xìng)风险(xiǎn)偏(piān)好(hǎo)抬升(shēng)的一个明(míng)确的政策(cè)或(huò)者基本(běn)面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下(xià)低通胀(zhàng)，反映的是内生动力偏弱的预期

　　中国(guó)4月CPI同比(bǐ)上(shàng)涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比(bǐ)下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降(jiàng)2.5%，通胀维持低位，这反映的是国内修复动力偏弱(ruò)，而(ér)供应(yīng)总体充(chōng)足，进而价格维持低迷。我们也判(pàn)断在弱修(xiū)复(fù)之下，低通(tōng)胀的特质(zhì)有望延续。

　　结构(gòu)上看(kàn)，食(shí)品价格继(jì)续回落。4月CPI食品(pǐn)价格同比(bǐ)上涨0.4%，前值(zhí)上涨2.4%，环比(bǐ)下降1%，前值下降(jiàng)1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市量增加，鲜菜(cài)价格同环比大幅下降，环(huán)比(bǐ)下降6.1%，同(tóng)比下降13.5%，存(cún)栏(lán)量也相对充裕，猪肉(ròu)价格环比(bǐ)继续下跌(diē)3.8%，降幅有所收窄。核(hé)心CPI同(tóng)比上(shàng)涨0.7%，涨幅与上月持平，环比(bǐ)上涨0.1%。从大类分项来看，食品烟酒、生活用品(pǐn)及(jí)服务(wù)、交通和通(tōng)信同比(bǐ)涨幅回(huí)落；衣着、居(jū)住、教(jiào)育文化和(hé)娱乐涨幅较上(shàng)月有所扩大；医(yī)疗保健持平(píng)，这反映的是普通消费品的需求修复(fù)较弱，而高端、偏服务项(xiàng)的消费需求率先修复。

　　PPI同比继续大(dà)幅回落，主要受上(shàng)年同期基数(shù)较(jiào)高影响，同时全球库存周期去化，制(zhì)造业偏弱(ruò)。生产资(zī)料价格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活资料同(tóng)比(bǐ)上涨0.4%，环比下降0.3%，均较(jiào)弱。分行(xíng)业来看，上(shàng)游(yóu)和中游煤(méi)炭开采、石油和天然气(qì)开采(cǎi)、黑(hēi)色金(jīn)属(shǔ)采矿、石油、煤(méi)炭及其(qí)他燃料加工(gōng)、黑色金属冶(yě)炼和(hé)压延加工业(yè)均有较大拖累，电(diàn)力(lì)、热力(lì)的生产(chǎn)和供应业(yè)、纺(fǎng)织服装服(fú)饰(shì)业(yè)，非(fēi)金属矿采选业(yè)同比上涨。

　　通胀连续两个月处(chù)在(zài)低位，我们认为(wèi)这反(fǎn)映的(de)是内生修复动(dòng)力较(jiào)弱。季(jì)节性因素以及产业周期(qī)带来(lái)的(de)食品价格下(xià)跌和生产资料价格下跌，带动CPI同比放缓(huǎn)、PPI大(dà)幅回落。随着下半(bàn)年基(jī)数下(xià)降，经(jīng)济逐步修复，通胀(zhàng)有望回升，但我们认为通胀短期(qī)内也(yě)较难回到1%水平之上，投资均不(bù)需要(yào)过度考(kǎo)虑“通(tōng)缩”和(hé)“通(tōng)胀”问(wèn)题。短期来看，物价回落有助于企业刚(gāng)性成本(běn)下降，修复盈利能(néng)力，关注通胀的(de)修复更多反映的是需求(qiú)修复的(de)幅度。

　　三、下一步的策略(lüè)：反(fǎn)弹概率大，要保持(chí)交(jiāo)易的灵活性

　　从(cóng)上(shàng)述(shù)基本面的分析出发，我们(men)仍(réng)然维持(chí)“市场乱(luàn)战，均衡且(qiě)脆(cuì)弱的交易机会”的(de)判断(duàn)。从技(jì)术面看，当前权(quán)益(yì)市场的买入(rù)理(lǐ)由是大盘指(zhǐ)数再度接近前期低位，这为(wèi)我(wǒ)们(men)提供了(le)布局机会，交(jiāo)易(yì)的(de)反弹概率在加大。从策略角度看，投资者需(xū)要(yào)高度重视交易(yì)的灵(líng)活性。策略(lüè)的整(zhěng)体包(bāo)括趋势、结构与节奏，反弹带来的是节奏的变化，不(bù)是(shì)趋(qū)势和结构的变(biàn)化。

　　哪些板块反弹(dàn)机会较大呢？创金合信基金宏观策略配置团队观察各家(jiā)分(fēn)析师对申万各(gè)行业2023年归母净利润的预测，可以作为参(cān)考(kǎo)。如果让反弹更扎(zhā)实一(yī)些(xiē)，预期业绩变(biàn)化(huà)是(shì)一个(gè)相(xiāng)对可(kě)靠的数据。

　　环(huán)比上周来看，市场(chǎng)对公用事(shì)业、石油石化、房地产等行(xíng)业基本面(miàn)较为乐观，预计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场(chǎng)对汽车、农林牧渔、钢铁(tiě)等行业基(jī)本面预期(qī)有(yǒu)所调整，预计2023年净(jìng)利润(rùn)分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作(zuò)者(zhě)】

　　魏(wèi)凤(fèng)春(chūn)博士，创金合(hé)信基金首(shǒu)席经济学家(jiā)，投委会(huì)委(wěi)员兼秘书长，宏观策略配置部总监，兼任(rèn)MOMFOF投研总部(bù)总监，南开大(dà)学经济学博士，清华大学管(guǎn)理科学与(yǔ)工程(chéng)博士后。学术(shù)研究(jiū)与教学以及宏(hóng)观经济走势、金融产品分(fēn)析等实务领(lǐng)域经验丰富(fù)、成果卓著。从业23年(nián)以来(lái)，一(yī)直致力于在周期波动的框架内运用(yòng)财政的视角解构宏观(guān)经济(jì)的(de)运行，将(jiāng)中国经济看(kàn)作一份资产(chǎn)，通过资(zī)本资产定价的方(fāng)式(shì)来(lái)确定其(qí)价值与风(fēng)险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创(chuàng)金合信(xìn)基金经理、首(shǒu)席宏观分析师，2022年2月加(jiā)入创(chuàng)金合(hé)信(xìn)基金。此(cǐ)前(qián)履职博时基(jī)金(jīn)，负责宏观策略(lüè)、宏观政策、大(dà)类(lèi)资产配置与择时研究。武汉大学学士，上海(hǎi)财(cái)经大学经济学硕(shuò)士、博士，中国(guó)社科院经济学博士后，学(xué)术论(lùn)文多发表(biǎo)于国际SSCI英文(wén)核(hé)心经(jīng)济(jì)学期刊。