王剑(jiàn)，CFA

　　每次银行(xíng)股跌至过度低(dī)估时，股息(xī)率相应提(tí)升，会吸(xī)引绝对收益资金买入，股价也逐步完成筑底。

　　近期，银(yín)行股已上涨半年(nián)，又一次因(yīn)绝(jué)对收益资金(jīn)追逐高股息(xī)而上涨(zhǎng)。

　　但事实上(shàng)，银行(xíng)业经营层面，也已经悄然发(fā)生一些向好的变化。

　　主要(yào)结论

　　01

　　银(yín)行

　　启动之谜

　　如果大(dà)家觉得银行股是这几天才开始上涨，那么就大错特错了。事实是(shì)：

　　银行股自2022年10月底(dǐ)见底之后，已(yǐ)经持续上(shàng)涨了足足(zú)半年时(shí)间了……

　　这段时间的银行股(gǔ)涨幅达到27％，其(qí)中部分银(yín)行股涨幅甚至(zhì)达(dá)到(dào)50％以上(shàng)，非(fēi)常可观。当然，中间也不是一(yī)帆风顺，2022年10月银行股快速下跌后，迅(xùn)速(sù)反(fǎn)弹。过完2023年春(chūn)节后，却冲高(gāo)回落，调整(zhěng)了近(jìn)两个月时间，跌(diē)幅(fú)不大，不(bù)到10％。然后于3月(yuè)底开(kāi)始上涨，近期加(jiā)速上涨(zhǎng)。

　　这(zhè)种事(shì)情并不是第一次发生。过去银行(xíng)股(gǔ)的大行(xíng)情，都是在悄无(wú)声(shēng)息中默(mò)默上涨的(de)，因(yīn)为银(yín)行股平时关注(zhù)度并(bìng)不高。等(děng)到因几根(gēn)大线性(xìng)而吸引大家来关注时，已经涨幅不小了。

　　上(shàng)一次类似的事情(qíng)是2014年(nián)。或许经历过(guò)的人都能记(jì)得，2014年11月，因(yīn)为一次比较意(yì)外的“双降”（降息、降准），金融股拔地而起。但在此之前(qián)，银行指标(biāo)大约在3月见底，然后不声不响(xiǎng)地开始回升，到11月时(shí)，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他几次银行(xíng)股(gǔ)见底，也有类似(shì)的情(qíng)况：没有明确利(lì)好，没有(yǒu)明确新闻(wén)，银行股却自己慢慢从底(dǐ)部爬起来了。

　　是谁先(xiān)知(zhī)先觉(jué)？

　　为行(xíng)情归因(yīn)并不容易，因为很难验证。如果确实(shí)没有实(shí)质性利好，那么只能(néng)从资金(jīn)面(miàn)去猜测：可能是估值便宜到很多(duō)资金愿意出手了。由于银行(xíng)盈利(lì)能力非常稳定，估(gū)值低往往意味(wèi)着股息(xī)率高(gāo)。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低则股息(xī)率越高。

　　而若PB低(dī)至一定水(shuǐ)平(píng)时，股息率(lǜ)就会(huì)非常诱人(rén)。比如近年来(lái)，大(dà)行的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一度低至0.5倍以(yǐ)下，那么计算(suàn)出来的股息率高达6.6％，非常可观。

　　这就好比(bǐ)一只票息率6.6％的可转(zhuǎn)债。如果盈(yíng)利能(néng)力保持(chí)，则后续每年收取6.6％的“利(lì)息”，如果股价上涨(zhǎng)，还能享受资本(běn)利得。当然，如果股价再跌，或盈利能(néng)力（ROE）、分(fēn)红(hóng)率下(xià)降，则会遭(zāo)受损失。但由于(yú)ROE已在底部，近期很难再降(jiàng)了。因此，这就非常像一张可转债，其市价下跌时，会有个估值下限，即“债券价值”。

　　于是，其投资价值就出来了。如果(guǒ)这张(zhāng)“可转债”的票息率高到(dào)一定程度(dù)，显著高(gāo)过一些资金的成(chéng)本(běn)，那么这些(xiē)资金(jīn)自然愿意(yì)参与。

　　这(zhè)样，银行股就形成一个隐形的“估值底”，当估(gū)值低至一定水平时，股(gǔ)息(xī)率诱人(rén)，就会有人参与。

　　当然(rán)，这个估值底在某些情况下会被打破，即因(yīn)为(wèi)一些负面因素的存在(zài)，导致市场先生觉得(dé)银行股的(de)估值或(huò)盈利能力(lì)还将下行(xíng)。

　　02

　　谁在买(mǎi)

　　谁在卖

　　因此，银行(xíng)股(gǔ)那种悄(qiāo)无声息的底部(bù)，可能(néng)并没有(yǒu)什么实质(zhì)利好，就是有些看中(zhōng)股息(xī)率的资金默默买入(rù)，把底(dǐ)部给买出来(lái)了。

　　这是些什(shén)么(me)样的(de)资金(jīn)呢(ne)？

　　首先可以排除的(de)就是以(yǐ)股票型公募基金(jīn)为代(dài)表(biǎo)的机构投资者(zhě)。因为他们的考核要求是相(xiāng)对(duì)收益，因此在大多数时候，他(tā)们不会因为股息(xī)率诱(yòu)人而买入(rù)，他们的任务是战胜自己基金的基准，或者战(zhàn)胜(shèng)可(kě)比基金同(tóng)仁。所以，即使股(gǔ)息率高，他们也很难做出赚取股息(xī)率的(de)决策，这不是他们的考核目(mù)标。

　　因此，银行股从(cóng)底部(bù)开始悄悄上(shàng)涨(zhǎng)的这段时(shí)间，公募基金(jīn)参(cān)与很低，这次也不例外。

　　从(cóng)数据上也(yě)可验(yàn)证：从33家银行股(gǔ)2022年底基金持仓(cāng)比重来看(kàn)，比重越低，期(qī)间（过去半年，后同）涨幅越大，比(bǐ)重越(yuè)高则涨幅越小。

　　除了(le)公募基金，其他类(lèi)似(shì)考核(hé)的机构(gòu)投资(zī)者也(yě)是类似。

　　从数据上看，我们确实(shí)看(kàn)到，2023年第一季度较上年末(mò)，大部分A股银行股的基金持仓(cāng)比例是下降的，有些(xiē谢霆锋资产有百亿吗)个股甚(shèn)至(zhì)降幅不小(xiǎo)。

　　（一季度基金持股比重降幅；单(dān)位：个(gè)百(bǎi)分点；来源：WIND）

　　回顾(gù)第一季度，银行指数(shù)走了个过山车，先是(shì)上涨，然后(hòu)春节(jié)后(hòu)下跌(diē)（这段时间刚好是人工智能概念股大涨(zhǎng)，因此机构投(tóu)资者(zhě)有(yǒu)可(kě)能是(shì)卖(mài)出(chū)银行等(děng)股票，换(huàn)仓至计算机股票）。到了4月初(chū)，人(rén)工智能等板块行情回(huí)落后(hòu)，银行股重(zhòng)拾升势，且涨(zhǎng)幅加速。春节(jié)后的这(zhè)段时间，银行(xíng)股刚好(hǎo)和人(rén)工(gōng)智能走(zǒu)出了一(yī)个(gè)完美的“对称”走势(shì)。

　　而其他投(tóu)资(zī)者，比如个人、外资、自(zì)营(yíng)、保险(xiǎn)、资管等，则可能是买入的。因为这些资(zī)金不考核相对收(shōu)益，更多的是追求(qiú)绝对收益，因(yīn)此(cǐ)有(yǒu)可(kě)能是高股息(xī)股票的青睐者。

　　而决定他们买入的因素中，资金成(chéng)本应该是个重(zhòng)要因素。目前，我(wǒ)国(guó)近期市(shì)场利率(lǜ)较低、资金充(chōng)沛，其他可替代的投资机会较(jiào)少(shǎo)，因(yīn)此(cǐ)股息率显得诱(yòu)人。同(tóng)时，美(měi)国加息接近尾(wěi)声，他们的(de)资金成本也(yě)有望下行，我国高股息股票也有吸引力。

　　然后我们通过数据来加以(yǐ)验证(zhèng)。

　　从2023年(nián)一季度(dù)情况来看，外资确(què)实(shí)在(zài)买入大行(xíng)，并且数量还(hái)不少。不过保险资金却是有进有出，这(zhè)一点有点与我们预期不符。基金(jīn)主要(yào)在卖出。此外，还(hái)有些一般法人、其他投资者在买入。

　　（一季度各类(lèi)投资者持股变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整(zhěng)体(tǐ)而言(yán)，结论大致成立，即：在银行股估值极(jí)低的时候，追求绝对收(shōu)益的资金买(mǎi)入(rù)了(le)高股息率的个股。

　　从散点图上也可以清晰看到这一点：

　　因此，这次行情，和历史(shǐ)上很多次(cì)银行底部(bù)启动一样，很(hěn)可能是青(qīng)睐高股息率的资金，买入(rù)低估值、高股息(xī)率的(de)银行股。而他(tā)们的口味与(yǔ)公募基金刚(gāng)好是相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变(biàn)化

　　以(yǐ)上分析，说明了过去(qù)半年的银行股行情，是追求绝对(duì)收(shōu)益的资金，买入了(le)高股息率的(de)银行股。眼下，很多银行(xíng)股股息(xī)率依然较高(gāo)，而(ér)资金面依然宽松(sōng)，那么这些高股息率股票对绝对收(shōu)益(yì)资金(jīn)依然是有吸引力(lì)的。

　　那么在银行业的(de)经营层面，有没谢霆锋资产有百亿吗有(yǒu)实(shí)质变(biàn)化呢？

　　我们在3月曾经提出，过去三年期间的一些特殊政策，已(yǐ)经出现(xiàn)调整的迹(jì)象，银行业将要进(jìn)入新的均衡(héng)格局。比(bǐ)如，在普(pǔ)惠小微(wēi)领域，过去几(jǐ)年大行承担了一些监管要求，每年普惠(huì)小微信贷的增(zēng)长非常快，投放利率很(hěn)低，这对(duì)小微金(jīn)融市场格局(jú)造成了(le)较大(dà)影响，尤其是对一些原来从事(shì)小微业务的(de)中小(xiǎo)银行造(zào)成压(yā)力。

　　【深度(dù)】大小行(xíng)小微金融逐(zhú)步达(dá)到新均(jūn)衡

　　而(ér)在4月27日，银保监会办公厅发布《关于2023年加力提升小微企业金融服(fú)务质量的通(tōng)知》（银(yín)保(bǎo)监办发〔2023〕42号），对工(gōng)作要求有了一(yī)些调整。比如(rú)，不再提(tí)“两增(zēng)”（指单户授信总额1000万元以下小微企业(yè)贷款同(tóng)比增速不低于各项(xiàng)贷款同比增速，有贷款余额的户数(shù)不低于上年(nián)同(tóng)期(qī)水平）要求(qiú)，不再刚性要求降(jiàng)低小微(wēi)信贷利(lì)率，而是要求“合理确(què)定(dìng)贷(dài)款利率”，不(bù)再提“应延尽(jǐn)延”。

　　除了(le)小微金(jīn)融领域，其他方面(miàn)的工作要(yào)求(qiú)也(yě)陆续从过去三年的阶段(duàn)性政策，慢(màn)慢回归至常态(tài)化。

　　而银行(xíng)业这(zhè)几年由于净息(xī)差显(xiǎn)著回落，盈(yíng)利能(néng)力(lì)也渐(jiàn)渐接近合理利润底线(xiàn)。因为银行业需要留存(cún)一定的(de)利润(rùn)用于(yú)补充(chōng)资本，进而支持(chí)下一期的信贷投放，因此利润并不是越低越(yuè)好，需要维(wéi)持一个合理利润。而目(mù)前盈(yíng)利能力已经接(jiē)近这一底线，所以政策也会相应(yīng)调整了。

　　【随笔】什么(me)是银行(xíng)的(de)合(hé)理(lǐ)利润和合理息差

　　可见，行业的(de)一些(xiē)情况已经悄(qiāo)悄发生变化(huà)了。

　　那(nà)么，有没(méi)有一种(zhǒng)可能：那(nà)些买入(rù)高(gāo)股息(xī)股票的投资(zī)者中，真有些先知(zhī)先觉者，已经嗅到了(le)不一样(yàng)的味道？

　　本(běn)文为金融业研(yán)究方(fāng)法探讨。本文不是证券研究报(bào)告，不构成任何(hé)投资(zī)建议(yì)，涉及个股也(yě)仅为举例或陈述(shù)事实之用，不代表我(wǒ)们对他们(men)的证(zhèng)券或产品的(de)推荐。具体投(tóu)资建议请参考我(wǒ)们的研究报告。

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