平(píng)安(ān)首经团队：钟正(zhèng)生/范城恺(kǎi)

　　核心观点(diǎn)

　　4月美(měi)国通胀(zhàng)如期回落。2023年(nián)4月(yuè)美国CPI和核(hé)心CPI同比增速如(rú)期回落。其中，住房租金、二手(shǒu)车、汽(qì)油(yóu)等(děng)分(fēn)项环比上涨较(jiào)快，食品、医(yī)疗保健等价格平稳。从CPI同比(bǐ)拉动看，4月住房租金(jīn)拉(lā)动(dòng)较3月小幅回落0.1个百(bǎi)分点至(zhì)2.8％，能源分项连续第二个(gè)月拖(tuō)累0.4个百(bǎi)分点，二手车(chē)和卡车分项(xiàng)的拖累则缩(suō)窄(zhǎi)0.1个(gè)百分点(diǎn)至0.2％。4月通胀(zhàng)数据公(gōng)布后，市场对政策(cè)利(lì)率预期小幅下修，CME利率期货(huò)市场(chǎng)预计6月不加息(xī)概率升至90％以上，且进一步(bù)押注(zhù)下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓(huǎn)。2023年1-4月(yuè)，美国通胀回落速度比2022下半年(nián)更慢。2023年1-4月CPI平(píng)均环比增速(sù)为0.35％，高于2022下半年平均环(huán)比增速的0.23％。原因在于，能源价(jià)格(gé)回落(luò)对CPI的拖累显著下降，以及二手车价格止跌回升(shēng)。这说(shuō)明，供给改(gǎi)善带来的利好(hǎo)正在耗(hào)尽，而需求驱动的通(tōng)胀仍然(rán)顽固。我们理解(jiě)，美国核心通胀的(de)韧性与居(jū)民消(xiāo)费的韧性相匹配。一季度(dù)美国机动车和(hé)零部件等消费明显增长，与美国(guó)CPI二手车和卡车价格分项的反弹(dàn)相(xiāng)匹配(pèi)。

　　下半年美国(guó)通胀反(fǎn)弹风(fēng)险值得关注(zhù)。今年二(èr)季度，由于基数原因美(měi)国CPI同比增(zēng)速呈快速回落走势(shì)，市场很容(róng)易对美(měi)国通胀回落(luò)持乐(lè)观看法，并忽视通胀环比(bǐ)走势的韧(rèn)性。但三(sān)季度(dù)以后，基数效(xiào)应(yīng)利好不再，在基准情形下，美国标题通胀(zhàng)率很可能(néng)企稳。我们进一步提示下半年美国通(tōng)胀超(chāo)预(yù)期上行的可能性：第一，汽(qì)车价格可能超预期上(shàng)行(xíng)。一季度美国汽(qì)车消费回升，可(kě)能夯实汽车制造商(shāng)的(de)财务状况，并限制(zhì)其继续降价的空间(jiān)。此外(wài)，美国汽车制造商存货量同比增(zēng)速快速下降。第二，房(fáng)租回落可能再度滞后。目前市场(chǎng)预期下半年美(měi)国住房租金回落。然(rán)而(ér)，历(lì)史上美国房价与租(zū)金(jīn)的相(xiāng)关性并(bìng)不(bù)稳定(dìng)。考虑到当前美国房屋空置率(lǜ)更处于历史(shǐ)最低水平，住房供给的紧张(zhāng)也可能阻碍住房租金回落(luò)的斜率。第三，能源价格可能受供(gōng)给(gěi)扰动而超预期反弹。全球能源需求维持强(qiáng)劲；欧佩克+频繁出手(shǒu)呵护油价，未来也不拼多多10几块的美瞳可以用吗，拼多多ovolook品牌美瞳排除采取新的行(xíng)动；欧洲能源(yuán)风险或在下(xià)一(yī)轮冬季回升。

　　如果下半年美(měi)国通(tōng)胀(zhàng)较为顽固，美联储(chǔ)或将较难(nán)降息(xī)。如果当前浓厚的降息预(yù)期被逐渐(jiàn)修正削弱，市(shì)场可能需要重估美(měi)联(lián)储长时间保(bǎo)持高利率对经济的负面影响，继而可能进一步计入中期经(jīng)济衰(shuāi)退(tuì)风险。相应地(dì)，美(měi)股(gǔ)调整压(yā)力仍未消散，因盈利预期仍有下(xià)修空(kōng)间；在通胀和货(huò)币紧缩预期上修时期，美债(zhài)利率和美(měi)元指数可能阶(jiē)段企稳(wěn)，黄金(jīn)价格(gé)可能阶段回调。

　　风险提示：美国金融风险(xiǎn)超预(yù)期(qī)上升，美国经济超预期(qī)下行，美联储(chǔ)降(jiàng)息超(chāo)预(yù)期提前(qián)等(děng)。

　　2023年4月(yuè)美国CPI和核心CPI同比(bǐ)增速如期回落(luò)，市场进一步押注美联(lián)储6月(yuè)不加息、下半年(nián)降息。但值得注(zhù)意的(de)是(shì)，2023年以(yǐ)来，美国通(tōng)胀(zhàng)回落速度比2022下半年更慢，供给改善带(dài)来的利好正在耗尽，而(ér)需(xū)求驱动的通胀仍然(rán)顽固。我们认为(wèi)，美国通(tōng)胀风险或在下半年，当基数(shù)效应利好(hǎo)不再，美国(guó)标(biāo)题(tí)通胀率可能企稳，且(qiě)不排除超预期反(fǎn)弹(dàn)。具体地，下半(bàn)年汽车(chē)价格回升、住房租金回落滞(zhì)后(hòu)、以及能源(yuán)价格(gé)反弹的风险均值(zhí)得关注。若下(xià)半年(nián)美国通胀(zhàng)较为顽固，美联储将(jiāng)较难(nán)降息(xī)，美国中期经济衰退(tuì)风险将(jiāng)进一步上升(shēng)。

　　01

　　4月美(měi)国通(tōng)胀如期回落

　　2023年4月美国CPI同(tóng)比低于前值和预期，核心CPI同比持(chí)平于(yú)预(yù)期、低于前值。美(měi)国劳工部（BLS）5月10日公布数据显示，美国4月CPI同比(bǐ)4.9％，略低于预(yù)期和前值5％，已连续(xù)10个月下滑(huá)；4月CPI环(huán)比0.4％，持平于预期(qī)、高(gāo)于前值0.1％。4月核(hé)心CPI同比5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下行斜率(lǜ)较缓显(xiǎn)示通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期(qī)和(hé)前值。

　　结构(gòu)上，住房租金、二手车、汽油等分项环比上涨较快，食(shí)品、医疗保健等价格平稳(wěn)。首先，CPI食品分项(xiàng)连续2个(gè)月(yuè)环比零增长，家庭食品(pǐn)价格下(xià)跌与(yǔ)外出食(shí)品(pǐn)价格上涨相(xiāng)互抵消。其(qí)次，CPI能源分项环比上涨0.6％，显著高于前(qián)值(zhí)-3.5％。其中，能源服务环比(bǐ)-1.7％，高于前值(zhí)-2.3％；能(néng)源商品环比2.7％，高于前值(zhí)-4.6％，能(néng)源商品(pǐn)中，汽油受OPEC减产和(hé)旅游旺季的影响，环比3％，高(gāo)于前值-4.6％。此(cǐ)外，核心商品价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期以来(lái)最大涨幅，其中二手车和卡车(chē)环比4.4％，高于(yú)前(qián)值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前(qián)值(zhí)，其(qí)中住房租(zū)金环比(bǐ)0.5％，低(dī)于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住(zhù)房租(zū)金拉动较3月小幅(fú)回落0.1个百分(fēn)点至2.8％，食(shí)品拉动(dòng)回(huí)落0.2个百分(fēn)点至(zhì)1.0％，交(jiāo)通(tōng)运输服务拉动回(huí)落0.2个百分点至0.6％，能源分项(xiàng)连续第(dì)二个月拖累0.4个(gè)百分(fēn)点(diǎn)，二手车和(hé)卡车分项的拖(tuō)累则缩窄0.1个百分点至0.2％；除(chú)上(shàng)述(shù)分项的“其(qí)他”项目拉动0.9％。

　　4月(yuè)通胀数据公布后，市场对政策利率预期小(xiǎo)幅下修，美股纳指和标普500收涨(zhǎng)，美债(zhài)利(lì)率(lǜ)和美元指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示(shì)6月美联储停止加息(xī)的概率，由前(qián)一(yī)天(tiān)的78.8％上涨至(zhì)91.5％；12月议(yì)息会议(yì)的加权(quán)平均利率预期为由前一天(tiān)的(de)4.36％降低至4.26％，即市(shì)场(chǎng)进一步押注下半(bàn)年(nián)降息3次（75BP）左右(yòu)。当日，美(měi)股道(dào)琼斯指数微跌(diē)0.09％，标普(pǔ)500指数和纳(nà)斯达克指数分别上涨0.45％和(hé)1.04％；美债(zhài)收益率全线下跌，10年美债(zhài)收(shōu)益率(lǜ)下跌(diē)10BP至3.43％，2年美债收益(yì)率(lǜ)下跌(diē)11BP至(zhì)3.90％；美元(yuán)指(zhǐ)数下(xià)跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货(huò)下跌0.23％至2029美(měi)元/盎司。

　　02

　　1-4月美(měi)国通胀回落(luò)放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下半年更慢，供给改善带来的利好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我(wǒ)们测(cè)算，2023年1-4月(yuè)美国(guó)CPI平均环(huán)比增速为0.35％，高于2022下半年平均(jūn)环(huán)比增速的(de)0.23％；核心(xīn)CPI平均环比保持(chí)在0.42-0.43％的高(gāo)位。CPI环比走势上扬的原因在于，核心通胀仍(réng)然维持高(gāo)位，而能(néng)源价格回(huí)落对CPI的(de)拖累显著下降：2022下半年国(guó)际能源(yuán)价格高位回落，美(měi)国CPI能源(yuán)分(fēn)项平均环比下降2.2％，但(dàn)2023年以来能源价(jià)格基(jī)本(běn)企稳，能源(yuán)分(fēn)项平均环比仅下降0.4％。核心通胀方面，最(zuì)重要的住房(fáng)租金环(huán)比增速维(wéi)持高位(wèi)，而二手车价格止跌回升(shēng)，并抵(dǐ)消(xiāo)了医疗(liáo)保健价格回落的利好。我们(men)在此前报告中已提示，在美(měi)国通胀结构中，供给因(yīn)素改善效果边际减弱，而需求因素没有明显降温，使得(dé)通胀回落的幅度(dù)存(cún)疑（参考报告《美国通胀压(yā)力(lì)反(fǎn)复》等）。

　　需要指出的是，美国核心通胀的韧性与(yǔ)居(jū)民消费的(de)韧性相(xiāng)匹配。2023年一季度，美(měi)国(guó)个人消费支(zhī)出环比(bǐ)大幅增长(zhǎng)3.7％（折年率(lǜ)），对一季度美国(guó)GDP环(huán)比折年率的贡献高达2.5个百分(fēn)点。结构上，服务消费维持强(qiáng)劲，而耐用品消费明(míng)显回升，尤其机(jī)动(dòng)车和零(líng)部件等消费明显(xiǎn)增长(zhǎng)，与(yǔ)美国CPI二手车和卡车分项的(de)反(fǎn)弹(dàn)相匹配。美国居民消费(fèi)的韧性，不仅得益于尚(shàng)未耗尽的超额储蓄、薪资增长和家庭资产(chǎn)负债表健康等，也(yě)可能来自居民收入和(hé)财富分配的改善、财产(chǎn)性(xìng)利息收入的上升、实际(jì)收(shōu)入(rù)上(shàng)升(shēng)和(hé)消费预期改善等(děng)多方因素(sù)加持（参考报告《对美(měi)国(guó)消费韧性的三点思考——兼评(píng)美(měi)国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半(bàn)年美国(guó)通胀反(fǎn)弹风险值得关注(zhù)

　　今年下半年，美(měi)国通胀(zhàng)超预期上行(xíng)的风险(xiǎn)值得关(guān)注。综合考(kǎo)虑美(měi)国经济下(xià)行(xíng)与通胀黏性，我(wǒ)们的(de)基(jī)准假(jiǎ)设(shè)是，2023年内美国CPI环比增速(sù)平均或在0.3％左右，介(jiè)于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半(bàn)年（0.23％）之间(jiān)，但仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假(jiǎ)设为0.2％，即考虑美国(guó)需求走弱的影响更大(dà)；偏(piān)强假设为0.4％，即考(kǎo)虑美(měi)国通(tōng)胀黏性更(gèng)强(qiáng)或发生新的供给冲击等。假设年内美国CPI季(jì)调环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美(měi)国CPI季调同比(bǐ)或分(fēn)别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味(wèi)着，在二季度，由于基数原(yuán)因，美国CPI同比增速(sù)呈快速回落走(zǒu)势，即便5月和6月CPI环比保持在(zài)0.4％高(gāo)位，CPI同比增(zēng)速也可能回落至3.5％左右。在此期间，市场很容易对通胀(zhàng)回落(luò)持乐观看(kàn)法，并忽视美国通胀环比走势的(de)韧性。但三(sān)季度(dù)以后(hòu)，基(jī)数效应利好不(bù)再，在基准(zhǔn)情(qíng)形下，美国标题通胀率很可(kě)能企稳。

　　在(zài)此基础上，我们进一步提示下半(bàn)年美(měi)国(guó)通胀超预期上(shàng)行的(de)可能性。

　　第一，汽(qì)车价格可能超预期上行。受(shòu)2021年初财(cái)政刺激(jī)利(lì)好，美(měi)国汽(qì)车等耐用(yòng)品消(xiāo)费(fèi)一度爆(bào)发式(shì)增长，但(dàn)自2021年下半年以来逐渐冷(lěng)却。然而，目(mù)前有迹象表(biǎo)明(míng)，美国汽车消费(fèi)需(xū)求并未完全“透支”。2023年以(yǐ)来，随着国际供应链(liàn)继(jì)续修(xiū)复，加上多数(shù)电动汽车企业打响“价(jià)格战”，美(měi)国(guó)汽车(chē)消费企稳(wěn)回升。2023年一季度(dù)，美国(guó)机动车和零部(bù)件(jiàn)消(xiāo)费(fèi)同比增长4.4％，在连续六个(gè)季度负增长(zhǎng)后实现(xiàn)正增(zēng)长。更高(gāo)频的数据也印证(zhèng)了美(měi)国汽车消费回升的趋(qū)势，2023年1-3月美国国内汽车销量同(tóng)比(bǐ)增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月(yuè)加快增长(zhǎng)。汽车(chē)销售回暖会夯(hāng)实汽车(chē)制造(zào)商的(de)财务状况，也会(huì)限制其继(jì)续降价(jià)的空(kōng)间。此外，美国商(shāng)拼多多10几块的美瞳可以用吗，拼多多ovolook品牌美瞳务部(bù)数据显示，截至(zhì)2023年3月，汽车制造商存货量同比增速下(xià)降至1.5％，这一数字(zì)在2018-19年维持(chí)在10％左右，暗示(shì)未来汽车供给压力可能上(shàng)升。因此在下半年，美国汽(qì)车销(xiāo)售数(shù)量和价格均可能超预(yù)期上扬。

　　第(dì)二，房(fáng)租回落可能(néng)再(zài)度滞后(hòu)。历史(shǐ)数(shù)据显示(shì)，美国房价（OFHEO单独购(gòu)房(fáng)价格指数）同比领先CPI住房租金(jīn)同比9个(gè)月至2年不等。本轮美国房价同比增(zēng)速于2022年中左右触顶回落，继而市场期待2023年下半(bàn)年美(měi)国住房租金同比增速(sù)放缓。但是，房(fáng)价与租金(jīn)的相关性并不稳(wěn)定。此外，考虑到当前美(měi)国房(fáng)屋空置率更处于历(lì)史最(zuì)低水平(píng)，住房供给紧张也可能阻碍(ài)住房租金回落的斜率。如(rú)果CPI住房租(zū)金环比(bǐ)增速仍(réng)持续保持0.5％以上，那么美国CPI环比很(hěn)难(nán)下(xià)降至0.3％以下，CPI同比便(biàn)有反(fǎn)弹风险(xiǎn)。

　　第三(sān)，能源价格可能(néng)受供给(gěi)扰动而超预期反弹。首(shǒu)先，尽管(guǎn)美欧经济前景蒙(méng)尘(chén)，但全(quán)球能源需求维持(chí)强劲。国(guó)际能(néng)源署（IEA）4月中旬发布月报显(xiǎn)示，其预计2023年全球石(shí)油需求(qiú)将增加200万(wàn)桶/日，主要得益于(yú)中国(guó)需求复苏。其次，欧(ōu)佩克(kè)+频(pín)繁出手呵护油价，未来也(yě)不排除(chú)采取新的行动。2022年(nián)下半年以来，欧佩克(kè)+更频繁(fán)地调整(zhěng)产量，以(yǐ)干预(yù)市场(chǎng)、呵护油价。今年4月初，欧佩(pèi)克+意外宣布减产(chǎn)，提振了因美欧银(yín)行危(wēi)机而下挫的国(guó)际油(yóu)价。但好景不长，4月下旬以来(lái)美国地区(qū)银行危机再起，油(yóu)价回调。据IMF数据，2023年沙特(tè)财政盈(yíng)亏平衡油(yóu)价为80.9美元/桶。往后看，不排除欧佩(pèi)克+进(jìn)一步减产呵(hē)护油价。最后，欧洲能源风险或在下一(yī)轮(lún)冬季回(huí)升。展望下半年，欧(ōu)洲能源形势(shì)仍有不确定性。据(jù)IEA 2022年12月报拼多多10几块的美瞳可以用吗，拼多多ovolook品牌美瞳告，2023年欧盟天(tiān)然气供需缺(quē)口仍有270亿立方(fāng)米。OPEC 2022年11月预测，若(ruò)LNG进口不(bù)足或遭遇“冷冬”，欧洲天然气(qì)储备可能处于警戒线水平(píng)之下。一旦欧洲能源(yuán)风险再(zài)起(qǐ)，原(yuán)油、天(tiān)然(rán)气等国际(jì)能(néng)源品价格可(kě)能反弹。

　　若下半年美国通胀较为顽固，美联储或将(jiāng)较(jiào)难降息。如果年末(mò)美国CPI同比增速维持在(zài)3.8％以上(shàng)，对应PCE同比将维持(chí)3％以上，基本(běn)符(fú)合美联储2022年12月的预测(cè)水平，当(dāng)时2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期中值为(wèi)3.5％，鲍威尔讲话时较为明确地表(biǎo)示2023年(nián)可能不会降(jiàng)息。由此推(tuī)断(duàn)，若当PCE同比(bǐ)维持3％以上(shàng)时，美(měi)联(lián)储选(xuǎn)择降息(xī)的底气可(kě)能不足。截至目前，市场对于美联储(chǔ)下(xià)半年降息的预期仍(réng)强。如果浓(nóng)厚的降息预期被逐(zhú)渐修正削(xuē)弱，市场(chǎng)可能(néng)需要重估美联储长时间保持高(gāo)利(lì)率对(duì)美国经济的(de)负(fù)面影响，继而(ér)可(kě)能进一步计入(rù)中期经济衰(shuāi)退风险。相应地，美股调整压(yā)力仍(réng)未消(xiāo)散，因盈利预期仍(réng)有下修空间(jiān)；在通胀和货币紧缩预期“上(shàng)修”时期，美债利率和美元指数可能阶段企稳，黄(huáng)金价格可能阶段(duàn)回(huí)调(diào)。

　　风险提示：美国金融风险超预期上升，美国(guó)经(jīng)济超预(yù)期下行，美联储降息超预期提前等(děng)。

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