平安首经团队：钟(zhōng)正生/范城恺(kǎi)

　　核心(xīn)观点

　　4月美国通胀如(rú)期回(huí)落。2023年4月美(měi)国(guó)CPI和核心CPI同比增(zēng)速如期回(huí)落。其(qí)中，住(zhù)房租金(jīn)、二手车、汽油等分项(xiàng)环比上(shàng)涨较快，食品、医疗保健等(děng)价格平(píng)稳。从CPI同比拉动看(kàn)，4月(yuè)住房租金(jīn)拉动(dòng)较3月小幅(fú)回(huí)落0.1个百(bǎi)分点至2.8％，能源分项(xiàng)连续第二(èr)个月拖累(lèi)0.4个百分点，二(èr)手(shǒu)车(chē)和卡车分项的拖累则缩(suō)窄(zhǎi)0.1个百分点至0.2％。4月通胀数据公布后，市场对政策利率(lǜ)预期(qī)小幅(fú)下修，CME利率期货(huò)市场预计6月不(bù)加息概率升至90％以上，且(qiě)进一步押注(zhù)下半(bàn)年(nián)降息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落(luò)放(fàng)缓。2023年1-4月(yuè)，美国通(tōng)胀(zhàng)回落速度比2022下半(bàn)年更慢。2023年1-4月CPI平均环比(bǐ)增(zēng)速为0.35％，高于2022下半年(nián)平(píng)均环比增速的0.23％。原(yuán)因在于，能源(yuán)价(jià)格回落对CPI的拖(tuō)累显著下降，以及二手车价格(gé)止跌(diē)回升。这说明(míng)，供给改善带来的利好正在耗尽，而需求驱动(dòng)的通胀(zhàng)仍然顽(wán)固。我们理(lǐ)解(jiě)，美国核心通胀的韧性(xìng)与居(jū)民(mín)消费的韧性相匹配。一季度美国机动(dòng)车和零部件等(děng)消费(fèi)明显增长，与美(měi)国CPI二(èr)手车(chē)和卡车价格分项(xiàng)的反(fǎn)弹相匹配。

　　下半(bàn)年(nián)美国通胀(zhàng)反弹风险(xiǎn)值得关注。今年二季度，由(yóu)于(yú)基数原(yuán)因美国(guó)CPI同比(bǐ)增速呈快速(sù)回落走势(shì)，市场(chǎng)很容易(yì)对美国通胀回落持(chí)乐(lè)观看法，并忽视通(tōng)胀环比走势的韧性。但三(sān)季度以后，基数效应利好不再，在基(jī)准情(qíng)形下，美国标题通胀率(lǜ)很可(kě)能企稳。我们进一步提示(shì)下半(bàn)年美国(guó)通(tōng)胀超(chāo)预期上(shàng)行的(de)可能性：第一，汽车价格可(kě)能(néng)超预期上行。一季(jì)度美国汽车消费回升(shēng)，可(kě)能夯实汽(qì)车制造商的财务状(zhuàng)况，并(bìng)限制其继续降价的空间(jiān)。此外，美国(guó)汽(qì)车制造商存货量同比(bǐ)增速快速下降。第(dì)二，房租(zū)回落可能再(zài)度(dù)滞(zhì)后(hòu)。目前市场(chǎng)预期下半年美国住房租(zū)金(jīn)回落。然而，历史上美(měi)国房价与租金的相关(guān)性并不稳定。考虑(lǜ)到当前(qián)美(měi)国房(fáng)屋(wū)空(kōng)置(zhì)率更处(chù)于历史最低水平，住房供给的紧张也(yě)可能阻碍住房租(zū)金回(huí)落的斜率(lǜ)。第三，能源价(jià)格(gé)可能受供给扰动而(ér)超预(yù)期反弹。全球能源需求维持(chí)强劲(jìn)；欧佩克+频繁出手呵(hē)护油价，未来也不排除(chú)采取新的行(xíng)动；欧洲能(néng)源风险或在(zài)下一轮冬季回升。

　　如(rú)果下半年(nián)美国(guó)通胀(zhàng)较(jiào)为顽固，美联储或将较难降息。如果当前浓厚(hòu)的降息(xī)预期被逐渐修正削弱(ruò)，市场可能需要(yào)重估美联储长(zhǎng)时(shí)间保持高利(lì)率对(duì)经济的负面影响，继而可能进一(yī)步(bù)计入中期(qī)经(jīng)济衰退风险。相应地，美(měi)股调整压力仍未(wèi)消散，因盈(yíng)利预期仍(réng)有下修空间；在(zài)通胀和(hé)货(huò)币紧缩预期上修时期(qī)，美债利率和美(měi)元指数可能阶段企稳，黄金价格可能阶(jiē)段回调。

　　风(fēng)险提示：美国(guó)金(jīn)融风险(xiǎn)超预(yù)期上升，美国经济超(chāo)预期下行，美联储降息超(chāo)预期(qī)提前(qián)等。

　　2023年4月美国CPI和核心(xīn)CPI同比增速如(rú)期回落，市场进(jìn)一步押注美联储(chǔ)6月不加息、下半年(nián)降息。但值得注(zhù)意的是，2023年以(yǐ)来，美国通胀(zhàng)回落速(sù)度比(bǐ)2022下半年更慢，供给改善带来的利好正在耗尽，而需求驱动(dòng)的通胀仍(réng)然(rán)顽固。我(wǒ)们认为，美(měi)国通胀风险(xiǎn)或在下(xià)半年(nián)，当基数效应利好(hǎo)不再(zài)，美国标题通胀率可能企稳，且(qiě)不(bù)排除超预期反弹。具体地，下半年汽车价格回升(shēng)、住(zhù)房租金回落滞后、以(yǐ)及能源价格反(fǎn)弹(dàn)的风险均值得(dé)关(guān)注。若下(xià)半年美国通胀较(jiào)为(wèi)顽固(gù)，美联储(chǔ)将较难降息，美(měi)国中期经济(jì)衰退风险将进一步上升。

　　01

　　4月(yuè)美国通胀如期(qī)回落

　　2023年4月美国CPI同比低于前值和(hé)预期，核心(xīn)CPI同(tóng)比持平于预期、低(dī)于前值。美国劳工(gōng)部（BLS）5月10日公布数据显示，美国4月CPI同比4.9％，略低于预期和前值5％，已连(lián)续10个(gè)月下滑；4月(yuè)CPI环比0.4％，持(chí)平于预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持(chí)平预期，略低于前值5.6％，下行斜率(lǜ)较缓显示(shì)通胀粘性；4月核(hé)心CPI环(huán)比(bǐ)0.4％，持平(píng)于预(yù)期(qī)和前(qián)值。

　　结构上，住房租(zū)金、二(èr)手车(chē)、汽油等分项环(huán)比上乔丹有多高涨较快，食品、医疗保(bǎo)健等(děng)价(jià)格平稳。首先(xiān)，CPI食(shí)品分项连续(xù)2个月环(huán)比(bǐ)零(líng)增(zēng)长(zhǎng)，家庭食(shí)品(pǐn)价格下跌与外(wài)出食品价格上涨相互(hù)抵消(xiāo)。其次，CPI能源分项(xiàng)环比上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能源服务(wù)环比-1.7％，高于前值(zhí)-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中(zhōng)，汽油受OPEC减产和旅游旺季的影响，环(huán)比3％，高于(yú)前值-4.6％。此外，核心(xīn)商品价格环比0.6％，高(gāo)于前值0.2％，是自2022年中(zhōng)期以来最大涨(zhǎng)幅，其中二手车和卡车环(huán)比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务(wù)环比0.4％，持(chí)平前值，其(qí)中住房租金环比0.5％，低于(yú)前值0.6％。

　　从CPI同(tóng)比拉动看，4月住房租金拉动(dòng)较3月(yuè)小幅回(huí)落0.1个百分点至2.8％，食品拉动回落0.2个百分(fēn)点(diǎn)至(zhì)1.0％，交通运输(shū)服务拉动回落0.2个(gè)百(bǎi)分点至0.6％，能源分(fēn)项连续第(dì)二个月拖累(lèi)0.4个百分点(diǎn)，二(èr)手车和卡(kǎ)车分项(xiàng)的拖(tuō)累则缩窄0.1个百分(fēn)点(diǎn)至(zhì)0.2％；除上述分(fēn)项(xiàng)的“其他”项目拉动(dòng)0.9％。

　　4月通(tōng)胀数(shù)据(jù)公布后(hòu)，市场对政策利率(lǜ)预期(qī)小幅下修，美(měi)股纳指和(hé)标普500收(shōu)涨(zhǎng)，美(měi)债利率和(hé)美元指数小幅(fú)下跌。5月10日，CME FedWatch显(xiǎn)示6月美联储(chǔ)停止加息的概率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议(yì)的(de)加权平(píng)均(jūn)利率预(yù)期为由前一(yī)天(tiān)的4.36％降低至4.26％，即(jí)市场进一(yī)步(bù)押注下半年(nián)降(jiàng)息3次（75BP）左右(yòu)。当(dāng)日，美股道琼斯(sī)指数微跌0.09％，标(biāo)普500指(zhǐ)数(shù)和(hé)纳斯达(dá)克指(zhǐ)数分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率全线下跌(diē)，10年(nián)美(měi)债收益率(lǜ)下跌(diē)10BP至3.43％，2年美债(zhài)收益率下跌11BP至3.90％；美元(yuán)指数下跌0.21％至101.4；伦(lún)敦(dūn)黄金现货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通(tōng)胀回落放(fàng)缓(huǎn)

　　2023年1-4月，美(měi)国(guó)通胀回(huí)落(luò)速(sù)度比2022下半年更慢，供给改善带来的利好正(zhèng)在耗尽(jǐn)，而需(xū)求驱动的通(tōng)胀仍然顽(wán)固(gù)。我乔丹有多高们测(cè)算，2023年(nián)1-4月美国CPI平(píng)均环比(bǐ)增速为0.35％，高于2022下半年平均环(huán)比增(zēng)速的0.23％；核心(xīn)CPI平(píng)均环比保持在0.42-0.43％的高位(wèi)。CPI环比走势(shì)上扬的原因在于，核心通胀(zhàng)仍(réng)然维持高位(wèi)，而(ér)能源价格回落对CPI的拖累(lèi)显著(zhù)下降：2022下半(bàn)年国(guó)际能源价格高(gāo)位回落，美国CPI能源分项平均(jūn)环比下降2.2％，但2023年以来能(néng)源价格(gé)基本(běn)企稳，能源分项平均环比仅下降0.4％。核(hé)心通胀方面，最重要的(de)住(zhù)房(fáng)租金环(huán)比增(zēng)速维(wéi)持(chí)高位，而二手车价格(gé)止(zhǐ)跌(diē)回升(shēng)，并抵消了(le)医疗(liáo)保健价格回落的(de)利好。我(wǒ)们在(zài)此前报(bào)告(gào)中(zhōng)已提示，在美(měi)国通(tōng)胀结构(gòu)中，供给因素改(gǎi)善效果边(biān)际减弱(ruò)，而需求(qiú)因素没(méi)有明显降温，使得通胀回(huí)落的幅(fú)度存疑(yí)（参考报(bào)告《美国通胀压力反复》等）。

　　需要(yào)指出的是，美国(guó)核心通胀的韧性与居民消费的韧性相匹配。2023年一(yī)季(jì)度，美(měi)国(guó)个人消(xiāo)费支出环比(bǐ)大幅增长(zhǎng)3.7％（折年率(lǜ)），对一季度美(měi)国(guó)GDP环(huán)比折年率(lǜ)的贡(gòng)献高(gāo)达2.5个百分点。结构上，服(fú)务消费维持强(qiáng)劲，而(ér)耐用品消费(fèi)明(míng)显回升(shēng)，尤其(qí)机动车和零(líng)部件等(děng)消费明显(xiǎn)增长(zhǎng)，与美国CPI二手车和卡(kǎ)车分项(xiàng)的反弹相匹配。美国居(jū)民消(xiāo)费(fèi)的韧性，不仅得益于尚未(wèi)耗尽的超(chāo)额储蓄、薪资增长(zhǎng)和家庭资(zī)产负债表健(jiàn)康(kāng)等，也可能来(lái)自居民(mín)收(shōu)入(rù)和财富分(fēn)配(pèi)的改善、财产性(xìng)利息收入的上升、实际收入上升和(hé)消(xiāo)费预(yù)期改善等多方因素加(jiā)持（参考(kǎo)报(bào)告《对美(měi)国消(xiāo)费(fèi)韧性的(de)三点思(sī)考——兼评美国一季度GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下半(bàn)年美国通胀(zhàng)反弹(dàn)风(fēng)险值得关注

　　今年下(xià)半年，美国通胀超预(yù)期上行(xíng)的风险值得关注。综合考虑美国(guó)经(jīng)济(jì)下行与通胀黏(nián)性(xìng)，我们的基(jī)准假设是(shì)，2023年内美(měi)国(guó)CPI环比增(zēng)速平均或在0.3％左右(yòu)，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下(xià)半年（0.23％）之间，但(dàn)仍高于2015-2019年平均(jūn)水平（0.15％）；偏弱假(jiǎ)设为0.2％，即(jí)考(kǎo)虑美(měi)国需求走(zǒu)弱的影响更大；偏强假(jiǎ)设(shè)为(wèi)0.4％，即考虑(lǜ)美国通胀(zhàng)黏性更(gèng)强或发生新的供(gōng)给冲击等。假设年内(nèi)美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季(jì)调(diào)同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或(huò)分别达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意味着，在(zài)二季度，由于基数原因，美国CPI同比(bǐ)增速呈快速回落走势，即便(biàn)5月和6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同(tóng)比增(zēng)速也可能回落(luò)至3.5％左右。在此期间，市场很容易对通胀回落持(chí)乐观看(kàn)法，并忽视美国通胀环比走(zǒu)势的韧性。但(dàn)三(sān)季度以(yǐ)后(hòu)，基数效应利(lì)好不(bù)再，在(zài)基准情形下(xià)，美国标(biāo)题通(tōng)胀率很可能企(qǐ)稳。

　　在(zài)此基础上，我们进一(yī)步提示下半年美国通胀超预期上行的可能性。

　　第(dì)一，汽(qì)车价格可能(néng)超预期(qī)上行。受2021年初财政刺(cì)激利好，美国(guó)汽车等耐用品消费(fèi)一(yī)度爆发式增长，但自2021年(nián)下(xià)半年以来(lái)逐渐冷却。然(rán)而，目前有迹象表明，美国汽车消费需(xū)求并未完(wán)全(quán)“透(tòu)支”。2023年以来，随(suí)着国际供应链(liàn)继续修(xiū)复，加上(shàng)多数电动汽车企业打(dǎ)响“价(jià)格战”，美国汽车消费企稳回升(shēng)。2023年一季度，美(měi)国机动(dòng)车(chē)和零部件消(xiāo)费同(tóng)比增长4.4％，在连(lián)续(xù)六个季度负(fù)增长后实(shí)现正增长。更高频(pín)的数据也印证了美国汽车(chē)消费回(huí)升(shēng)的趋势，2023年1-3月美国国内汽车销(xiāo)量同比增(zēng)速分(fēn)别(bié)达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加(jiā)快增长。汽(qì)车销售回暖会夯实汽车制(zhì)造商的财务状况(kuàng)，也会限制(zhì)其继续降价的(de)空间。此外，美国商务部数据显示，截至(zhì)2023年3月，汽车制造商存货量同比(bǐ)增(zēng)速下降至1.5％，这一数字在2018-19年维持在10％左右(yòu)，暗示未(wèi)来汽(qì)车供给压力可能上(shàng)升(shēng)。因此在(zài)下(xià)半年，美国汽车(chē)销售(shòu)数量和价格均(jūn)可(kě)能超预(yù)期上(shàng)扬。

　　第(dì)二，房租回落可能再度(dù)滞后。历史数据显示，美(měi)国房价（OFHEO单(dān)独购房价(jià)格(gé)指数）同比领先(xiān)CPI住房租金同比(bǐ)9个月至2年(nián)不等。本轮美国房(fáng)价同比增速于2022年(nián)中左右触顶回落，继而市(shì)场期待(dài)2023年下半年美国住房租金同比增速放(fàng)缓(huǎn)。但是，房价与(yǔ)租金的相关性并不稳(wěn)定。此外(wài)，考虑到当前(qián)美国(guó)房(fáng)屋空置率更处于历史(shǐ)最(zuì)低水(shuǐ)平，住(zhù)房(fáng)供(gōng)给紧(jǐn)张也(yě)可能阻碍(ài)住房租金回落的斜率。如果CPI住房租金(jīn)环比增速仍持续保持0.5％以上，那(nà)么美国CPI环比很(hěn)难(nán)下降至0.3％以下，CPI同比便有(yǒu)反弹风险。

　　第三，能(néng)源价格(gé)可能受供给(gěi)扰动而超预期反(fǎn)弹。首先，尽(jǐn)管美欧经(jīng)济前景(jǐng)蒙尘，但全球能源需求维持强劲。国(guó)际(jì)能源署（IEA）4月中旬发布(bù)月(yuè)报显示，其预(yù)计(jì)2023年全球石油需求将(jiāng)增(zēng)加200万桶/日，主要得益于中国(guó)需求复苏。其次，欧佩(pèi)克(kè)+频繁出手呵(hē)护油价(jià)，未来(lái)也不排除采取(qǔ)新的行动。2022年下半(bàn)年以来，欧佩克+更频繁(fán)地调整产(chǎn)量，以干预市场、呵(hē)护油价。今年4月(yuè)初，欧佩克+意外宣布减产，提振了因美欧(ōu)银行危机而下挫的国际油价(jià)。但好景不长，4月(yuè)下旬以来美国地区银(yín)行危(wēi)机(jī)再起，油价(jià)回调。据IMF数据，2023年沙特财政(zhèng)盈亏平衡(héng)油(yóu)价为(wèi)80.9美元/桶。往(wǎng)后看，不(bù)排除(chú)欧佩克+进(jìn)一步减(jiǎn)产呵护油价(jià)。最后，欧(ōu)洲能源风险或在下(xià)一(yī)轮冬季回升。展(zhǎn)望下半(bàn)年，欧洲能源形势仍有不确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天(tiān)然气供需缺(quē)口仍(réng)有270亿(yì)立方米(mǐ)。OPEC 2022年11月预测，若LNG进(jìn)口(kǒu)不足或(huò)遭遇(yù)“冷冬”，欧洲(zhōu)天然气储备可能处于警(jǐng)戒线水平(píng)之(zhī)下。一旦欧(ōu)洲能源风险再(zài)起，原油、天(tiān)然气等国际(jì)能源品价(jià)格可能反(fǎn)弹。

　　若下半(bàn)年美国(guó)通胀(zhàng)较为(wèi)顽固，美联储或将(jiāng)较难降息。如果年末(mò)美国(guó)CPI同比增(zēng)速维持在3.8％以上，对(duì)应PCE同比将维持(chí)3％以(yǐ)上，基本(běn)符(fú)合美联(lián)储2022年12月(yuè)的预测水平，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核(hé)心PCE预期中(zhōng)值为3.5％，鲍威(wēi)尔讲话时较(jiào)为明确地表示2023年(nián)可能不会降息(xī)。由此推断，若当PCE同比维持3％以上时，美联储选(xuǎn)择降息的(de)底气可能不足(zú)。截(jié)至目前，市场(chǎng)对于美联储下半年降息的预(yù)期仍(réng)强(qiáng)。如果浓(nóng)厚的降息预期被(bèi)逐渐修(xiū)正削弱(ruò)，市场可能(néng)需要重估美联储长时间保持高利率对美国经(jīng)济的负(fù)面(miàn)影响，继而可能进(jìn)一步计入(rù)中期乔丹有多高(qī)经济衰退风(fēng)险(xiǎn)。相应地，美(měi)股(gǔ)调整压力仍未消散，因盈利预期仍有下修空间(jiān)；在通胀和货币紧(jǐn)缩预(yù)期(qī)“上修”时期，美债利率和(hé)美元指数(shù)可能(néng)阶段(duàn)企稳，黄金(jīn)价(jià)格可能阶段回调。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：美国金融(róng)风险超预(yù)期上升，美国经济超(chāo)预期(qī)下(xià)行，美联(lián)储降息超预期提前等。

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