文(wén)：天风(fēng)宏观宋雪(xuě)涛(tāo)/联(lián)系(xì)人(rén)向静姝

　　美国经济没有(yǒu)大问题，如果一定(dìng)要从鸡蛋里面(miàn)找骨(gǔ)头，那(nà)么最大的问题(tí)既不是(shì)银行业(yè)，也不是房(fáng)地产，而是创投泡沫。仔(zǎi)细看硅谷(gǔ)银行（以及类似(shì)几(jǐ)家美(měi)国中小银行(xíng)）和商(shāng)业地产的情况，就会发现他们的问题其实来源(yuán)相同——硅谷银行破产和商业(yè)地(dì)产危机，其实都是创投泡沫(mò)破灭的牺牲品(pǐn)。

　　硅谷银行的主要(yào)问题(tí)不(bù)在资产端，虽然他的资产期(qī)限过长，并且(qiě)把资产过(guò)于(yú)集中(zhōng)在一个篮子里，但(dàn)事实上，次贷危机后监管对银行特别是(shì)大银(yín)行(xíng)的资(zī)本管制大幅(fú)加强，银行(xíng)资产端的信(xìn)用风险(xiǎn)显(xiǎn)著降低，FDIC所有担保银行的一级(jí)风险资本充足率从次贷危机前的不到(dào)10％升至2022年底(dǐ)的13.65％。

　　硅谷银行的真正问题(tí)出在负债端，这(zhè)并不是他自己的问题，而是(shì)储户的问题(tí)，这些(xiē)储户也不是一般散户，而是硅谷的创投公司和风投。创投(tóu)泡沫在快速加(jiā)息中破灭，一二级市场出现倒挂，风投机构失(shī)血(xuè)的同时从投(tóu)资项目中撤资，创投企业被迫从(cóng)硅谷银行提取存款用于(yú)补充经(jīng)营性现金流，引发(fā)了一连串的挤兑。

　　所(suǒ)以(yǐ)，硅谷银行的(de)问题不是“银行”的问题，而(ér)是“硅谷”的(de)问题。就连同时出现危(wēi)机的瑞信，也是在重仓了中概(gài)股(gǔ)的对冲基金Archegos上出现(xiàn)了重大亏(kuī)损，进(jìn)而暴露出巨大的(de)资(zī)产问题。硅谷银(yín)行的破产对美(měi)国(guó)银行业(yè)来说，算不上系统性(xìng)影响，但(dàn)对(duì)硅(guī)谷的创投(tóu)圈、以及金(jīn)融资(zī)本与(yǔ)创投企业深度结合(hé)的这种商业(yè)模式(shì)来(lái)说，是(shì)重大(dà)打击。

　　美国商业地产是创投泡沫破(pò)灭(miè)的另一个受害者，只不过(guò)叠加了疫情后远程办公的新趋势(shì)。所(suǒ)谓(wèi)的商业地产危机，本质也不是房地产的问(wèn)题。仔细看美国商业地(dì)产市场，物流仓(cāng)储供不应求(qiú)，购(gòu)物中心(xīn)已是昨日黄花，出(chū)问(wèn)题(tí)的是(shì)写字楼(lóu)的空置率上升和(hé)租(zū)金下跌(diē)。写字楼空置问(wèn)题(tí)最突(tū)出(chū)的地区是湾(wān)区、洛杉矶和(hé)西雅图等信息科技公司集(jí)聚的(de)西海岸，也是受(shòu)到了创投企业和科技公司就业(yè)疲软的拖累。

　　我们认为真正(zhèng)值得讨论的问题，既不是小型银行的缩表，也不是地产(chǎn)的潜(qián)在信用(yòng)风险，而是(shì)创(chuàng)投泡沫破灭会带来怎样(yàng)的连锁反(fǎn)应(yīng)？这些反应对经济系统会带来(lái)什么影响？

　　第一(yī)，无(wú)论从(cóng)规模、传(chuán)染性还是影响(xiǎng)范围来看，创投泡沫破(pò)灭都不会(huì)带来系统性危机。

　　和(hé)引发08年(nián)金融危机的房地产泡沫对比，创投泡沫(mò)对(duì)银行的影响要(yào)小得多。大多数科创企业(yè)是股权融资，而不(bù)是(shì)债权(quán)融资(zī)，根据(jù)OECD数(shù)据，截至2022Q4，股权(quán)融资在美国非金(jīn)融(róng)企业(yè)融资中(zhōng)的(de)占比为76.5％，债券融资和贷(dài)款(kuǎn)融资(zī)仅占比8.8％和14.7％。

　　美(měi)国银(yín)行并没有统计对(duì)科技企(qǐ)业的贷(dài)款数据，但(dàn)截(jié)至(zhì)2022Q4，美国银(yín)行对整体企业贷(dài)款占其资产(chǎn)的(de)比例为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百分点。由于科创企业和(hé)银行体系的相对隔离，创投(tóu)泡(pào)沫不会像(xiàng)次贷危机(jī)一样，通(tōng)过(guò)金融杠(gāng)杆(gān)和影子(zi)银行，对金(jīn)融系统形成毁灭性打击。

　　未来出现丧尸的几率大吗，未来有可能出现丧尸吗dt>此外，科技股也(yě)不(bù)像房地产是家庭和企(qǐ)业广(guǎng)泛持有的资(zī)产(chǎn)，所以创投泡沫破灭会带(dài)来硅谷和(hé)华(huá)尔街(jiē)的(de)局部财富毁灭，但不会带来居民(mín)和企业的(de)广泛财富缩水(shuǐ)。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡(pào)沫要“实在”得多。

　　本世纪初(chū)的科网泡沫时期，科技企业还没找到可靠的盈(yíng)利模式。上世纪90年代互联网信息(xī)技术的快速发展以(yǐ)及美国的信息(xī)高速(sù)公路战略为投(tóu)资(zī)者勾勒出一(yī)幅(fú)美好的蓝图，早期快速增长的用户量让大家相信科(kē)技企业(yè)可以(yǐ)重塑人们的生(shēng)活方式(shì)，互联(lián)网公司(sī)开始盲目追(zhuī)求快(kuài)速增长，不顾(gù)一切代价烧钱抢占市场(chǎng)，资本市场将估(gū)值(zhí)依托在点击(jī)量上，逐步(bù)脱(tuō)离了企业的实(shí)际盈利能力(lì)。更有甚者，很多公司(sī)其实算不(bù)上(shàng)真正(zhèng)的(de)互联网公司，大量(liàng)公司(sī)甚(shèn)至只是在名称上添加了e-前缀或是.com后缀，就(jiù)能(néng)让股票价(jià)格上(shàng)涨。

　　以美(měi)国在线AOL为例，1999年AOL每季度新增用户(hù)数超过100万，成为(wèi)全球最大的(de)因特网服务提供商，用(yòng)户数达到3500万(wàn)，庞(páng)大的(de)用户(hù)群吸(xī)引了众(zhòng)多广告(gào)客户和商业合作伙伴，由此取(qǔ)得了(le)丰厚的收入(rù)，并在2000年收购了时(shí)代华(huá)纳。然而好(hǎo)景不长，2002年科网泡沫(mò)破(pò)裂后，网络用户增长缓慢，同时拨号上网(wǎng)业(yè)务逐渐被宽(kuān)带网(wǎng)取(qǔ)代。2002年四(sì)季度AOL的销售(shòu)收入下降5.6％，同时计入455亿美元支(zhī)出（多(duō)数为冲减(jiǎn)困境(jìng)中的资产(chǎn)），最(zuì)终净亏(kuī)损达(dá)到了(le)987亿美元。

　　2001年科(kē)网泡沫时(shí)，纳斯(sī)达(dá)克100的(de)利润率最(zuì)低只有(yǒu)-33.5％，整个科技(jì)行业(yè)亏损(sǔn)344.6亿美(měi)元，科(kē)技(jì)企业的自由现(xiàn)金流为-37亿(yì)美元。如今(jīn)大(dà)型(xíng)科技企(qǐ)业的盈利(lì)模式成(chéng)熟稳定，依靠在线广告和云业务(wù)收入创造了高水平的利润和现(xiàn)金流，2022年纳斯达克100的利润率高达(dá)12.4％，净利润(rùn)高达5039亿美(měi)元，科技(jì)企业的自由(yóu)现金流为5000亿(yì)美元，经营活动现金流占总收入(rù)比例(lì)稳定在(zài)20％左(zuǒ)右。相比2001年科技企业还在(zài)向市场“要钱(qián)”，当前科(kē)技(jì)企(qǐ)业主要通过回(huí)购和分红等形(xíng)式向股东“发钱(qián)”。

　　第三(sān)，当前创投泡沫破灭，终结的不是(shì)大型(xíng)科技企(qǐ)业(yè)，而是小型创(chuàng)业企业(yè)。

　　考察(chá)GICS行(xíng)业分类下信(xìn)息技术中的3196家企业，按照市值排(pái)名，以前30％为大(dà)公司，剩余70％为小公司。2022年大公司中净(jìng)利润为负的比例为20％，而小公(gōng)司这一比例为38％，接近大公司的二倍(bèi)。此外，大公司自由现金流的中位数水平为4520万(wàn)美元，而小公司这一水平(píng)为-213万美元，大公(gōng)司净利润中位数水平为2.08亿美元，而小公司只有2145万美元。大(dà)型科技企(qǐ)业创造利润(rùn)和现金流的水平明(míng)显(xiǎn)强于小(xiǎo)型科技企业。

　　至少上市(shì)的科(kē)技企业在(zài)利(lì)润(rùn)和现金流表现上显著强于科网泡沫时(shí)期(qī)，而投资银行(xíng)的股票抵押相关业务(wù)也主要开展在(zài)流(liú)动性强的大市值(zhí)科(kē)技股上。未(wèi)上(shàng)市的小(xiǎo)型科创企业若不能(néng)产生利润(rùn)和现金流(liú)，在(zài)高利率的环境下破产概率大大增加，这可能影(yǐng)响到的是PE、VC等投资机构，而非间接融资渠(qú)道的银行(xíng)。

　　这轮(lún)加(jiā)息周期导致的创投泡沫破灭，受影响最(zuì)大(dà)的是硅谷和华尔街(jiē)的富人(rén)群体，以及低利(lì)率金融(róng)资本与科创(chuàng)投资深度融合的商(shāng)业(yè)模式，但很难真正伤害到大(dà)多数美国居民、经营稳健的银行业和拥有自(zì)我造血能力的大型(xíng)科技公(gōng)司。本轮加息周期带来的(de)仅仅是(shì)库(kù)存(cún)周期的回落，而不是广泛(fàn)和(hé)持久的经济衰(shuāi)退。

　　风险提(tí)示

　　全球经济深度衰退，美联储货币政策超(chāo)预期紧(jǐn)缩(suō)，通胀超预期

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