文丨明明FICC研究团队

　　核(hé)心观点

　　过(guò)去我国名义GDP的高速增(zēng)长是各类市场主体加杠杆的重要基础。随着宏(hóng)观杠杆率的(de)不断(duàn)升(shēng)高，加之三年疫情扰(rǎo)动(dòng)，经(jīng)济潜在增速放缓后(hòu)企业和居民对未来的收(shōu)入预(yù)期(qī)趋弱，私人部(bù)门(mén)举债的(de)动力有所下降(jiàng)。目前来看，今年(nián)三大部门加杠(gāng)杆的空间都相对有限，城投化债、中(zhōng)央政府加(jiā)杠杆以及货币政策适度(dù)放松或是(shì)破局的关键所在。

　　较高的名(míng)义GDP增速是过去(qù)几年加(jiā)杠杆的重(zhòng)要(yào)基础，随着宏观杠杆率的(de)抬升和疫情(qíng)的冲击，经济增速(sù)放(fàng)缓(huǎn)后私(sī)人部门(mén)举债动力不足(zú)。2009-2019年期间，我国名(míng)义GDP的年均增速(sù)高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债务可(kě)以被GDP的(de)增长充分(fēn)消化(huà)，各部门举债的客观基础充足。同时(shí)，在(zài)经济快(kuài)速发展时期，企业(yè)利(lì)用杠(gāng)杆加(jiā)大投资带来的收益高于债务增加而产(chǎn)生的利息等成本，企(qǐ)业主观上也(yě)愿意(yì)举债融(róng)资。此后(hòu)，随(suí)着宏观杠杆(gān)率(lǜ)的抬升，以及疫情(qíng)的负(fù)面冲击，经济的(de)潜在增(zēng)速(sù)有所下滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年(nián)均增(zēng)速降至(zhì)7.1％，加杠(gāng)杆的基础(chǔ)并(bìng)不牢靠。与此同时(shí)，企业和居民对未来的收入(rù)预期受到(dào)了一定(dìng)冲击，私人部(bù)门(mén)加杠杆意愿减弱。

　　从政府、居民(mín)、企业三大(dà)部门(mén)来看，今年进一步加(jiā)杠杆的(de)空间都有所受限(xiàn)：

　　（1）政府部门债(zhài)务空间(jiān)受年初(chū)财政(zhèng)预算的严格约(yuē)束(shù)。年初的财政预算(suàn)草案制定的(de)2023年赤字率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿元的赤(chì)字。与此同时，今年3.8万(wàn)亿的专项债额(é)度要低于去年的(de)实际新增规模4.15万亿，政府部(bù)门加杠杆的(de)力度(dù)略有减弱。从过往情况来看，年初的(de)财政预算在正(zhèng)常年份是较为严格的约束，举债额(é)度(dù)不得突破限(xiàn)额。近几年仅有(yǒu)两个较为特殊(shū)的(de)案例：一是2020年的抗疫特别国债，由(yóu)于当年两会召开时间较(jiào)晚，因此(cǐ)这一特别国债事实上(shàng)是在当年财政预(yù)算框(kuāng)架(jià)内(nèi)的。二是2022年专项债(zhài)限额空间的(de)释放，严格来讲也并未突破预算。因此(cǐ)，政(zhèng)府部门今年的举债(zhài)空(kōng)间已(yǐ)基(jī)本定格，经(jīng)过我(wǒ)们的测算，今年一季度已(yǐ)使(shǐ)用约1.6万(wàn)亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿(yì)的空间。

　　（2）影响居民资产负债表(biǎo)的(de)主要的影响因(yīn)素是房地产(chǎn)景气度、居(jū)民收(shōu)入以及对未来的(de)信心(xīn)，这些因(yīn)素共(gòng)同作用使得现阶段居民资产(chǎn)负债表难以扩张。根据中国社科院2019年的估(gū)算，中国居民的资产中(zhōng)有(yǒu)40％左右是住房资(zī)产(chǎn)。房地产(chǎn)作为居民(mín)资产中占比最大的组成部(bù)分，房价下(xià)降(jiàng)不(bù)仅会导致资(zī)产负债表本身的缩水(shuǐ)，也(yě)会(huì)通过财(cái)富(fù)效应影响到居民的消费决(jué)策(cè)。此外，据央(yāng)行调查数据显示(shì)，城镇居民对当(dāng)期收入的感受以(yǐ)及(jí)对(duì)未来收入的信心连续(xù)多个季度(dù)处于50％的临界值之下，这使得居民更倾向于增加储蓄(xù)，进而使得(dé)消费和投资的倾向(xiàng)有所下降。目前(qián)，居民减少贷款、增加储蓄的(de)现象依然存在(zài)，今年居民(mín)杠杆预计能(néng)够趋稳，但难以(yǐ)大(dà)幅上升。

　　（3）企业(yè)部门加杠(gāng)杆的空间(jiān)也受到政策边际退坡以(yǐ)及城(chéng)投债务(wù)压力较(jiào)大的(de)制约。去年(nián)以来，政策(cè)性以及结构性工具对(duì)企业部门的融资提供(gōng)了(le)较大(dà)支持(chí)，但二者均(jūn)属(shǔ)于逆周(zhōu)期工具，在(zài)疫(yì)情扰动较(jiào)为严重的2020年(nián)和2022年实现了政(zhèng)策加码，但(dàn)是在疫后复苏之年(nián)的2021年出(chū)现了边际退出。今年以来，央行多(duō)次明(míng)确结构性货币(bì)政策工具(jù)将坚持“聚焦重(zhòng)点、合理适度、有进有退”。预计(jì)随(suí)着疫情扰动的减(jiǎn)弱以及经济的复苏回暖(nuǎn)，今年(nián)的政(zhèng)策性支持从边际上来看也将(jiāng)出现(xiàn)下降(jiàng)。此外，近年来城投平台综合债务不断(duàn)走高(gāo)，城投债务压力偏大，未来对(duì)企业(yè)部门的支撑或将受(shòu)限。

　　结论(lùn)：今(jīn)年三(sān)大部门加杠杆的空(kōng)间都相对有限，因此从现阶段(duàn)来看(kàn)，解(jiě)决的(de)办法大概(gài)有(yǒu)以下几(jǐ)个维度。一是城投(tóu)化债(zhài)。一季度城投债提前偿还规(guī)模的上升反映出了地方融资平台积极化债的(de)态度及决(jué)心(xīn)，二季度可能延续(xù)这(zhè)一趋势(shì)，并有序开展(zhǎn)由(yóu)点及面的地(dì)方债务(wù)化解工作。二是中央政府(fǔ)适度加(jiā)杠杆。截至去年(nián)年底，中央政府的(de)杠杆(gān)率仅为(wèi)21.4％，处于国际偏(piān)低水平，中央政(zhèng)府仍有一定的加(jiā)杠杆空间(jiān)，可以考(kǎo)虑(lǜ)通(tōng)过推出长期建(jiàn)设国(guó)债等方式实现(xiàn)政府部门(mén)加杠杆，弥(mí)补其他部(bù)门加杠(gāng)杆空间有限(xiàn)的情况。三是货币政策(cè)可以适(shì)度放(fàng)松(sōng)。如果(guǒ)下半年经济(jì)增(zēng)长的动能有(yǒu)所减弱，央行或许可以考虑通(tōng)过(guò)适(shì)时(shí)适量地进行降准降息，降(jiàng)低实体部门(mén)的(de)融资成本，刺(cì)激实体融资需求，从而增(zēng)强企业(yè)部门投资的(de)意愿及能(néng)力。

　　风(fēng)险(xiǎn)因素：经济复苏(sū)不及预期(qī)；地(dì)方政府债(zhài)务化解力度(dù)不及预期(qī)；国内政策(cè)力度不及预期。

　　正文

　　内需不足的背后：

　　私人部门举债的动力在下降

　　较高的(de)名(míng)义GDP增速(sù)是过去几年加(jiā)杠杆(gān)的重要基础(chǔ)和保(bǎo)障(zhàng)。2009-2019年期间，在(zài)较高的实际GDP增速(sù)以及2％左右的(de)通胀(zhàng)增速(sù)加持下，我(wǒ)国名义GDP的(de)年均(jūn)增(zēng)速高达10.8％。由于宏观杠杆(gān)率(lǜ) = 总(zǒng)债务/GDP，在名义GDP高速增长(zhǎng)的基础下，债务可(kě)以被GDP的增长(zhǎng)充分消(xiāo)化，各(gè)部门(mén)举债(zhài)的客观基础充足。同时(shí)，在经济快速(sù)发展的(de)时期，企业整(zhěng)体(tǐ)的经营状况一(yī)般也(yě)较好，企业利用杠杆(gān)加大投资(zī)和生产带来的收(shōu)益高于债务增加而(ér)产生的利(lì)息等成本，此时对(duì)企业来说杠杆(gān)经营可以带来正收益，因此企业主(zhǔ)观上也愿意加大杠杆。

　　近年来(lái)，我国(guó)名义GDP的高增速未能延(yán)续，加(jiā)杠杆的基础不再。随着宏(hóng)观杠杆率的抬升以及疫情(qíng)的冲击，经济的潜在增速有所(suǒ)下降，核(hé)心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年(nián)均增速降(jiàng)至7.1％，加杠杆的基础(chǔ)并不牢靠(kào)。从中短周(zhōu)期来看，在(zài)经(jīng)历了三年疫情的冲击之后，企业(yè)和(hé)居民对未来的收入(rù)预期都相对(duì)较弱，进一步抬升杠杆的条(tiáo)件并不充足且实际效果(guǒ)可能(néng)有限，因此私人部门(mén)加杠杆意(yì)愿较弱。与此(cǐ)同(tóng)时，现阶段我国的宏观杠杆率相对偏(piān)高了，在去年我国的实体经济(jì)部门杠杆率已经超过(guò)了发(fā)达经济体(tǐ)的(de)平(píng)均水平(píng)，进一步加杠杆的(de)空间受限(xiàn)。

　　当(dāng)前我国正面临内(nèi)需不足的情况，这其中既受企业(yè)部门投资意愿(yuàn)减弱的影响，也有居民部门的原因。

　　企业部门(mén)融资状况分化显著(zhù)，民企融资需求偏弱，而部分国(guó)企融资则面临(lín)过(guò)剩的问题。第(dì)一(yī)，过去私人部门加(jiā)杠杆是(shì)持(chí)续的增量(liàng)，而当前私(sī)人部门鲜见增量(liàng)，多为(wèi)存量。过去很长一段(duàn)时间，民间固定资(zī)产投资增(zēng)速显著(zhù)高于(yú)全社会固定资产(chǎn)投资的增速。然(rán)而近几(jǐ)年，尤其(qí)是2020年以及2022年两(liǎng)轮疫情冲击后，私人企业的信心受(shòu)到影响(xiǎng)，投资(zī)意(yì)愿(yuàn)偏(piān)弱，短时(shí)间内难以恢复(fù)，最近两(liǎng)年(nián)民间固定资产投资近乎零增长。第(dì)二，去年以来，银行信贷大幅投(tóu)向国(guó)有经(jīng)济，但M2增速大幅高于M1增速，说(shuō)明实体经济(jì)中可供投资的机会(huì)在(zài)减少(shǎo)，信贷中有(yǒu)很大一部分没(méi)有进入实(shí)体经济(jì)，而(ér)是(shì)堆积在金融体系(xì)内，对消费(fèi)和投资的(de)刺激效率(lǜ)下降。

　　居(jū)民部(bù)门消(xiāo)费(fèi)回(huí)暖对(duì)融资需求的(de)刺(cì)激有限。居民消费对融(róng)资(zī)需求的刺激相对有限，居民部门加杠(gāng)杆的方(fāng)式主(zhǔ)要是通过房地产，此外则是汽车。后疫情时(shí)代，居民对收(shōu)入的信心仍偏弱(ruò)，房地产需(xū)求难以回暖(nuǎn)，与此同时，汽车(chē)的需求也(yě)在过(guò)往有一定(dìng)透支，因此居(jū)民部门对融(róng)资(zī)需求的刺激较为(wèi)有限。

　　从三(sān)大(dà)部门看举债空间

　　政(zhèng)府(fǔ)部门

　　狭(xiá)义的(de)政府部门债务空(kōng)间受年初的财(cái)政预(yù)算约束。年初的财政预(yù)算草案中制定(dìng)的(de)2023年赤字率为3％，约对应3.88万(wàn)亿元的赤(chì)字。与此同时，今年3.8万(wàn)亿的(de)专(zhuān)项(xiàng)债额(é)度要低于去年的实际新增规模4.15万(wàn)亿，政府部(bù)门加杠杆的(de)力度(dù)略有减弱。经(jīng)过我们的测算，今(jīn)年(nián)一(yī)季度已(yǐ)使用约(yuē)1.6万亿的(de)额度(dù)，全年(nián)预计还剩约(yuē)6.1万亿的(de)空间。

　　年初的财政预算(suàn)在正(zhèng)常年(nián)份是(shì)较为严格的约束，举债额度不得突破限(xiàn)额(é)。最近几(jǐ)年(nián)有两个相(xiāng)对特殊的案(àn)例，但都未突破预算。第一(yī)个是2020年3月27日召开的(de)中央政治局(jú)会议上提(tí)出要发行的(de)抗疫特别国债，是(shì)为应对新冠疫情而推出的一个非常规财政(zhèng)工具，不计入财(cái)政(zhèng)赤字(zì)。由于当年两会召(zhào)开时间较(jiào)晚(wǎn)（5月22日），因此2020年的特(tè)别(bié)国债(zhài)事实上是在当年财政预(yù)算框架内(nèi)的。此外是(shì)2022年专项债限额空间的释放。去年(nián)经济(jì)受(shòu)疫情的冲击较(jiào)大，年(nián)中时(shí)市场一度(dù)预期政府(fǔ)会调整财政预算，但(dàn)最终只(zhǐ)使(shǐ)用了专项债(zhài)的(de)限额空间，严格来(lái)讲并未突(tū)破预算。因此，从过往的情况(kuàng)来(lái)看(kàn)，狭义政(zhèng)府部门今年的举债空(kōng)间(jiān)已基本定格，政府部门只(zhǐ)能严格按照预算限(xiàn)额举(jǔ)债。

　　居民(mín)部门

　　影响居民资产负债表(biǎo)的主要的(de)周公吐哺天下归心的意思是什么意思，周公吐哺天下归心的意思是什么解释影响因素是房地产景气(qì)度、居(jū)民(mín)收入以及对未来的信心(xīn)，这些(xiē)因素共同作用使得现阶段居民资(zī)产负债表难以扩(kuò)张。

　　从资(zī)产端来看，中(zhōng)国居民的资产(chǎn)结构主要可以分为(wèi)非金(jīn)融资产和金融资产，非金(jīn)融产中绝大部分是住房资(zī)产，房产价格(gé)的低迷制约了居民资(zī)产负债表的扩(kuò)张。根据(jù)中(zhōng)国社科院2019年的估算(suàn)，中国居民的资(zī)产中有43.5％为非金(jīn)融资产，其中(zhōng)绝大部分是住(zhù)房资产，占总资产的40％左(zuǒ)右。然而(ér)从(cóng)去(qù)年开(kāi)始，房地产的(de)价(jià)值便(biàn)出现缩(suō)水，除一线城市二(èr)手房价表现相对坚挺之外，多数城市(shì)二手房价格同比出现下(xià)降，今年以(yǐ)来(lái)降幅有所收窄，但依旧未能实(shí)现由负转正，预计今年回升的空间仍受限。房地产作为居民(mín)资产中占比最大的组成部分，房价(jià)下降不仅会导致资产(chǎn)负债表本身的缩水(shuǐ)，也会通过财富效应影(yǐng)响到居(jū)民的消费决策。

　　第二，居民信心的回暖(nuǎn)需要(yào)时(shí)间，目前仍倾向于更多的储(chǔ)蓄。央行对城镇储户的调查问卷显示，居(jū)民对当期收入的感(gǎn)受(shòu)以及对未(wèi)来收入的信心连续多个季度处(chù)于50％的(de)临界值之下，尽(jǐn)管在(zài)今年一季度有所回(huí)暖(nuǎn)，但仍旧距离疫(yì)情(qíng)前有着不小的(de)差距。收入感受以及对未来收入不确定性的担忧使居(jū)民更(gèng)倾(qīng)向于增(zēng)加储(chǔ)蓄(xù)，进(jìn)而使得消费和投资(zī)（购买金(jīn)融资产）的(de)倾向有(yǒu)所(suǒ)下降。截至(zhì)今年一季(jì)度末，更多储蓄的(de)占比达(dá)58.0％，为近(jìn)年来的(de)较(jiào)高水平，消(xiāo)费与(yǔ)投(tóu)资则分别位(wèi)于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价格的下降(jiàng)叠加居民收入(rù)和信(xìn)心的(de)下(xià)滑，最(zuì)终(zhōng)使得居民的贷款减少而(ér)存(cún)款变多(duō)，居民资产负债表收缩。今年(nián)以(yǐ)来，居民新增贷款(kuǎn)的(de)累计值随同比有所回升(shēng)，但仍远不及同(tóng)样为复苏之年的(de)2021年。而(ér)在存款端，今年的居(jū)民(mín)累计(jì)新增存款更是达到了疫(yì)情以来的最高值。存贷(dài)款的(de)表(biǎo)现共同反(fǎn)映出(chū)居民资产负债表的收缩(suō)之势。尽管新增贷款的(de)增长势头相较疫情期间有所好转，但由于房地产(chǎn)价格回升空间有限(xiàn)以(yǐ)及居民收入和信心仍未(wèi)恢复，预计短期内(nèi)居(jū)民资产负债表扩张的(de)动(dòng)力仍有所欠(qiàn)缺。

　　企业部门(mén)

　　企业部门加杠杆的(de)空间也受(shòu)到政策边际退(tuì)坡以及城(chéng)投(tóu)债务压力(lì)较大的制约。

　　今年的政策性支(zhī)持(chí)或将边际(jì)退坡。去年以来，政策性以及(jí)结构性工具对企业部(bù)门的(de)融资进(jìn)行(xíng)了很大的支持，但政策(cè)性金(jīn)融(róng)工(gōng)具和结构性工具属于(yú)逆周(zhōu)期工(gōng)具。在疫情(qíng)扰动较为严重的2020年和2022年实现(xiàn)了政(zhèng)策(cè)加码，但是在疫后复(fù)苏之(zhī)年的2021年出(chū)现了边际(jì)退出(chū)。今年以来，央(yāng)行多(duō)次明确结构性货币政(zhèng)策(cè)工具将坚持“聚焦(jiāo)重(zhòng)点、合理适度、有(yǒu)进有退”。预计(jì)随着疫情扰动的减弱以(yǐ)及经济的(de)复苏(sū)回暖，今年的(de)政策性支持从边际上来看也将出现下降。

　　部(bù)分结构性货币政(zhèng)策工具的使用进度相(xiāng)对较慢(màn)，仍有较多(duō)结(jié)存额度，进一步提升额度(dù)的(de)空间有限。去(qù)年以来新设立的普惠养(yǎng)老专项再(zài)贷(dài)款、交通物流专项再贷款、民企债券(quàn)融资支持工具以及保交楼贷(dài)款支持计划等工具的使用进度相对较慢，截至今年3月末，累计(jì)使用(yòng)进(jìn)度仍未过半。此外，今(jīn)年一(yī)季度新设立的房企纾困专项再(zài)贷(d周公吐哺天下归心的意思是什么意思，周公吐哺天下归心的意思是什么解释ài)款(kuǎn)以及(jí)租赁住房贷款支持计划余额仍为零。由于多(duō)项工具的使用进度偏慢，预(yù)计央行(xíng)未来(lái)进一步提升额度(dù)的可能性(xìng)较低(dī)。

　　城投债务压力偏大(dà)，未来对企业部门的支撑或将受限(xiàn)。近些年来，城投平台的综(zōng)合债(zhài)务累(lèi)计增(zēng)速虽(suī)有小幅回落，但总(zǒng)的(de)债务规(guī)模仍(réng)然持续走高(gāo)。考(kǎo)虑到(dào)其债务压力偏大，城投平台对企业(yè)融资及(jí)加杠杆的支持(chí)或将受(shòu)限。

　　超预期信贷过后，后劲可(kě)能不足(zú)。今年一季度银行体系对(duì)企业部门发放了近9万亿(yì)信贷，创下历史(shǐ)同期最(zuì)高水平(píng)，超过(guò)去年全(quán)年的(de)一半，其可持续性难以保证，预计(jì)信(xìn)贷后劲(jìn)有(yǒu)所欠缺，这一点在即(jí)将公布的4月份信贷数据中可能就会(huì)有所体现。在经历(lì)了一季(jì)度杠杆空间大幅抬升(shēng)之后，企业(yè)部门今年剩余(yú)时间(jiān)内的(de)杠(gāng)杆抬升幅度预计将会是边际(jì)弱化的(de)。

　　结论

　　综合(hé)以上分析(xī)，今(jīn)年三大部门加杠杆的空间都相对有(yǒu)限，未来的解(jiě)决办法我们认为可以考虑(lǜ)以下几个(gè)维度(dù)：

　　第一，稳步(bù)推进城(chéng)投化债。地(dì)方债务(wù)压(yā)力的化解(jiě)是今年政府工作(zuò)的中心之一，而一季度城(chéng)投债提前偿还(hái)规(guī)模的上升也(yě)反(fǎn)映出了地方(fāng)融资平(píng)台积极化债(zhài)的(de)态度及决(jué)心。二季(jì)度可能延(yán)续这一(yī)趋势，并有序开展由点(diǎn)及(jí)面的地方(fāng)债务化解(jiě)工作，为企业(yè)部门的杠杆抬升留(liú)出更(gèng)为充足的空间(jiān)。

　　第二，中央政府适度加杠(gāng)杆。截至(zhì)去(qù)年年(nián)底，中央(yāng)政府的杠(gāng)杆率仅为21.4％，而地方政府(fǔ)的(de)杠杆率则为29％，与发达国家政府(fǔ)杠杆主(zhǔ)要集中在(zài)在中(zhōng)央政府层面的情(qíng)况相反(fǎn)，中央政府仍有一定的(de)加杠杆空间。因此，中央政(zhèng)府可以考虑通过推出长期建设国债等方式实现政府部门加杠杆，弥(mí)补其他部门(mén)加杠杆(gān)空间有限的(de)情况(kuàng)。

　　第三，货币政策适度放松。如(rú)果下半年经济(jì)增长的动(dòng)能有所(suǒ)减(jiǎn)弱，央(yāng)行或(huò)许可以考虑通(tōng)过总量工具来(lái)释放流动性，适(shì)时(shí)适量地进行降准(zhǔn)降息，降(jiàng)低实体部(bù)门(mén)的融(róng)资成本，刺激实体融(róng)资需(xū)求，从而增强企(qǐ)业部门投资的(de)意愿及能力。

　　风险(xiǎn)因素

　　经济(jì)复(fù)苏(sū)不及(jí)预(yù)期；地(dì)方(fāng)政府债务化解力度不及预期；国(guó)内政策力度不(bù)及预期(qī)。

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