《基金经理投资笔记》宏观策略系列(liè)

　　把(bǎ)脉经(jīng)济周期拐点(diǎn) 实现(xiàn)财富管理升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士），创金合信基金首席(xí)经济学家

　　　　  罗(luó) 水(shuǐ) 星（博(bó)士），创(chuàng)金合信基金基金(jīn)经(jīng)理

　　乱云飞渡仍从容

　　上期分享(xiǎng)中（查看(kàn)原文(wén)），我(wǒ)们(men)提出了5月是乱花渐欲迷人眼，一(yī)个大(dà)的背景是市(shì)场进入了战略相持阶段，进攻(gōng)和防守的理由都(d毁掉一个老师最好的办法ōu)不(bù)是非常清(qīng)晰。周末中央发布长期的产业政策(cè)，基调是清晰的，但那是诗和远方，是战略性的布(bù)局，很(hěn)多(duō)投资者更喜(xǐ)欢战术性的机会(huì)。伯克希尔哈撒韦(wéi)年度股东大会在巴菲特的(de)老家奥巴哈举行，吸引了(le)全球投(tóu)资(zī)者的目(mù)光(guāng)，投资(zī)者总希望可以(yǐ)从中寻找到投资的秘(mì)诀，价值投资(zī)的道虽相同，但法、术、器是(shì)各异的。不仅如此，伯(bó)克希(xī)尔决(jué)策者对(duì)宏观环境(jìng)的担(dān)忧，对数字技术的(de)批判(pàn)，很(hěn)多与会者收获(huò)的可能不是清(qīng)晰的思(sī)路，而是在迷(mí)宫中(zhōng)又多走了一圈。

　　一、市(shì)场陷入僵持(chí)阶段(duàn)：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六(liù)绝、七翻身”的说法，谨慎的A股投资者也开始考(kǎo)虑Sell in May,一个很重要的理由是根据惯(guàn)例，银(yín)行保险等利(lì)好(hǎo)兑现后往(wǎng)往是市场开始调整的开始(shǐ)。A股投资历来是有季节(jié)性的，但这未(wèi)必是(shì)历史的铁(tiě)律，比如2022年5月市场在(zài)新(xīn)的(de)政策基调下开始全(quán)面大反攻(gōng)。我(wǒ)们(men)需要因时而变，投资者需要考虑到当前的市场背景已经(jīng)和之前(qián)有很大的不同。当前市(shì)场进入战略僵持阶段的一个(gè)重要理由是除(chú)了(le)逻辑(jí)推(tuī)演，很多(duō)重要问(wèn)题(tí)很难(nán)用清晰的事实(shí)来验证。谨(jǐn)慎的投(tóu)资者往往是见好就收或者谋定而后动，因(yīn)此才有了上述(shù)的猜测。

　　市(shì)场不清楚的地(dì)方(fāng)在哪里(lǐ)呢？

　　第一，从内(nèi)部(bù)看，市场(chǎng)已(yǐ)经(jīng)提前交易(yì)了政策的方向，而且今年国内(nèi)的政策本身也不是大开(kāi)大合。新(xīn)出台的政策更多地在落实(shí)上，较少新的提法。

　　第二，从(cóng)外部看，美联储依然(rán)在(zài)通胀(zhàng)、就业数据(jù)、金融数(shù)据和增长数(shù)据传递的混乱信息中(zhōng)纠(jiū)结(jié)。

　　第三，从投资主线看(kàn)，数字经(jīng)济和中特估(gū)依然(rán)既有政(zhèng)策、也有业绩或者有未(wèi)来预期的业绩改(gǎi)善(shàn)，但短(duǎn)期游戏、传媒、中特估与其他板块分化较为(wèi)极致，也(yě)是不争的事实。除了(le)这两(liǎng)条主线外，金(jīn)融(róng)、消费和公用事业(yè)有反弹，但难(nán)以成为持续的(de)配置主题，新(xīn)能源(yuán)崩坏的(de)筹码预期也决定了(le)反弹(dàn)的脆(cuì)弱性。

　　第四(sì)，从交易行为(wèi)看，投资者并(bìng)未形成一致预期。随着一(yī)季报的披露(lù)，市场阶段性发(fā)挥了(le)对盈利现实的(de)定价效率。具体表现为，业绩出现一定修复和表现有韧性的(de)金融(róng)、中药、电力、中特估主题以及TMT中的(de)游戏(xì)传媒等表现较好，家电(diàn)此前也有一定(dìng)表(biǎo)现。不过，随着业绩的公布反而出现了一定的买预期(qī)卖现实的操作。当然，相对(duì)而(ér)言市场也有(yǒu)定(dìng)价(jià)效率(lǜ)不稳(wěn)定的一面，同样(yàng)是(shì)业(yè)绩修复(fù)或有韧性的农林牧渔、新能源(yuán)和消费板块，整体表(biǎo)现(xiàn)则一般(bān)。

　　二、市场僵(jiāng)持的原(yuán)因：一季报显示(shì)企业盈(yíng)利仍在磨底(dǐ)阶段

　　短期市场的核心(xīn)矛盾在(zài)于缺乏特别(bié)明显的亮点，TMT主线前期超额收(shōu)益过于显(xiǎn)著，目前除(chú)了游戏、传媒(méi)一枝独秀外，其他(tā)TMT细分领域阶(jiē)段性有所回调。中特估相(xiāng)关(guān)的基建、银行、石油、出版等(děng)板块盈利(lì)有支(zhī)撑、估值也较低，因(yīn)此在最(zuì)近市场调(diào)整的时候(hòu)整体表现较好。在这两(liǎng)条我(wǒ)们看(kàn)好的全年主线之外，市场部分定价了一季报(bào)行情，但核(hé)心(xīn)问题在(zài)于当前(qián)盈利(lì)仍处(chù)在(zài)磨底阶段。扣(kòu)除金(jīn)融和两桶油，A股(gǔ)的盈(yíng)利还(hái)在下滑，这意(yì)味(wèi)着短(duǎn)期盈利(lì)很难(nán)撑起A股系统(tǒng)性(xìng)的(de)行情。所以，我们看(kàn)到这两条主线之(zhī)外其他业绩(jì)尚可的板块，整体反弹(dàn)的幅度都相对有限。消费的盈(yíng)利(lì)有一(yī)定的修(xiū)复，而市场由于前期(qī)的悲观情绪尚未对其定价(jià)，这可能蕴含(hán)阶(jiē)段性(xìng)交易机(jī)会(huì)。

　　三、战略性布局是清晰(xī)而明确的(de)：政策关注产(chǎn)业升级和(hé)人的问题(tí)

　　近期(qī)国内也处于一个会议密集召(zhào)开的阶段，政(zhèng)治(zhì)局会(huì)议、中央(yāng)财经委(wěi)会议(yì)和(hé)国常会相继召开。决策层对于当前(qián)经济复苏动力(lì)不(bù)足、复苏势(shì)头(tóu)不(bù)稳的问题，有着清醒的认识，短期的工(gōng)作重点是(shì)恢复和扩大(dà)需求，但同时也明确不(bù)会再走老路——不会(huì)通过低水平(píng)的(de)债务(wù)扩张来(lái)刺(cì)激经济，而是聚焦实体经济的产业(yè)升(shēng)级，推进产(chǎn)业智(zhì)能(néng)化、绿色化(huà)、融合化。

　　现(xiàn)代产业(yè)体系下的融(róng)合发展

　　这次财经委会(huì)议的一个新提法(fǎ)是“坚持(chí)三次产业融(róng)合发展，避免割裂对立；坚持推动传统产(chǎn)业转型升级(jí)，不(bù)能当成‘低端产业’简单退出”，这个提法很重要。我们(men)去年底(dǐ)强调接下来(lái)一段时(shí)间(jiān)的政策需要强(qiáng)调均衡(héng)性和系统性，才能(néng)形成经(jīng)济发展的合力。卡(kǎ)脖子的领域要(yào)重点(diǎn)支持和(hé)发展，但(dàn)是(shì)经济的运行是一(yī)个完(wán)整的系统，生产和消费、实体经(jīng)济和金(jīn)融(róng)支(zhī)撑、高科技领(lǐng)域和低技(jì)术领域、融资-设计-制造—物流-销售-服务(wù)等各(gè)方(fāng)面需(xū)要协调发(fā)展(zhǎn)，大家的(de)信(xìn)心慢慢恢(huī)复、收入慢慢恢复，才能够真正把需(xū)求(qiú)拉动起来。不能够孤立、片面地理解和(hé)执行政策，毕竟即(jí)使是芯片这么最高(gāo)科技的领域(yù)，它的下(xià)游需求也(yě)主要来自消费电子产品中的手机、汽车、智能家居等等，没有需求的拉动，产业(yè)的发(fā)展就缺乏良性(xìng)循(xún)环的(de)基础。

　　高质(zhì)量(liàng)的人才红利

　　另外，最近政策(cè)讨论的(de)一个重点是人，作为投资生(shēng)产拉(lā)动(dòng)核心的企业(yè)家(jiā)、作为(wèi)人力资源(yuán)重点的人才、承载民族未来的(de)新(xīn)生人口、需要关注的(de)老龄人口。当前中(zhōng)国的发展逐渐从资本和劳动要素拉(lā)动转向(xiàng)人力(lì)资源拉(lā)动，技术创新成为能否突破(pò)内外部约束的关键。技(jì)术创新能力取决(jué)于(yú)制(zhì)度(dù)保障下的主观能动性(xìng)，在(zài)经(jīng)历(lì)了过去几年(nián)的非常态之(zhī)后(hòu)，在内外部不确(què)定性的(de)制约下，如何让当前每个主体充满信心、充满主观能动性，是政(zhèng)策的重心。以人(rén)工(gōng)智(zhì)能为代表的数字经济(jì)大(dà)发展(zhǎn)，有可能能够(gòu)帮助我们适当(dāng)缩小国际竞(jìng)争中人力资源(yuán)的(de)差距，这(zhè)需要从一个更高的角度(dù)理解人工智能和(hé)数字经济。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战之后(hòu)的(de)投资(zī)路(lù)径

　　5月(yuè)的市场，看(kàn)起来是战略僵持阶段的(de)乱战(zhàn)。接毁掉一个老师最好的办法下来的(de)政策力(lì)度和(hé)效(xiào)果有(yǒu)多大、盈利能否实质性的反弹、经(jīng)济复苏的(de)斜率是否面临趋缓的压(yā)力、海外的潜在风险到底有多大、美联储到底下一(yī)步面临(lín)的是什么样的经济(jì)形势等，投(tóu)资者(zhě)希望渐次(cì)判(pàn)断(duàn)上述一系列的重要问题的程度，并据(jù)此进行布(bù)局。

　　从这个(gè)意(yì)义上讲，5月交易(yì)机会可能(néng)更均衡(héng)、但也更(gèng)脆弱，当前可能是(shì)一个布局的好阶段，而未必会是收获的(de)阶段。投资者(zhě)需要(yào)多一点耐心，风浪越大(dà)，下一次(cì)的鱼越贵(guì)。

　　“乱云飞(fēi)渡仍从容”，这是我们从巴菲特历次股东大(dà)会上看到价值投(tóu)资者很(hěn)重要的一个(gè)特质，即(jí)我们提倡的“道”。市场的乱(luàn)是暂时的，随着事实的清晰，投资路径(jìng)也将会非常明确(què)。这个路(lù)径(jìng)，我们从产业(yè)视角做了一下梳理，供(gōng)投资(zī)者参考。

　　具体而言：投资的上限是产业(yè)现代化，科技自主(zhǔ)可用，数字化、高端化与智(zhì)能化(huà)是明确(què)的诗与远方，需(xū)要进(jìn)行战略布局。投(tóu)资的下限(xiàn)是避免系统(tǒng)性(xìng)的风险(xiǎn)，在现(xiàn)代(dài)化(huà)的产(chǎn)业(yè)转型中，当前(qián)蕴藏(cáng)风(fēng)险和未来(lái)跟不上历(lì)史步伐的产业是不能进行战略布局(jú)的。投资的中间状态(tài)是周期与消费行(xíng)业，是战术性的布局(jú)。

　　产业视角下的(de)投资(zī)路线图(tú)

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤春(chūn)博士(shì)，创金合(hé)信基金首席经济学家(jiā)，投委(wěi)会委(wěi)员兼秘书长，宏(hóng)观策略配(pèi)置部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研总部总监(jiān)，南开大学(xué)经济学博(bó)士，清(qīng)华大学管理科学与工程(chéng)博(bó)士后。学(xué)术(shù)研究(jiū)与教学以及宏观(guān)经济走(zǒu)势、金(jīn)融产品(pǐn)分析等实务领域经验丰富、成果卓著。从业23年以(yǐ)来，一直(zhí)致力于(yú)在周期(qī)波动的框架内运用财政的视角解构宏观经济的运行，将(jiāng)中国经济(jì)看作一(yī)份资产，通过资本资产定价(jià)的方式(shì)来确定其价值(zhí)与风险。

　　罗水(shuǐ)星博(bó)士，创金合信基金经(jīng)理、首(shǒu)席(xí)宏(hóng)观分析师，2022年2月加(jiā)入创(chuàng)金合(hé)信基(jī)金。此前履职博时(shí)基金，负责宏观策略、宏观政策、大(dà)类资(zī)产配置与择时研究。武汉大学学士(shì)，上海财经(jīng)大(dà)学经济学(xué)硕(shuò)士(shì)、博士，中(zhōng)国社科院经(jīng)济(jì)学博士后(hòu)，学术论(lùn)文多发表于(yú)国际SSCI英文(wén)核(hé)心经济学期刊。

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